公司事件点评报告：利润弹性释放，强爽引领增长

百润股份(002568)
事件
2023年10月9日，百润股份发布2023年前三季度业绩预告。
投资要点
业绩保持高增，利润弹性释放
根据业绩预告，2023年前三季度公司预计实现归母净利润6.40-6.71亿元，同增110.00%-120.00%，扣非归母净利润6.34-6.62亿元，同增125.00%-135.00%。2023Q3预计实现归母净利润2.01-2.32亿元，同增138.99%-175.87%；扣非归母净利润2.03-2.31亿元，同增159.86%-195.74%，预调鸡尾酒业务及香精香料业务销售收入继续保持较快增长。
强爽持续增长，微醺势头良好
分产品看，强爽系列预计贡献占比超五成，品牌强曝光推动其销售较快增长，且涨价后渠道运作更加良性。另外零糖产品铺货效果较佳，尤其在华东、华中形成较好势头。清爽系列以零食渠道为主，新定位、包装与价格梳理共同带领产品良性增长。微醺系列保持较好增长，包装升级、流量曝光叠加价盘回升共同带动产品焕新。“358”产品体系轮动增长与渠道下沉、场景拓宽带来公司收入增长，且由于成本压力改善、产品提价、规模效应释放等因素，盈利能力持续提升。
盈利预测
我们看好公司发力预调酒赛道，产品轮动培育并放量，前瞻布局威士忌业务。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.86/1.08/1.41元，当前股价对应PE分别为33/26/20倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险；强爽放量不及预期；预调鸡尾酒行业增长不及预期；威士忌布局不及预期。

成功携手GSK，引入带状疱疹、RSV大品种

智飞生物(300122)
投资要点
事件：2023年10月9日，公司发布公告，与GSK签署《独家经销和联合推广协议》：GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物在合作区域内（系指中华人民共和国，不包括中国香港、中国澳门和中国台湾地区）营销、推广、进口并经销有关产品。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。
带状疱疹有望明年贡献可观业绩增量。针对GSK的重磅品种重组带状疱疹疫苗，公司享有大陆地区的独家销售权，并与GSK联合推广。双方约定重组带状疱疹疫苗2024-2026年预计的最低年度采购金额分别为34.40亿元、68.80亿元（同比增长+100%，下同）、103.20亿元（+50%）。GSK的重组带状疱疹疫苗2020年6月在中国上市，2022年在全球销售37亿美元（+55.35%），市场空间广阔。目前国内只有GSK、百克生物2个生产厂家，竞争格局良好。
大陆地区享有RSV优先独家代理权，中长期可期。除重组带状疱疹疫苗外，双方讨论尽快将GSK的RSV老年人疫苗引入大陆地区。智飞生物同意授予GSK一项优先权，在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。GSK的RSV老年人疫苗2023年5月在美国上市，目前美国已批准2款RSV老年人疫苗，国内暂无产品上市。根据《ResearchandMarkets》数据，2024-2028年RSV疫苗和抗体市场将以38.9%的年复合增长率增长，到2028年市场将达到95.3亿美元，其中疫苗市场将达到64.3亿美元。
自主在研管线丰富，深入布局前沿技术。公司自主研发项目共计30项(不含新冠系列项目)，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目17项。在研产品涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目建设，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。此外，公司通过智睿投资平台以股权投资的模式对有发展前景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育，通过深信生物以认购股权的模式布局mRNA技术平台。
盈利预测和投资建议：暂不考虑GSK合作协议对业绩贡献，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为463.77、563.18、669.19亿元，同比增长21.20%、21.44%、18.82%；归母净利润为93.69、115.68、139.76亿元，同比增长24.27%、23.47%、20.82%。公司代理4价和9价HPV疫苗持续放量，代理带状疱疹、RSV疫苗进入兑现倒计时，自主品种有望逐步兑现，维持“买入”评级。
风险提示：AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。

公司信息更新报告：业绩改善环比加速，下半年表现有望好于上半年

诺邦股份(603238)
公司发布业绩预告，下半年表现有望好于上半年，维持“买入”评级
公司发布 2023Q3 业绩预告， 预计 2023Q1-3 归母净利润为 0.48-0.55 亿元，同增57.69%-80.68%， 预计 2023Q1-3 扣非归母净利润为 0.43-0.50 亿元，同增172.20%-216.52%。 诺邦股份作为中国水刺无纺布龙头，多年来深耕水刺无纺布材料和制品，积累较多优质客户。目前上游卷材行业处于筑底出清阶段，下游制品方兴未艾。公司凭借差异化产品及稳定的优质大客户，业绩改善环比加速，我们维持 2023-2025 年归母净利润分别为 0.70/1.00/1.27 亿元，对应 EPS 为0.40/0.56/0.71 元，当前股价对应 PE 为 33.2/23.4/18.5 倍，维持“买入”评级。
业绩改善环比加速，主要系卷材和制品销售增长叠加降本增效所致
业绩改善环比加速， 预计单 Q3 归母净利润为 0.17-0.24 亿元，同增 95.6%-173.8%，2023Q1/2023Q2 净利润为 0.10/0.20 亿元，同比+35.6%/+45.4%，主要系公司分层次推进成本优化的湿法产品新方案，完善制品产品结构，同时优化内控管理实现节能降耗、降本增效所致。
卷材行业下半年有望转好， 制品产品结构逐步完善
（1）卷材： 行业处于筑底出清阶段， 价格有望逐步企稳回升。 根据隆众石化网统计， 2023 年 9 月华东水刺无纺布平均价格为 1.38 万元/吨，同比下降 2.9%，环比增长 0.7%。诺邦股份分层次推进成本优化的湿法产品新方案，盈利能力具备韧性。（2）制品： 公司逐步完善制品产品结构， 根据久谦中台统计，作为主要的销售渠道，邦怡和小植家的天猫销售表现受爆品表现影响较大， 2023Q3 邦怡天猫平台实现销售额 69.3 万元，同比增长 556.5%，其中一次性懒人抹布贡献销售额 49.1 万元，占比达 70.8%； 2023Q3 小植家天猫平台实现销售额 260.5 万元，同比增长 599.1%，主要由新产品一次性浴巾毛巾贡献主要增量，销售额占比达46.1%。未来公司有望凭借差异化产品和供应链一体化优势，持续打造爆品，提升自有品牌知名度。
风险提示： 行业出清不及预期、自有品牌拓展不及预期

A defensive play with long runway for growth

中兴通讯(000063)
ZTE’s recent update on AI-related development: At a recent investor relationsevent, the Company shed light on its progress in AI development for the B2B sector.The Company featured a foundational AI model, a R&D model (AI-assistedprogramming), a telecom model (streamline telecom carriers’ operations), and anindustry-specific model (focusing on urban governance) aimed to be rolled outbetween year-end and early 2024. Capitalizing on the AI momentum spurred byChatGPT in 1H23, the Company is set to debut new computational products and ison track to launch an AI server, specifically engineered for intensive model training.
We observe rising popularity of satellite communication, as Huawei’sMate60Pro could support satellite calling. ZTE's Axon 50 Ultra can also facilitatetwo-way communication (messages) via the BeiDou satellite system. In a recentmilestone, ZTE partnered with China Telecom, UNISOC and Vivo and achieved thefirst-ever domestic 5G NTN (non-terrestrial network) field test in China. Thisaccomplishment signifies the successful establishment of a bi-directional connectionfor 5G NTN mobile phones, directly linked to satellites in a real-world setting. Webelieve ZTE will be a key beneficiary in this market, considering more consumerelectronics will be equipped with satellite communications.
5G to 6G, into the next chapter: With increasing interest in satellitecommunications, the market is waiting for the progress of 6G development. CAICTpredicted that the number of 6G terminal connections of various types will increaseby more than 30 times compared to 2022, and the average monthly traffic willincrease by more than 130 times, which will significantly drive the demand fortelecommunication equipment. Given ZTE’s strong presence in the relevant fields,it is well-positioned to extend its leadership into the 6G competition.
H-share: maintain BUY with unchanged TP of HK$29.4. We update TP of Ashare to RMB39.5 based on 16.5x (3-year avg.) rollover FY24E P/E. MaintainBUY. Currently, the Company is experiencing steady growth, marked by acontinuous increase in market share and a noticeable enhancement in gross profitmargins. Key areas of focus include: 1) the Company's progress in the servermarket, especially for AI servers, 2) the development and commercializationprogress of foundational large models in their v2.0 iteration, 3) R&D efforts insatellite communication, as well as investment opportunities in related industrychains, and 4) the latest development in the realm of 6G. Potential risks includeChina-US trade tensions, additional component restriction/technology ban, and 5Gdeployment delays.

资金储备雄厚的高弹性生猪养殖标的

唐人神(002567)
事件：
2023 年 9 月生猪销售 37.77 万头（其中，商品猪 33.50 万头，仔猪 4.27 万头），同比+83%、环比+ 37%。销售收入 6.54 亿元，同比+ 25%、环比+47%。2023 年 1-9 月累计生猪销量 263.09 万头（其中，商品猪 238.5 万头，仔猪 24.59 万头），同比+85%；销售收入 41.67 亿元，同比+ 68%。
我们的分析和判断：
1、生猪业务按前期计划稳步推进，前三季度已完成全年计划量 75%。
出栏量方面，得益于生猪产能逐步释放，公司出栏量得到快速增长。公司前三季度生猪出栏量 263 万头，按照公司规划今年 350 万头出栏量规划，前三季度已完成约 75%；出栏结构方面，公司前三季度仔猪出栏占比不到 10%，相比去年同期 13%的仔猪出栏占比已有所下降，且符合公司规划今年以肥猪为主的出栏结构目标。
2、成本后续改善空间大，重视成本下降释放的业绩弹性。
重视成本下降带来的业绩弹性释放。随着： 1）丹系母猪占比提升带来的生产指标改善，预计生产指标有望获得改善，进一步降低养殖成本。 2）由于公司前期产能建设速度较快，使得整体产能利用率较低。后期随着出栏量的快速增长，产能利用率有望获得较为明显的提升，从而带来头均摊销费用的降低。 3）公司深耕饲料行业多年，其建立了丰富的营养配方库，有能力根据饲料原料价格变化及时调整饲料营养配方降低饲料成本。通过上述方式，公司后续成本有望降至 17 元/kg 以下。
3、现金流造血功能强，资金储备充足支撑后续产能释放。
公司资金储备充足，饲料经销商模式提供稳定现金流。一方面，公司在底部加强融资以保障出栏弹性资金安全性。从 2020 年以来，公司通过各种融资渠道合计募资约 40 亿，且在此轮周期底下行期，公司分别在 22 年年底和今年 6 月分别做募资，合计募集约 14 亿元，为出栏量高增长奠定基础；另一方面，得益于公司饲料业务销售使用现款现货的模式，其可为公司提供较强的现金流，且随着饲料销量的增长，可提供的现金流预计也将水涨船高，为生猪业务提供支撑。
4、投资建议：
维持“买入”评级。考虑到行业资金紧张&猪价上涨预期落空&仔猪价格回落情况下，或将进一步加速行业产能去化，优选弹性标的。基于： 1）公司出栏弹性高； 2）保持出栏量高增长的资金相对充裕； 3）估值便宜，最新市值对应 2023 年出栏量头均市值分别为 1500-2000 元/头，处于历史底部区间。 2023-2025 年公司收入预测为 291.24/363.79/399.10 亿元， yoy+10%/25%/10%；实现归母净利润-5.3/16.4/15.5亿元； EPS 为-0.37/1.14/1.08 元/股。
风险提示： 疫情风险；价格波动；政策变动风险；出栏量不及预期

点评：携手华为深入合作智慧教育，双方有望实现优势资源互补

皖新传媒(601801)
投资要点
事件：近日，皖新与华为商用终端达成安徽省级分销合作共识，双方将共同为广大教育文化消费者带来更优质的产品与服务。合作期间，皖新将发挥本地化优势，与华为商用终端就市场推广、产品服务等方面展开深入交流与合作，共同为安徽省智慧教育的创新与发展贡献力量。此次合作将为华为商用终端在安徽省的发展注入新的活力，同时，也将为皖新带来新的发展机遇。
智慧教育C端学习机产品已落地，有望逐步跑通商业化路径，为公司贡献业绩。公司积极拓展智慧学校C端产品线，携手华为共同打造教育普惠学习机，推出了“皖新学习机”，目前已进入试营销阶段，可通过“皖新优阅”平台进行购买。硬件方面，“皖新学习机”采用了麒麟八核芯片、HarmonyOS&智控系统一键切换。软件方面，包括1）“辅学通”：全方位辅助学习应用，学习资源从幼儿园到高中，包含各学科教材；同时专题模块上线口语测评、兴趣艺术等教学资源，全方位提供辅导。2）自主学习：邀请了安徽省内知名重点高中一线老师录制课程，以视频课程为基础、知识点为中心、自主性为导向，提供一体化微课交互平台。价格方面，华为C5E10.4英寸教育平板价格为1499元，相较于华为同款平板拥有价格优势。未来，随着华为openHarmonyOS功能升级，公司会继续与华为合作推出更多优质产品和学习内容，除硬件终端外，应用软件有望成为新的付费增长点。
华为赋能皖新多业态，助力公司数字化转型。公司自2022年开始与华为云计算技术有限公司开展深度合作，成立战略规划实施委员会，组建了“皖新-华为云”项目联合实施团队，以数字产业化、产业数字化为核心，以科技融合和创新驱动为动能，推动各产业与数字技术深度融合，构建全周期、全渠道、全媒体的智慧业务体系，着力推进新零售、智慧教育、智慧供应链三大新业态领航发展，为新型文化业态成为公司未来发展支柱夯实基础。我们认为，公司作为传统发行企业，智慧化赋能有望实现提质增效，进一步提升运营效率。
盈利预测与投资建议：我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年，公司营业收入为140.58/164.15/188.20亿元，同比20.3%/16.8%/14.7%；归母净利润9.26/11.23/13.52亿元，同比30.8%/21.3%/20.3%。公司教育发行资质壁垒不变，图书发行业务得益于线上渠道拓展，营收有望持续增长。同时，智慧AI教育业务加速推进商业化，有望在贡献业绩的同时提升估值弹性。我们看好公司立足发行业务之外，在文化和教育方面未来发展的前景，维持“买入”评级。
风险提示：生育率降低导致的未来学生数量减少风险；行业竞争加剧风险；智慧教育产品研发不及预期风险等。

发布员工持股计划，助力战略转型推进

南极电商(002127)
投资要点
事件：2023年9月28日，公司发布第四期员工持股计划草案。本次员工持股计划规模拟为9,892万股，占公司总股本4.03%。
股权激励范围较广，有助于公司推动战略改革：本次股权激励分为两批次，第一/二批次分配比例为61%/39%。其中第一批次认购对象包括董监高6人、中层骨干64人，合计70人。第一批次考核指标为：①2023年归母净利润1亿元以上，或营收25亿元以上；②2024年归母净利润同比+50%或以上，或营收同比+10%或以上；③2025年归母净利润同比+30%或以上，或营收同比+10%或以上。持股计划考核目标与战略转型相匹配，有利于激励核心骨干积极推进战略转型。
公司本部业务处于战略调整期，静待经营好转：2023H1，公司营收13.1亿元，同比-25.2%；归母净利润为0.54亿元，同比-69.3%。其中，公司本部/时间互联营收1.62/11.50亿元，同比-37%/-23.2%；实现净利润0.32/0.17亿元，同比-77%/-47%。公司本部处于业务结构调整转型期，2023年公司转型升级，对品牌综合服务业务重新进行梳理与规划，明确战略授权服务、时尚授权服务和自营零售业务三大板块；时间互联进一步开拓影视文化业务，并优化业务结构。未来随战略转型升级推进及落地，公司收入利润有望恢复正增长。
南极电商是我国消费品优质供应链品牌化赛道的核心标的之一：公司本部主业为品牌综合服务业务，公司拥有国民品牌“南极人”及国际品牌“卡帝乐鳄鱼”、“百家好”等知名品牌十余个。公司收购的时间互联以移动互联网营销业务为主，为广告主提供营销策略制定、创意策划与素材制作、媒体资源整合、数据追踪分析、短视频定制、投放优化等一站式服务。
公司本部业务贴合中国优质供应链品牌化趋势，未来前景广阔：我国拥有世界领先的消费品供应链，但在品牌认知方面与海外巨头相比还有差距。南极电商的品牌综合服务业务有望整合产业链上中下游提升效率，并通过品牌赋能方式帮助供应链变现，未来前景广阔。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~25年归母净利润为1.1/1.6/2.2亿元，同比+136%/+50%/+34%，对应10月9日收盘价79/53/39xP/E。公司是我国优质供应链品牌化赛道的优质标的，拥有品牌运营及供应链整合能力。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧，电商平台规则变化等

长城汽车：自主龙头迎风而立，新能源转型桑榆非晚

长城汽车(601633)
投资要点
事件：公司披露2023年9月产销快报。9月实现销量121,632台，同比+29.89%，环比+6.60%；实现产量137,870台，同比+33.49%，环比+18.19%。1-9月累计实现销量864,045台，同比+7.69%；实现产量896,265台，同比+9.15%。
哈弗、欧拉、坦克品牌销量同比高增长，长城皮卡品牌销量增速保持稳健。分品牌来看：1）哈弗品牌。9月实现销量73,766台，同比+36.70%，环比+10.89%，实现产量84,717台，同比+46.02%，环比+24.70%；2）WEY品牌。9月实现销量2,548台，同比+8.24%，环比-54.65%，实现产量2,581台，同比+11.63%，环比-53.84%；3）长城皮卡。9月实现销量17,197台，同比+0.51%，环比+0.92%，实现产量18,598台，同比-11.07%，环比+13.13%；4）欧拉品牌。9月实现销量10,021台，同比+31.77%，环比-1.81%，实现产量11,294台，同比+28.77%，环比+16.33%；5）坦克品牌。9月实现销量18,054台，同比+43.15%，环比+23.03%，实现产量20,534台，同比+56.07%，环比+21.58%。
2023年1-9月新能源车渗透率达19.71%，海外销量占比达24.50%。1）新能源车渗透率。9月新能源车销量为21,900台，新能源车渗透率为18.01%，同比+6.93%，环比-5.05%，1-9月新能源车销量为170,346台，新能源车渗透率为19.71%；2）海外销量占比。9月海外销量为30,018台，海外销量占比为24.68%，同比+4.56%，环比-2.26%，1-9月海外销量为211,696台，海外销量占比为24.50%。
坦克400Hi4-T正式上市，预售期间订单量破8,500辆，开创新能源第二增长曲线。2023年9月25日，坦克400Hi4-T正式上市，新车共推出两个版本，其中机能版官方指导价为27.98万元，超能版官方指导价为28.98万元。在新车预售期间，坦克400Hi4-T的订单量已突破8,500辆。坦克品牌已由坦克300、坦克400和坦克500组成完整产品矩阵，完成了对越野产品的多点细分市场覆盖。此外，坦克品牌仅用33个月便达成销售30万辆的成绩，创中国越野品牌最快销售纪录，稳居中国市场越野SUV销量排行榜榜首。
盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为44.83、84.54、118.77亿元，对应PE为49、26、19倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业价格竞争加剧，公司新能源转型不及预期、新产品表现不及预期。

公司信息更新报告：销售金额环比大增，投资力度同比增强

万科A(000002)
销售金额环比大增，投资力度同比增强，维持“买入”评级
万科发布2023年9月经营简报，公司单月销售金额环比大增，投资拿地同比增强，坚持“开发经营服务”并重的发展战略，我们认为公司有动力和机会保持现有规模，整体盈利水平将持续修复。我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为278.0、320.5、342.8亿元，EPS分别为2.33、2.69、2.87元，当前股价对应PE估值分别为5.5、4.8、4.5倍，维持“买入”评级。
单月销售金额环比增长同比降幅收窄，四季度销售数据有望改善
公司9月实现合同销售面积193.8万方，合同销售金额320.1亿元，同比分别下降14.7%、7.8%（8月分别下降22.2%、27.0%），环比分别增长23.0%、41.6%。1-9月累计实现合同销售面积1818.4万方，合同销售金额2806.1亿元，分别同比下降6.1%、10.8%，销售金额仍保持行业第二排名。公司紧抓“金九银十”窗口期，销售数据明显改善，我们认为在购房政策持续宽松的环境下，公司四季度销售数据有望同比企稳回升。
投资力度同比增强，单月新增5宗开发地块
公司9月新增5宗开发地块，总建筑面积79.5万方，总地价75.4亿元，单月拿地强度28.3%。1-9月公司累计获取37宗开发项目，对应累计拿地建筑面积537.8万方，累计拿地金额792.9亿元，分别同比增长32.7%和53.4%，拿地权益比63.3%，拿地强度28.3%（2022年同期为16.4%），投资力度明显增强。公司投资聚焦于高能级城市，1-9月一二线城市拿地金额占比95.4%。
债务结构持续优化，融资成本进一步压降
公司债务结构持续优化，截至上半年末，公司有息负债3213.6亿元，占总资产的比例为19.1%，短债占有息负债比例较2022年底下降6.3pct至14.2%的历史低点，同时新增融资综合成本进一步降低，较2022年底下降15BP至3.73%。
风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

公司信息更新报告：销售数据环比改善，拿地价格维持高位

保利发展(600048)
经营管理能力优秀的龙头央企，维持“买入”评级
保利发展发布2023年9月销售简报。公司累计销售同比增长，行业龙头地位稳固，投资拿地积极，土储结构持续优化，融资渠道畅通，资金优势明显，将持续受益于宽松地产政策及行业格局优化，看好公司未来市占率持续提升。我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为237.4、284.2、325.3亿元，EPS分别为1.98、2.37、2.72元，当前股价对应PE估值分别为6.3、5.3、4.6倍，维持“买入”评级。
销售单月环比增长，销售龙头地位稳固
2023年9月，公司实现签约面积196.39万平方米，同比下降13.5%；实现签约金额360.22亿元，同比下降6.2%（8月同比下降18.6%），环比增长15.1%。2023年1-9月，公司实现签约面积1918.59万平方米，同比下降0.1%；实现签约金额3351.53亿元，同比增长4.7%，持续保持克而瑞销售榜首位置，行业龙头地位稳固；实现销售均价17469元/平米，同比增长4.8%。
单月新增拿地6宗，拿地价格保持高位
公司9月在广州、宁波、佛山等一二线城市拿地6宗，总建面59.4万方，对应土地款89.5亿元，拿地权益比94.0%。公司1-9月拿地总建面653.6万方，对应总土地款1082.1亿元，分别同比下降14.4%和12.3%，拿地金额权益比81.9%，拿地强度32.3%，其中在一线、二线和三线城市拿地金额占比分别为32%、61%、6%，拿地价格/销售价格达0.95，土储结构持续优化。
负债结构优化，融资成本持续压降
截至2023年6月末，公司有息负债规模达3564亿元，较年初减少250亿元；资产负债率76.99%，扣预资产负债率65.31%，净负债率为63.06%，现金短债比为1.38，“三道红线”保持绿档水平；综合融资成本约3.73%，较年初下降19个基点。
风险提示：行业恢复不及预期，政策放松不及预期，公司销售恢复不及预期。

国际化、电动化顺利推进，工程机械龙头再起航

三一重工(600031)
投资逻辑：
内生+外延，工程机械龙头深耕三十余载。公司成立于1994年，以混凝土机械起家，通过收购普茨迈斯特、帕尔非格不断拓宽业务版图，完善产品体系，营收规模从17年383亿元提升到22年808亿元，期间CAGR达到16%，23H1公司营收、归母净利分别达399、34亿元，稳居行业头部水平。
国内：国内工程机械板块正处于筑底阶段，部分领域拐点已到。1）起重机：23年M8中国起重机国内市场销量实现正增长，其中随车起重机销量连续6个月内销实现正增长，起重机板块部分品类或已进入上行期；2）挖机、混凝土机械：两类产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底阶段，我们预计新一轮挖机周期有望在24年开启，预计2023-25年公司挖机收入为369/418/489亿元，同比+3.1%/+13.3%/+17.0%。
出口：全球多地设立办事处，近三年海外收入大幅增长。公司重视产品出口，在全球多地区设立办事处；根据公告，20-22年公司海外收入分别为141/249/366亿元，收入占比达14%/23%/46%，23H1公司海外收入达到224.6亿元（收入占比达到56%），海外市场拓展顺利。根据Statista数据，22年全球工程机械市场规模接近1500亿美元，公司在国内市场市占率超22.1%、而海外市占率仅为3.3%，海外市场远期仍具备较大成长空间。
工程机械电动化率较低，公司多款主力产品电动化推进迅速。根据InteractAnalysis数据，22年挖机、推土机、大型装载机电动化率均不足1%，远低于叉车等非道路机械。公司近年来积极推进大型工程机械电动化，22年公司推出近70款电动化新品，实现收入27亿元（同比+170%）；此外，22M1-M9公司在起重机、搅拌车、牵引车三款电动化产品国内市占率分别达到94%/62%/26%，公司电动化产品市场认可度高。
盈利预测、估值和评级
我们预计23-25年公司实现营业收入为852.6/967.7/1132.3亿元，归母净利润为64.3/82.9/106.8亿元，对应PE分别为21/16/13倍。给予公司24年20倍PE，对应目标价19.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
下游基建投资不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨。

柔性EMS优质龙头，产能扩张全球布局

易德龙(603380)
投资要点
深耕全球EMS市场，业绩开启高速增长：公司深耕EMS市场，EMS产品覆盖工业控制、通讯、医疗电子、消费电子和汽车电子五大应用领域，可为全球客户提供高质量的电子制造服务，在全球细分市场实现快速增长，尤其是医疗及汽车电子客户业务的显著提升，带动了公司业绩的高速增长和盈利能力的持续改善。2020-2022年，公司营业收入分别为12.9/17.5/19.7亿元，净利润分别为1.66/2.31/1.84亿元。2023年上半年，公司实现营业收入8.54亿元，yoy-13.7%，净利润6641.9万元，yoy-28.8%，收入下降主要受下游终端需求减少影响，系原材料价格有所波动、成本上升，对公司整体业绩造成影响。随着上游原材料价格下降、电子行业下游景气度逐步回升，公司营收和利润有望保持恢复增长。
EMS市场空间广阔，多元化应用提升EMS市场需求：电子制造服务行业的产生是全球电子产业链专业化分工的结果，处于产业链中游。根据NewVentureResearch的统计，2022年全球EMS行业市场规模达6944亿美元，预计到2027年全球电子制造服务收入将达到9067亿美元，市场容量巨大。EMS行业随着人工智能、大数据等新技术应用场景的多元化和应用深度增强，特别是医疗、工控、新能源电力、新能源车、高端消费电子等领域，呈现客户需求多样化、个性化，新技术新产品迭代和更新频率加快，对于EMS厂商的柔性制造能力、精细化管理、服务响应速度等方面提出了更高要求。
公司定位小批量、多品种产品策略，产能扩张全球布局：在小批量、多品种的差异化市场竞争策略下，公司可面向全球优质客户提供5000余项产品的电子制造服务，有望充分受益于EMS市场的快速发展。公司重视客户需求与体验，不断扩大现有产能，墨西哥、越南的生产线均进入批量生产阶段，国内二期工程第一阶段也已竣工。2023年四季度公司将在墨西哥、罗马尼亚的子公司投入产能建设，全球生产能力进一步提高，欧洲当地客户的本地交付需求将得到满足。国内一期和二期厂房建设进展顺利，两期预计总产能达100亿。
盈利预测与投资评级：公司在EMS领域的技术竞争力突出，市场拓展稳步推进，有望充分受益下游工控、通讯、医疗等市场对电子产品制造需求的提升。我们预计公司2023/2024/2025年营收分别为20.94/25.68/34.33亿元，同比增长6.11%/22.63%/33.69%，归母净利润分别为1.44/2.14/2.91亿元，同比增长-19.19%/48.58%/35.74%。公司2023/2024/2025年的PE分别为26.26/17.68/13.02倍，我们看好公司在EMS领域的多品种布局，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场需求不及预期；新品推出不及预期；客户开拓不及预期。

三季度毛利率持续改善，关注海南旺季经营与新项目表现

中国中免(601888)
事项：
公司公告：公司披露三季度业绩快报。2023年前三季度，公司营收508.37亿元/+29.14%，归母净利润51.99亿元/+12.33%。其中，第三季度收入149.79亿元/+27.87%，归母净利润13.33亿元/+93.19%。
国信社服观点：1）第三季度公司收入环比持平，单季毛利率进一步改善，预计机场租金增加影响归母净利润环比表现，其中毛利率较上半年进一步改善预计主要系积分政策调整、精细化营销定价和积极对冲汇率变化等推动；2）中秋国庆海南免税销售表现平稳，日均销售与客单价与五一表现基本持平；3）盈利预测和投资建议：考虑整体消费渐进复苏节奏，公司三季报经营情况及中秋国庆海南免税经营表现，我们暂下调海南购物转化率及客单价假设，进而下调公司2023-2025年归母净利润为68.90/90.10/120.38亿元（此前为78.07/102.32/133.17亿元），对应EPS为3.33/4.36/5.82元（此前为3.77/4.95/6.44元），PE为32/24/18倍。作为全球免税巨头，公司旅游零售全渠道卡位和流量价值中线仍有支撑，短期主要受消费复苏进程、核心品类产品周期变化等贝塔趋势变化影响。面对新形势新挑战，公司一是持续产品结构优化，深挖渠道与流量价值，与时俱进强管理，并积极与品牌商、机场等沟通，拟采取多元措施，以更紧密的合作，全面应对各种不利挑战；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容，三期项目推进中，且Q4和Q1有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，未来中线离境市内免税政策仍有一定期待。综合公司目前市值及其“海南+机场+线上+市内”全渠道布局中线潜力，维持“买入”。
评论：
第三季度经营：收入环比持平，单季毛利率持续改善，预计机场租金增加影响归母净利润环比表现
第三季度公司实现收入149.79亿元/+27.87%，归母净利润13.33亿元/+93.19%（去年同期相对低基数），同比保持较快增长，环比表现相对平稳。
公司第三季度毛利率进一步修复。2023年前三季度，公司主营业务毛利率持续修复，分别为28.75%、32.47%、34.27%，三季度毛利率较一二季度逐步改善。考虑今年二季度人民币兑美元贬值约5%，在存货先进先出法影响下，香化季度采购周期下，二季度人民币兑美元贬值本身对公司Q3采购成本有一定压力，但最终公司毛利率略有提升，侧面说明公司积极采取各种措施尽量降低汇率波动对毛利率的影响。与此同时，积分政策调整，更精准的定价和营销管理，产品结构的持续调整优化等，预计也有助于其毛利率在各种不利条件下的稳定和提升。
环比趋势来看，公司第三季度收入环比持平，但归母净利润环比下滑15%，主要系机场免税租金费用增加影响。与二季度相比，今年三季度公司收入环比基本持平，但归母净利润较二季度环比下滑15%，主要系机场租金费用增加影响。结合此前中免与上海机场等重点机场租金协议情况，以上海机场为例，其租金费用与国际客流恢复情况、机场免税店开业面积等直接正相关。由于三季度国际客流恢复比例较二季度有所提升（上海机场国际客流吞吐量恢复从Q2的30-40%左右提升至Q3的50-60%），开业面积也进一步增加，我们推测公司Q3机场费用较Q2明显增加（具体有待三季度正式报告披露）。
今年中秋国庆海南免税数据相对平稳，消费渐进复苏下旅游购物整体恢复不及客流恢复
今年中秋国庆，海南进出岛客流保持高位，机场日均客流高于疫前和2021年国庆，与五一基本相当。三亚凤凰机场和海口美兰机场客流较2019年各增长17%、25%，超过疫情前水平，日均客流高于2021年国庆，与今年五一日均客流基本相当（三亚日均客流略低于五一，海口略高于五一）。
但是，由于消费整体渐进复苏影响，海南免税销售额表现仍相对平稳，客单价稳定，进店购物人次相对低于2021年国庆。今年中秋国庆8天假期，海口海关共监管离岛免税销售金额13.3亿元/+117%；日均销售额约1.7亿元，较今年五一降5.9%，较2021年国庆下降20.8%（按2021年国庆14.7亿计算）。免税购物人数17万人次/+143%；日均购物人数约2.1万人次，较今年五一下降2.5%，较2021年国庆下降17.4%。客单价7824万元，较今年五一下降3.4%，较2021年国庆下降4.2%。
总体来看，由于补偿性消费需求差异，今年整体服务体验类消费恢复相对好于商品实物消费。在整体消费渐进复苏背景下，叠加香化品类自身因素和打击代购等因素综合影响，今年以来海南旅游购物等消费恢复相对平稳，整体恢复不及机场客流恢复。鉴于此，公司今年3月以来股价持续调整，也持续反应上述预期。
展望后续：1）从今年四季度到明年一季度，海南将逐步进入自身旅游旺季；2）公司持续优化产品结构和业务布局，今年9月7日三亚机场免税店二期开业（经营面积从1800平米增加至近6000平米），后续河心岛顶奢项目、海棠湾一期C栋等今年内有望推出；3）公司积极强化精细化营销管理，价格策略更加多元灵活精准，积极平衡规模和利润增长。未来若整体消费预期逐步改善，其海南销售数据仍有望企稳改善，中线扔有助于推动其全面扩容成长。
投资建议：短期跟踪消费复苏节奏，全渠道布局夯实中线成长，维持“买入”评级
考虑整体消费渐进复苏，公司三季报经营情况及中秋国庆海南免税经营表现，我们暂下调海南购物转化率及客单价假设，进而下调公司2023-2025年归母净利润为68.90/90.10/120.38亿元（此前为78.07/102.32/133.17亿元），对应EPS为3.33/4.36/5.82元（此前为3.77/4.95/6.44元），PE为32/24/18倍。作为全球免税巨头，公司旅游零售全渠道卡位和流量价值中线仍有支撑，短期主要受消费复苏进程、核心品类产品周期变化等贝塔趋势变化影响。面对新形势新挑战，公司一是持续产品结构优化，深挖渠道与流量价值，与时俱进强管理，并积极与品牌商、机场等沟通，拟采取多元措施，以更紧密的合作，全面应对各种不利挑战；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容，三期项目推进中，且Q4和Q1有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，未来中线离境市内免税政策仍有一定期待。综合公司目前市值及其“海南+机场+线上+市内”全渠道布局中线潜力，维持“买入”。
风险提示
政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。

系列点评八十一：产销同环比向上 出海稳步推进

长城汽车(601633)
事件概述
公司发布9月产销快报：长城汽车批发销量12.2万辆，同比+29.9%，环比+6.6%。1-9月累计批发86.4万辆，同比+7.7%；
哈弗品牌9月批发销量7.4万辆，同比+36.7%，环比+10.9%。1-9月累计批发49.6万辆，同比+9.1%；
WEY品牌9月批发销量0.3万辆，同比+8.2%，环比-54.6%。1-9月累计批发3.3万辆，同比+8.2%；
皮卡9月批发销量1.7万辆，同比+0.5%，环比+0.9%。1-9月累计批发15.3万辆，同比+6.5%；
欧拉品牌9月批发销量1.0万辆，同比+31.8%，环比-1.8%。1-9月累计批发7.8万辆，同比-8.4%；
坦克品牌9月批发销量1.8万辆，同比+43.1%，环比+23.0%。1-9月累计批发10.5万辆，同比+17.2%。
分析判断:
新能源逐季提升产销同环比改善
新能源转型成果显著，产销持续攀升。公司9月产量达13.8万辆，同比+33.5%，环比+18.2%，1-9月达89.6万辆，同比+9.2%。长城汽车9月批发销量12.2万辆，同比+29.9%，环比+6.6%。1-9月累计批发86.4万辆，同比+7.7%。9月新能源车型达到2.2万辆，同比+111.2%，环比-16.7%；2023年三个季度新能源车型销量占比分别为12.64%、21.86%、22.37%，呈现逐季度提升态势。今年以来，坦克400Hi4-T、哈弗枭龙Max、魏牌蓝山等新能源产品密集推出，我们看好长城随着产品结构调整升级，全新车型接连上市，保持终端销售的稳步推进。
新品持续发力公司回归主航道
1）哈弗品牌：哈弗9月批发销量7.4万辆，同比+36.7%，环比+10.9%。1-9月累计批发49.6万辆，同比+9.1%。哈弗产品方面，三季度先后发布了2024款哈弗大狗，新哈弗H5。同时新能源越野SUV哈弗猛龙将于10月10日上市，根据IT之家，哈弗猛龙截至10月9日预售订单超2.5万辆，通过开启新能源越野SUV新风潮，来抢占越野SUV市场份额。
2）WEY：WEY牌9月批发销量0.3万辆，同比+8.2%，环比-54.6%。1-9月累计批发3.3万辆，同比+8.2%；根据长城汽车公众号，魏牌蓝山DHT-PHEV，上市以来累计销量达到2.4万辆。新品方面，魏牌高山DHT-PHEV于8月25日开启预定，将在近期上市。终端生态方面，魏牌目前共设有285家终端店面，包括167家全新形象店，并在加速构建多层级销售服务网络。随着新品上市，终端生态改善，我们看好魏牌销量未来表现。
3）欧拉品牌：欧拉品牌9月批发销量1.0万辆，连续5个月销量破万，同比+31.8%，环比-1.8%。1-9月累计批发7.8万辆，同比-8.4%。根据长城汽车公众号，欧拉品牌在23Q3完成40万台下线，正式成为全球首个突破40万辆的女性新能源汽车品牌。新品方面，欧拉品牌在三季度发布了2023款欧拉芭蕾猫、2023款好猫和好猫GT木兰版尊荣型三款车型，持续推进产品更新步伐。
4）皮卡：皮卡9月批发销量1.7万辆，同比+0.5%，环比+0.9%。1-9月累计批发15.3万辆，同比+6.5%，1-9月国内终端市占率近50%；其中，长城炮9月销售1.2万辆，累计37个月销量过万，蝉联皮卡销量冠军。新车型方面，山海炮性能版，基于现款山海炮车型进行了深度的改装，增加了更强的越野套件，对视觉和性能进行了提升，将在十月中旬开启全国预售。
5）坦克：坦克品牌9月批发销量1.8万辆，同比+43.1%，环比+23.0%。1-9月累计批发10.5万辆，同比+17.2%。根据长城汽车官方公众号，坦克品牌仅用33个月时间达成了销售30万辆成绩，创中国越野品牌最快达成30万辆销售纪录，并且占据中国市场越野SUV销量排行榜榜首。新车型方面，坦克400Hi4-T于9月25日上市，根据搜狐援引的坦克品牌CTO的介绍，自开启预售以来，订单量已经突破了8500辆。
海外拓展突破“生态出海”战略加速
海外销量稳健，“生态出海”加速实施。2023年9月，公司海外批发销量3.0万辆，同比+59.4%，环比-2.4%。2023年1-9月累计出口21.2万辆，同比+89.4%。海外品牌拓展方面，三季度“GWM”实现了东盟核心国家全覆盖，并于9月7日正式进入墨西哥市场。哈弗H6、哈弗JOLION、哈弗大狗、欧拉好猫、坦克300、长城炮等车型，在柬埔寨、越南、巴西等地上市，助力全球销量持续攀升。海外生态战略方面，长城汽车与乌兹别克斯坦汽车集团ADM汽车工厂达成战略合作协议，加速海外本土化运营实现的实现。
投资建议
公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，豪华化领跑地位愈发清晰，非车业务收入有望加速释放。维持盈利预测，预计2023-2025年营业收入为1,635.3/2,148.5/2,517.0亿元，归母净利润为53.8/74.1/98.5亿元，对应EPS为0.6/0.83/1.11元，对应2023年10月9日收盘价25.86元/股PE为42.8/31.1/23.4倍，维持“买入”评级。
风险提示
缺芯影响超预期；车市下行风险；WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。

公司事件点评报告：与GSK战略合作，代理带状疱疹疫苗，助力公司业绩长期增长

智飞生物(300122)
事件
智飞生物股份发布公告：公司与葛兰素史克公司（GSK）于2023年10月8日签署了《独家经销与联合推广协议》。双方主要就GSK研发生产的欣安立适（重组带状疱疹疫苗）的供应、经销与联合推广达成合作。GSK将指定智飞生物为中国大陆地区的独家进口商和经销商。约定最低年度采购金额在未来三年分别为34.4亿，68.8亿和103亿元。该协议初始期三年，初始期结束后的协议延长存在可能性。
此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。
投资要点
GSK欣安立适为国内首个上市的带状疱疹疫苗，临床试验保护效力优秀
GSK重组带状疱疹疫苗欣安立适于2019年首次在中国获批上市，也是国内首款获批用于预防50岁及以上成人带状疱疹的疫苗。这款疫苗结合了重组抗原糖蛋白E和AS01B佐剂系统，临床效果优秀。2023年8月，葛兰素史克公布的上市后IV期临床试验（ZOSTER-076）数据显示，欣安立适对中国大陆50岁及以上成人具有100%保护效力。
国内带状疱疹疫苗接种率低，渗透率有巨大的增长空间。
带状疱疹由水痘-带状疱疹病毒(VZV)再激活而引起，是一种常发生于老龄人群、免疫功能低下和慢性病人群皮肤上的一种簇集型水疱病。据统计，中国50岁以上人群每年新发带状疱疹约156万人，带状疱疹后神经痛（PHN）是带状疱疹最常见的并发症，发病率占带状疱疹患者的5%-30%，与患者的年龄相关。
中国带状疱疹疫苗的接种率仍处于很低水平。据数据显示，2021年，50岁及以上人口的带状疱疹接种率，中国仅有0.1%，远低于欧盟以及美国，后者分别是5.2%、26.8%。2022年，GSK的带状疱疹疫苗全年实现近30亿英镑（+72%）收入，是GSK销售额最高的单品，德国和中国市场均实现翻倍增长。我们认为，随着人们对带状疱疹疫苗认知度的提升，其在中国的渗透率有巨大的增长空间。
公司销售能力强劲，此次战略合作代理带状疱疹疫苗，助力公司业绩长期增长
公司已持续多年代理默沙东的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等，2022年代理产品营收达349.7亿元，同比增长67.09%。公司已成功打造行业内极具竞争力的市场营销团队，人数超过3400人，覆盖全国超过3万个基层卫生服务点。此次协议的签订，协议总金额合计达206亿元，新增代理品种带状疱疹疫苗有望为公司业绩增长贡献新力量；同时，标志着公司的市场推广能力和综合实力已获得全球范围内更多合作伙伴的认可，未来更多优质创新产品有望通过公司的营销网络实现从科技创新到社会效益、商业价值的转化。
盈利预测
公司销售能力强劲，此次与GSK的合作，为公司业绩增长贡献新力量。考虑到公司新增带疱疫苗业务，我们调高2024年和2025年的盈利预测，预测公司2023-2025年收入分别为485.91、639.95、756.43亿元，归母净利润分别为93.73亿元、124.20亿元、146.55亿元，EPS分别为3.91、5.17、6.11元，当前股价对应PE分别为15.0、11.3、9.6倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
产品销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；行业政策的风险；研发项目不及预期的风险。

灼灼朝日，未来可期

珀莱雅(603605)
投资要点
珀莱雅：国货化妆品龙头，覆盖护肤、彩妆、洗护等领域。公司成立于2003年，早期以CS等线下渠道为主，后顺应时代发展趋势，积极把握电商流量红利、推动渠道变革，根据公告23H1线上渠道占比已高达92%；与此同时，公司积极升级发展战略和产品布局，从“三驾马车”、“五化战略”逐步升级至目前的“6*N战略”，旗下拥有珀莱雅、彩棠、Off&Relax、悦芙媞等多个品牌，涉及大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等多个美妆领域。
大单品战略持续深化，多元化布局驱动长期增长。早期公司产品以传统套装为主，后随新品牌入局、市场竞争加剧，公司灵活切换战略、发力大单品，2019年泡泡面膜率先试水成功，当年天猫旗舰店冲月销100万盒+，打破天猫美妆历史，品牌影响力明显提升，随后公司正式由爆品策略向大单品战略切换，瞄准抗衰抗氧等优质赛道，着力打造高单价、高复购率单品如精华、眼霜等，抢占消费者心智、增强品牌粘性。2020年公司推出红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜等单品，2021年针对双抗精华和红宝石精华的成分、配方、包装材质等进行升级，推出2.0版本，同时将产品品类从精华延展至面霜、眼霜等，功效亦由抗老延展至修护，初步形成三大主推系列红宝石/双抗/源力，差异化定位抗皱抗老、抗糖抗氧和修护舒缓，客户群体覆盖扩大，2022年公司继续拓展升级产品品类和功效，并推出启时精华油探索高端线品类，2023年至今又新增循环系列、能量系列和云朵防晒单品等，大单品战略持续深化，驱动公司收入较快增长，根据公告，2020-2022年公司收入CAGR为30.4%。截止目前，公司部分核心单品已升级至3.0版本，产品功效持续提升，有效延长了单品生命周期，未来有望持续贡献收入增长。除护肤外，公司在彩妆、洗护等领域亦取得不错进展，其中彩妆品牌彩棠深耕专业化妆师品牌定位，发力轮廓和底妆赛道，品类布局持续完善，核心大单品高光、修容、遮瑕、妆前及定妆喷雾类目地位领先，市场份额不断提升，22年收入增速高达132%，洗护品牌Off&Relax以头皮健康为品牌切入点，明星单品渗透率持续提升。多元化布局下，公司增长动能充足，长期有望维持较快增长。
自研为主、产学研相结合为辅，强势研发助力迭代，保障品牌生命力。公司持续以研发创新中心、国际科学研究院为创新引擎，完善从原料端到成品端所有关键环节的研发布局，其中研发创新中心侧重于护肤和彩妆新品的研究和开发，国际科学研究院则侧重于皮肤肌理研究、活性物设计及功效验证，与此同时，公司与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国等多个前端研究机构和优秀原料供应商亦保持了较好的研发合作关系，研发实力强劲。2023H1公司研发费用为0.9亿元，同比+50%，2018-2022年CAGR为25.7%，强研发投入下，公司成绩卓然，截止23年6月，公司拥有国家授权发明专利111项、实用新型专利24项，累计主导或参与制定国家标准16项，行业标准3项等。依托于强大的研发实力，公司不断提升产品力、丰富大单品矩阵，品牌生命活力得以保障，未来有望持续实现较快增长。
投资建议：公司持续深化大单品策略，积极打造优质单品并保持升级，产品力、品牌影响力持续提升，短期收入有望随消费复苏、新品驱动实现加速增长；中长期来看，依托于强大的研发实力，大单品矩阵有望持续升级、品类品牌布局更加多元，叠加渠道、营销同步发力，公司主品牌珀莱雅有望维持较快增长，第二品牌梯队将逐步崛起。预计2023-2025年公司营业收入分别为83.79/106.55/130.26亿元，同比增长31.2%/27.2%/22.3%，归母净利润11.24/14.52/18.14亿元，同比增长37.5%/29.2%/24.9%，对应EPS分别为2.83/3.66/4.57元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。
风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧等。

发布股票期权+限制性股票计划，绑定骨干指引成长

地素时尚(603587)
发布股票期权与限制性股票激励计划
本激励计划包括股票期权和限制性股票两部分，权益总计为734.599万份，约占股本总额的1.54%；具体如下：
（一）股票期权授予139.0万份，约占股本总额的0.29%；每份股票期权拥有在满足生效条件下，以行权价格购买1股本公司人民币A股普通股的权利；涉及标的股票来源为公司从二级市场回购的A股普通股。
（二）限制性股票授予股票595.599万股，约占股本总额的1.25%；涉及标的股票来源为公司从二级市场回购的A股普通股。
本激励计划授予的股票期权行权价格为12.32元/股，授予的限制性股票的授予价格为7.70元/股（公司9月28日收盘价为15.5元/股）。
股票期权在授权日起满12个月后分两期行权，比例分别为50%、50%；限制性股票在授予日起满12个月后分两期解除限售，各期解除限的比例分别为50%、50%。
本次激励计划涉及激励对象共计151人，占公司员工总数的7.60%，含公司董事、高级管理人员以及核心技术/业务人员。
本次业绩考核目标为：第一个行权期，公司需满足下列两个条件之一：1、以公司2022年营收为基数，2023年营收增长率不低于10%；2、以公司2022年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于20%；
第二个行权期，公司需满足下列两个条件之一：1、以公司2022年营收为基数，2023-2024年营收累计值的增长率不低于125%；2、以公司2022年净利为基数，2023-2024年净利累计值的增长率不低于155%。
本次发布激励方案，有利于完善公司治理结构，建立、健全公司长效激励约束机制，吸引和留住公司核心管理、技术和业务人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力。
维持盈利预测，给予“买入”评级
自成立以来，公司围绕中高端品牌定位，分别创立“DAZZLE”、“DIAMONDDAZZLE”、“d’zzit”和“RAZZLE”四个知名服装品牌，形成对时装领域深层次的诠释。公司通过强大的设计研发、丰富的产品组合、敏捷的供应链管理、策略性的营销网络布局、精准的品牌定位、全方位的品牌推广在中国时尚行业中树立了良好的品牌形象。我们预计公司23-25年归母净利润为5.92、7.04、7.94亿元，EPS分别为1.24、1.47、1.66元/股，PE分别为13、11、9x。
风险提示：市场竞争日益激烈；设计研发能力无法把握和创造时尚潮流；经营业绩受季节性波动及反常气候影响等风险。

系列点评六十七：智能化加速落地 出口表现亮眼

上汽集团(600104)
事件概述
10月9日，公司发布2023年9月产销快报：单月批发销量48.2万辆，同比-6.8%，环比+13.9%。公司1-9月累计批发337.7万辆，同比-10.42%；
上汽大众9月批发12.0万辆，同比-7.8%，环比+9.1%。1-9月累计批发83.2万辆，同比-13.5%；
上汽通用9月批发10.0万辆，同比-10.7%，环比-16.7%。1-9月累计批发72.4万辆，同比-15.8%；
上汽乘用车9月批发9.2万辆，同比+23.4%，环比+22.1%。1-9月累计批发65.1万辆，同比+6.4%；
上汽通用五菱9月批发13.5万辆，同比-17.8%，环比+12.5%。1-9月累计批发88.6万辆，同比-17.7%。
分析判断:
9月需求释放新能源持续转型
9月环比表现较好。根据乘联会，9月1-24日总体乘用车市场批发146.1万辆，同比+17%，环比+19%；新能源乘用车批发59.5万辆，同比+40%，环比+17%。9月公司批发销量48.2万辆，同比-6.8%，环比+13.9%，环比表现较好。
新能源需求向上，转型加速。9月公司新能源汽车交付量10.2万辆，同比+29.6%，环比+18.8%；今年1-9月上汽新能源终端交付量达68.3万辆，同比+18.2%，转型持续加速。
智驾落地加速估值有望重塑
智己LS6预售表现亮眼，智驾即将落地。8月25日，智己LS6亮相成都车展并开启预售，定价23万-30万元。新车定位中大型的轿跑SUV，轴距2950mm，以空间、颜值、快充、智驾为核心卖点。智能座舱方面，智己LS6搭载IMOS2.0智舱系统，基于Linux内核全栈自研，搭载AI场景代驾功能；智能驾驶方面，智己LS6将全系具备去高精地图NOA能力，2024年通勤模式覆盖全国100多个城市。自8月25日智己LS6开启盲订以来，截止10月4日盲订已突破2.5万台。智己LS6将于10月12日上市，智驾落地加速，有望驱动需求向上，估值重塑。
云朵灵犀版上市，智驾加速普及。9月26日，宝骏云朵灵犀版上市，460Pro售价12.58万，460Max售价13.38万元。宝骏云朵采用大疆“灵犀智驾”系统，双目视觉+行泊一体BEV感知方案可实现覆盖全国的“无图”高速智能领航辅助；拥有行业领先的可跨层记忆泊车、循迹倒车功能。我们判断，宝骏云朵作为行业唯一一款12万就具备高阶智驾能力的新能源车，有望促进用户体验感、接受度提升，加速智驾普及。
海外持续热销全球化海阔天空
海外销量快速增长，欧洲市场领先。2022年公司累计出口101.7万辆，同比+45.9%。2023年增长持续，9月公司海外销量达10.5万辆，创年内新高，1-9月海外销量达83.8万辆，同比+21.8%，增长态势良好，在国内车企中继续强势领跑。在欧洲市场，9月自主品牌MG销量达2.8万辆，实现销量同比翻番。根据证券日报网，7月4日下午，上汽集团宣布公司目前正计划在欧洲地区建立整车工厂，我们预计公司新能源相对欧洲主流竞品在产品力方面优势明显，海外建厂有助于出海销量进一步向上。
投资建议
公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰。随着芯片供应的逐渐改善，公司有望迎来自主+合资双轮驱动的新增长周期，乘用车龙头王者归来。维持盈利预测，预计公司2023-2025年收入为8,033/8,387/8,533亿元，归母净利润为163.3/175.7/190.0亿元，对应EPS为1.40/1.50/1.63元，对应2023年10月9日14.97元/股的收盘价，PE分别为11/10/9倍，维持买入评级。
风险提示
车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。

系列点评九十二：深蓝、启源发力 电动智能拐点向上

长安汽车(000625)
事件概述
公司发布2023年9月产销快报。9月公司汽车批发销量为23.7万辆，同比+9.9%，环比+13.1%。2023M1-9累计批发187.0万辆，同比+11.2%。
自主乘用车9月批发销量为14.4万辆，同比+14.3%，环比+8.8%。2023M1-9累计批发117.9万辆，同比+23.87%；
长安福特9月批发销量为2.6万辆，同比-15.6%，环比+16.7%。2023M1-9累计批发16.7万辆，同比-12.8%；
长安马自达9月批发销量为1.0万辆，同比+46.0%，环比+30.4%。2023M1-9累计批发5.5万辆，同比-34.1%。
分析判断:
9月自主新能源表现亮眼
根据乘联会初步统计，9月1-24日全国乘用车厂商批发146.1万辆，同比+17.0%，环比+19.0%；9月公司自主乘用车批发销量为14.4万辆，同比+14.3%，环比+8.8%，表现较好。根据长安汽车公众号，CS/逸达逸动/UNI/欧尚/凯程序列9月销量分别为4.6/1.9/1.7/0.87/1.7万辆，自主基盘稳固。电动化方面，9月自主新能源销量5.1万辆，占比达35.5%，环比+27.1%，转型明显加速，我们判断主要受益于深蓝S7、SL03销量提升。
长安深蓝+启源新能源转型全面加速
深蓝S7爆款，新品驱动销量。6月30日深蓝S7大规模交付启动仪式以来，需求强劲，根据深蓝官方公众号，9月深蓝完成交付17,370台，环比17.9%。8月25日，SL03车型改款上市，售价区间为14.59万-19.19万元，起售价降低，产品力提升，驱动销量向上；
启源A07上市，主品牌加速转型。根据汽车之家，配同级稀缺电吸门、情感数智座舱的启源A07已于9月26日正式上市，首款车型全域下订10,032辆，自主品牌电气化转型加速。新车启源A05、启源A06以及启源Q05也已经公布申报信息，启源A05、启源A06有望10月开启预售，启源Q05有望于年内上市，主品牌转型全面加速。
智能驾驶拐点向上估值有望重塑
智能化方面，公司采取合作华为+自研两种路径，阿维塔全面采用华为智驾方案，根据皆电，后续阿维塔将迭代华为ADS2.0，9月首批搭载HarmonyOS4.0与华为ADS2.0的车型阿维塔12在德国慕尼黑全球首发。根据余承东在华为2023智能汽车解决方案发布会上公布的华为ADS2.0城区商用计划，今年Q3开始，15个城市将不再依赖高精地图，到2023年底在全国范围内实现高速-城区-泊车的智驾功能，智能化有望驱动购买率提升；自研方面，公司加强研发投入，成功打造SDA软件架构，首款搭载车型启源CD701（定位数智新汽车）预计2024年量产上市，智能化实力逐步验证，估值有望重塑。
海纳百川计划发布加速打开全球市场
海外市场持续推进，增量空间广阔。2023年9月公司自主品牌出口销量1.9万辆，同比+91.7%，环比+6.3%；1-9月出口17.4万辆，同比+24.7%，表现亮眼。公司出口业务布局较早，深耕亚太、中东、北非、中南美等市场，其中在沙特、智利等单一市场拥有较高市占率。4月公司发布海纳百川计划，根据发布会，公司将加快产品和产能布局，到2024年完成东盟和欧洲两大重点区域市场的进入，并将在泰国投入40亿元，布局生产基地。中长期来看，公司全球化思路清晰、步伐坚定，一方面燃油车深耕海外多年，新品产品力明显提升；另一方面，公司新能源转型迅速，优质产品有望打开长期增长空间，我们判断公司出口高增长仍将持续。
投资建议
公司凭借“产品+价格+定位”构筑整车核心竞争力，构建了强势的自主产品矩阵，新品导入加速销量上行。自主插混+深蓝+阿维塔三箭齐发，加速向高端电动智能转型。自主盈利具备较强弹性，我们看好公司在全新产品周期下迎来盈利的快速释放，叠加高端电动化转型带来估值的重塑。维持盈利预测，预计公司2023-2025年收入为1,553/1,830/2,086亿元，归母净利润为95.3/96.0/119.6亿元，对应EPS为0.96/0.97/1.20元，对应2023年10月9日13.93元/股的收盘价，PE分别为15/14/12倍，维持买入评级。
风险提示
自主品牌销量不及预期；新车型交付不及预期；新能源渗透率不及预期等。

八宝名方，历久弥新

马应龙(600993)
投资要点
肛肠治痔领域龙头地位巩固，核心产品深入人心
经典古方承旧图新，眼部产品逐步发力
政策利好频出，细分市场龙头受益明显
首次覆盖，给予“强于大市”评级
肛肠治痔领域龙头。公司深耕肛肠下消领域，系列专业产品在消费者和医药行业中均享有极高的认可度和品牌影响力，主导产品可靠性、安全性和有效性均名列前茅，终端销量在相关品类中均居于领先地位，马应龙麝香痔疮膏/栓入选中国非处方药协会发布的2020年度中国非处方药黄金品种名单。根据中康资讯数据，公司在国内零售终端痔疮用药市场连续多年占据绝对龙头地位。
眼部产品逐步发力。公司依托历史悠久的眼药名方，大力拓展眼霜等护肤产品，推动老字号企业开拓创新。其明星产品八宝眼霜主攻200元以下的中低端眼霜市场，定位于数量庞大的年轻一族，显著改善现代人常有的黑眼圈和眼袋等眼部问题。公司的眼部护理产品将依靠特色品牌，发展中国特色，形成全面销售网络，加上有针对性的宣传和推广来开拓新市场和拓展现有份额，同时其强大的产品功效和口碑能有效提高顾客的留存率及复购率，实现“种草-购买-复购”的商业路径。
估值
预计2023年-2025年公司的营业收入分别为38.1亿元，43.6亿元及50.7亿元；归属母公司净利润分别为5.1亿元，5.8亿元及6.7亿元，同比增长分别为5.5%，15.3%及15.6%；EPS为1.17元/股，1.35元/股及1.56元/股，对应PE为20X，17X及15X。首次覆盖，给予“强于大市”评级。
主要风险提示
集采降价的风险，眼霜行业竞争加剧的风险。

拟收购悦江投资51%股权，丰富品牌矩阵，增强运营实力

贝泰妮(300957)
事件回顾
公司旗下全资子公司海南贝泰妮投资有限公司拟以自有资金4.86亿收购郭亮、李宏达、钟思宇等人合计持有的广州悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购悦江投资新增注册资本12.43万元。本次交易完成后，贝泰妮将通过海南贝泰妮持有悦江投资51%的股权，悦江投资将纳入贝泰妮合并报表范围，交易定价参照标的公司10亿元估值。
事件点评
悦江投资专注化妆品线上运营管理，打造ZA、泊美等品牌。标的公司悦江投资专注于互联网化妆品牌运营管理，旗下拥有收购品牌Za姬芮、泊美两大大众化妆品品牌。Za姬芮、泊美曾为资生堂公司大众品牌，其中Za姬芮定位18-21岁年轻女性平价化妆品，泊美聚焦植物科技专注打造温和卓效护肤产品，标的公司2021年将其收购后负责线上线下全渠道销售；同时通过品牌营销、分销、渠道拓展等方式孵化落地自主品牌，涵盖彩妆、护肤、茶饮等类目，发展迅猛。标的公司创始人郭亮曾于2009年创立国内领先品牌电子商务运营公司广州百库，曾负责美即、西门子、曼秀雷敦、谢瑞麟、ABC等数十个品牌线上运营，2013年广州百库成功被欧莱雅收购，悦江投资系郭亮二次创业成果，创始团队拥有丰富线上运营管理经验。
标的公司承诺三年累计净利润不低于2.35亿元，将增厚公司业绩。标的公司2022年/23H1实现收入3.08亿元/2.86亿元，净利润0.14亿元/0.18亿元，23H1展现良好增长势头。根据标的公司业绩承诺，标的公司承诺本次交易交割日当年起第一个会计年度、第二个会计年度、第三个会计年归母净利润分别为不低于5,000万元/8,000万元/1.05亿元，三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元人民币。若业绩承诺期间内标的公司三年累计净利润少于承诺数的90%，则应当对标的公司进行估值调整，并且业绩承诺方应按照约定比例分别但不连带地对海南贝泰妮以无偿转让标的公司股权方式进行股权补偿；若业绩承诺期间内标的公司三年累计净利润实现数超过业绩承诺期间内累计净利润承诺数的110%，则收购方应以现金方式对管理层股东进行追加管理层激励。
丰富品牌矩阵、增强运营能力，助力多品牌矩阵打造。我们认为，一方面，公司过去在专业品牌领域壁垒深厚，本次收购将补足公司在大众化妆品领域以及彩妆领域空白布局，有利于打造多品牌矩阵；另一方面，拟收购标的创始团队拥有丰富的线上运营管理经验，可进一步增强公司线上运营能力，实现强强结合。
盈利预测及投资建议：本次收购短期有望增厚业绩，中长期有利于公司多品牌矩阵打造以及线上运营能力的增强。我们维持盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为12.5亿元/16.1亿元/20.5亿元，对应PE分别为32倍、25倍、19倍，公司下半年进入低基数阶段，23Q2在主品牌不断推新、抖音等新渠道运营改善下加速增长，期待未来多品牌发力，维持“买入”评级。
风险提示：
流量成本上升带来净利率下降、线上增长不及预期、多品牌扩展不及预期。

松瓷机电推出重磅半导体单晶炉，获得韩国客户批量订单

奥特维(688516)
投资要点
事件：近日奥特维科技公众号发布消息，奥特维控股子公司松瓷机电推出全球首款SC-1600MCZSEMI半导体级磁拉单晶炉，获韩国知名半导体公司的批量订单。
推出半导体领域重磅设备，有助于行业降本增效。松瓷机电自2020年开始布局半导体设备的技术探索与研发，重磅推出全球首款SC-1600MCZSEMI半导体级磁拉单晶炉，配有智能化控制系统、突破性磁场控制和趋近恒拉速控制，将满足12-24英寸超大硅片制造。松瓷机电本次与韩国知名半导体公司的合作，将进一步验证公司的研发成果和产品指标的领先性。设备将于2024年3月开始全面交付，同时将帮助客户建立全球首座半导体级无人化智能拉晶工厂，实现降本增效。根据奥特维科技公众号的消息，该款设备在帮助客户降低晶圆制造成本的同时，可从源头打破市场上半导体产品成本极高的现状。
推出新款LEM设备，获得头部企业量产订单。根据奥特维科技公众号消息，公司成功实现了基于激光辅助烧结的金属化处理方法，可在现有烧结和光注入退火基础上实现再提效最高0.3%以上，应用上述方法的LEM设备通过多个龙头客户在TOPCon工艺电池端的提效验证，该设备已经获得TOPCon头部企业量产的批量订单，该设备将于10月份开始全面交付，将有助于全面提升该头部企业量产TOPCon的电池效率。
公司在手订单充足，有力支撑业绩高速增长。受益于光伏、新能源行业的持续高速发展，公司产品受到客户高度认可，2023年上半年公司新签订单57.80亿元；公司在手订单101.63亿元（含税），同比增长77.21%。我们认为公司目前在手订单充足，将为公司业绩高速增长形成有力支撑。
盈利预测：公司在光伏、锂电、半导体多线布局、多点开花，新设备不断推出，订单持续落地。预计2023-2025年公司归母净利润11.8/17.3/21.5亿元，维持“买入”评级。
风险提示：光伏技术迭代不及预期，新技术研发不及预期，市场竞争加剧风险。

Q3业绩预增，停车运营新业务表现亮眼

捷顺科技(002609)
公司发布23年前三季度业绩预告，预计实现归母净利8,200万元~9,000万元（+559.6%~623.9%），扣非后归母净利5,605万元~6,405万元（+489.7%~545.4%）。Q3预计实现归母净利5200~6000万元（+1.8%~17.4%），扣非后归母净利3255~4055万元（+3.7%~29.2%），公司经营业绩大幅增长，维持买入评级。
支撑评级的要点
数字化运营赋能车场停车资产增值变现，新业务打造成长新动能。公司以数字化、AI赋能停车业务发展，实现业务转型，与十堰国际金融中心停车场管理方达成合作，提供车场云托管、数字月卡、商业引流等智能化改造。自23年4月中旬合作以来，停车场营收稳步提升6%。前三季度公司停车场云托管SaaS、智慧停车运营、停车场数字化运营、充电等新业务实现快速增长，中秋、国庆期间公司服务车辆达3146万次，智慧停车线上交易累计缴费金额超2.9亿元，使用“找车位”人数同增200%。未来SaaS等新业务有望进一步优化公司收入结构，打造新增长极。
智能硬件业务呈恢复性增长态势。公司加大对传统业务存量市场的精细化运营，深挖社区、园区等存量客户价值，利用新业务带来的差异化优势，加大对存量市场的开拓。杭州亚运会期间，公司为亚运村22个出入口提供捷顺智慧停车管理系统以及400余个高清视频车位引导检测终端等智能设施。在地产新建项目需求大幅下滑的影响下，公司传统硬件业务通过结合新业务优势，实现恢复性增长。
充电业务持续突破。上半年公司在停车、充电一体方案的基础上，推出了两款分体式直流充电桩（柔性充电堆），能够有效满足多辆不同功率、不同容量等级的电动汽车快速充电的需求。公司充电业务进一步拓展，今年联合合作伙伴在小榄镇投建充电场站近10座，小榄镇升级智慧停车场70%以上。
估值
预计23-25年归母净利为2.2、2.8和3.4亿元，EPS为0.35、0.43和0.52元，对应PE分别为33X、26X和22X。公司云托管SaaS、停车运营、停车场数字化运营等新业务表现亮眼，维持买入评级。
评级面临的主要风险
客户拓展不及预期；新业务增长不及预期；成本管控不及预期。

斩获汉格斯特定点配套奔驰德国，不提前赎回可转债彰显发展信心

银轮股份(002126)
投资要点
公告内容：10月9日，公司发布几则重要公告：1）获得德国汉格斯特（Hengst）乘用车铝油冷器项目的授权，预计2024年7月开始批量供货奔驰。2）在安徽设立全资子公司，首期投资主要生产前端模块、电池冷却器等产品，配套安徽周边新能源汽车客户。3）本次暂不行使“银轮转债”的提前赎回权利，同时决定在未来六个月内触发有条件赎回条款时，均不行使提前赎回权利。
新获德国汉格斯特定点，欧美属地化订单有望持续落地。获得汉格斯特乘用车铝油冷器项目授权，公司将与汉格斯特共同为奔驰配套产品，在奔驰位于德国的工厂进行总装。该项目产品预计于2024年7月开始批量供货。根据客户预测，生命周期内预计销售额约7,085万元。此次定点彰显了客户对公司国际化战略和全球属地化制造能力的高度肯定，有助于公司不断进行国际化拓展。随着墨西哥工厂陆续投产、波兰工厂产线建设进入尾声（计划Q3投产），公司欧美属地化制造能力有望持续提升，期待欧美属地化订单持续落地。
新工厂持续建设中，国内属地化供货能力不断提升。公司位于陕西西安的新工厂正积极筹建中，主要生产新能源汽车空调箱和冷却模块产品，计划2023年10月开始运营投产。此次计划在安徽合肥设立全资子公司，首期投资1.3亿元，主要生产前端模块、电池冷却器等新能源热管理系统产品。新工厂计划2024年12月开始运营投产，预计2025年实现销售收入2.5亿元。此次安徽工厂建设有助于公司更好配套安徽周边地区新能源客户，不断提升公司属地化服务能力，进一步提升新能源热管理业务的市场占有率和盈利能力。
放弃“银轮转债”提前赎回权，彰显公司未来发展信心。公司于2021年6月7日公开发行了700万张可转换公司债券（“银轮转债”），每张面值人民币100元，合计7亿元，初始转股价格为10.77元/股。2022年、2023年因公司实施年度权益分派，“银轮转债”转股价格分别调整为10.69、10.61元/股。截止2023年9月30日“银轮转债”剩余可转债余额为699,404,100元，累计转股数量55,463股。公司自2023年9月11日至2023年10月9日期间已触发“银轮转债”有条件赎回条款（在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日收盘价格不低于当期转股价格的130%，含130%）。此次不提前赎回可转债，并决定在未来六个月内触发有条件赎回条款时，均不行使提前赎回权利，充分彰显公司对未来发展的信心。
盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为5.76、7.95、10.62亿元，按照10月9日收盘市值计算，对应PE为27、18、13倍，维持“买入”评级。
风险提示：汽车销量不及预期风险、整车厂价格竞争加剧风险、热管理国产替代不及预期、市场竞争加剧风险。

与GSK合作，打开长期成长空间

智飞生物(300122)
投资要点
事件：2023年10月8日，公司与GSK签署独家经销和联合推广协议，双方主要就GSK研发生产的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。GSK将指定智飞生物为中国内地带状疱疹疫苗的独家进口商和经销商。此外协议还约定，GSK将优先在中国内地任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。根据协议，带状疱疹疫苗的初步采购期为24-26年，最低采购额分别为34.4/68.8/103.2亿元。
带状疱疹疫苗市场空间巨大，中国市场即将爆发放量，打开智飞第二生命增长曲线。GSK的重组带状疱疹疫苗于2019年首次在中国获批，用于预防50岁及以上成人带状疱疹，预计潜在患者众多。根据GSK公告，2022年GSK带状疱疹疫苗全球销售额达29.58亿英镑，同比增长72%（按照实际汇率计算），海外市场销售表现突出，国内市场方面，目前上市的带状疱疹疫苗仅GSK和百克生物（减毒活疫苗），竞争格局极其良好。渗透率方面，GSK的带状疱疹疫苗于2019年在中国上市，于2020年才开始销售，目前渗透率较低，我们判断带状疱疹疫苗在中国市场未来较长一段时间内，将维持快速增长的态势。
GSK疫苗在研管线丰富，期待其商业模式未来的想象空间。除重组带状疱疹疫苗外，智飞生物和GSK还约定将进一步讨论开展关于将GSK的RSV老年人疫苗引入中国内地的战略合作，公告表明智飞生物同意授予GSK一项优先权，在中国内地任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。就GSK而言，除带状疱疹疫苗和RSV疫苗等重磅品种以外，已上市大品种还有百白破五联苗/六联苗、流感疫苗等。此外，GSK目前在研管线中，有B群脑膜炎疫苗（三期）、ABCWY五价脑膜炎结合疫苗（三期）、疟疾疫苗（二期）、新型水痘疫苗（二期）、志贺菌疫苗（二期）、24价肺炎疫苗（二期）、麻腮风-水痘疫苗（二期）等，GSK后续管线丰富。此外，默沙东和GSK与智飞生物的深度合作，再次验证了智飞生物强大的销售能力，奠定了公司在中国疫苗产业的地位，未来更多合作的可能性值得期待。
盈利预测及投资建议。公司是国产疫苗销售龙头，HPV疫苗目前处于高速增长状态，且考虑到2024年后带状疱疹疫苗有望逐步贡献收入和利润，我们上调公司业绩预期，预计23-25年公司业绩分别为94/125/150亿元，对应PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险；研发或报产不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

公司简评报告：航空主业领跑增长，扭亏为盈全年可期

深圳机场(000089)
核心观点
事件：公司发布2023半年报。公司2023H1实现营业总收入19.47亿元，同比+47.45%；实现归母净利润-0.55亿元，同比+91.12%；扣非后归母净利润-1.18亿元，同比+81.65%。其中，公司2023Q2实现营业总收入10.4亿元，同比+54.63%；实现归母净利润0.53亿元，同比+116.40%；扣非后归母净利润0.18亿元，同比+105.23%。
民航业持续复苏，旅客吞吐量恢复至19年同期94.3%。得益于宏观经济改善，推动民航业持续复苏，23年上半年，公司完成航班起降18.7万架次，同比增长68.5%，排名全国第三，恢复至2019年同期的103.4%；旅客吞吐量2,436.4万人次，同比增长159.4%，排名全国第二，恢复至2019年同期的94.3%，货邮吞吐量74.1万吨，稳居全国第三。
航空主业领跑增长，下半年发展有望持续优化。23H1，公司航空主业业务实现营业收入14.19万元，占营业收入总额的72.86%，同比上升62.62%。航空增值服务业务(候机楼租赁业务)/物流业务/广告业务则分别实现营业收入2.01/1.47/1.80亿元，同比分别+32.53%/+27.16%/-0.33%。公司充分把握行业恢复发展节奏，在政策优化调整后快速反应，抢占航空市场发展先机，航空主业增速领跑。下半年，公司将加快恢复拓展新兴市场城市航线，国际及地区客运航线力争达到30条，开通3个以上国内新航点，全年航班正常率和始发航班正常率保持85%以上。
盈利能力修复，费率稳定下行。公司2023H1综合毛利率为10.01%，同比+48.93pct。费用端，公司2023H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.31%/3.70%/9.04%，同比分别+0.01pct/-1.30pct/-2.77pct。综上，公司2023H1净利率为-2.73%，同比+43.75pct。
投资建议：公司业务快速恢复，深耕客运市场，在恢复发展中勇立潮头。我们将公司2023-2025年归母净利润从1.7/4.3/6.3亿元调整为1.26/4.00/6.22亿元，以最新收盘价计算PE为110.8/34.8/22.4倍。维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济增速不及预期，需求不及预期，免税销售不及预期等。

公司简评报告：客流复苏驱动营收高增，23Q2扭亏为盈

上海机场(600009)
核心观点
事件：公司发布2023半年报。公司2023H1实现营业总收入48.69亿元，同比+92.69%；实现归母净利润1.32亿元，同比+108.70%；扣非后归母净利润1.08亿元，同比+107.81%。其中，公司2023Q2实现营业总收入27.14亿元，同比+280.72%；实现归母净利润2.32亿元，同比+122.77%；扣非后归母净利润2.08亿元，同比+123.90%。
市场复苏态势良好，主要业务量快速恢复。得益于航空客运市场持续稳定恢复，境内市场迅速恢复疫情前水平，出入境旅客量逐步复苏，2023年上半年浦东机场共保障飞机起降18.77万架次，同比增长103.12%，旅客吞吐量2,200.08万人次，同比增长283.1%，货邮吞吐量159.61万吨，同比增长8.42%；虹桥机场共保障飞机起降13.03万架次，同比增长189.56%；旅客吞吐量2011.94万人次，同比增长291.71%；货邮吞吐量15.31万吨，同比增长104.77%。
业务全线增长，航空主业占比提升。上半年公司航空性收入/非航空性收入分别收入19.06/29.62亿元，同比分别增长146.33%/69.01%，其中,航空收入占比由22H1的30.63%提升至23H1的39.16%，主要受益于两场航班架次及旅客吞吐量同比大幅增长，架次相关、旅客及货邮航空服务收入同比高增。
毛利率修复亮眼，费率显著下行。公司2023H1综合毛利率为10.09%，同比+140.32pct。费用端，公司2023H1管理费用率/财务费用率分别为5.11%/2.55%，同比分别-3.81pct/-16.66pct，综上，公司2023H1净利率为4.66%，同比+110.96pct。
投资建议：公司统一管理上海两场，航线网络通达，基于公司国际客流恢复和免税业务发展前景，我们预计公司2023-2025年归母净利润为14.8/46.1/63.9亿元，以最新收盘价计算PE为63.6/20.4/14.8倍。维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济增速不及预期，需求不及预期，免税销售不及预期等。

全面布局数字经济的上海国资核心力量

云赛智联(600602)
事件概述：
1）近日，云赛智联发布公告，拟以1.57亿元协议受让公司实际控制人上海仪电（集团）所持上海科技网络通信有限公司（数据中心服务提供商）20%股权。受让完成后，公司将持有科技网100%股权，进一步强化算力基础设施供给能力。
2）近日，云赛智联发布2023年1-9月主要经营数据公告：经初步测算，预计公司2023年1-9月营业收入约为37亿元，较上年同期增长约19%；归属于上市公司股东的净利润约为1.56亿元，较上年同期增长约2%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为0.98亿元，较上年同期增长约280%。
公司致力于成为中国一流的信息技术服务提供商
云赛智联是一家以云计算与大数据、行业解决方案及智能化产品为核心业务的专业化信息技术服务企业，大股东上海仪电是上海市国资委所属的国有大型企业集团。公司既是上海国资系统中主要的数据中心运营商和云服务运营商，又是上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商，成功实现了在市国资委等多个委办派驻式服务。。2023年上半年，公司营业收入达到24.98亿元，同比增长32.44%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长2.04%，扣非归母净利润为0.86亿元，扭亏为盈。
加码算力：布局数据中心和云服务，拥抱AI时代
云赛智联全面支撑上海算力基础设施建设，坚持做大做优IDC，已建成并运营徐汇数据中心、宝山云计算中心、宝山大数据中心、松江大数据中心4个高等级数据中心，累计拥有7300多个机柜，其中松江大数据计算中心（二期）项目定位“智算中心”，已作为上海市2023重大功能性事项导入松江新城。此外，公司还参股上海智能算力科技公司，布局AI算力基础设施；云服务业务凭借“北信诺、南万邦”的市场布局，共计获得微软全球最高等级的合作伙伴奖项“国家大奖”五次，是国内MSP云服务行业的领先者。
智慧为先：发力智慧城市、科学仪器和行业信创
公司积极牵头行业标准制定，引领智慧城市发展，为上海智慧城市建设贡献本地国企力量。其承建的“上海餐厨废弃油管理平台”多年来负责对上海5万家产生油企业、18家回收油企业、1家处理油企业、以及327家B5生物柴油加油站的所有餐厨废油相关行为和资源化利用进行实时、全程、闭环的智慧化监管；上海市“食品安全信息追溯平台”截止到2022年底上传追溯数据量147068685条，已接入企业94053家，已上传企业31620家。在科学仪器方面，公司所属“雷磁”品牌已有80年的历史，开创了中国电化学仪器的自主研制之路，其电化学分析仪器系列产品在国产细分行业市场中占有率名列第一。
投资建议：
云赛智联既是上海国资系统中主要的数据中心运营商和云服务运营商，又是上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商，有望受益于AI算力、数据要素推进等快速发展。预计公司2023年-2025年的收入分别为54.28/63.56/74.81亿元，归母净利润分别为2.40/3.05/3.38亿元；首次给予买入-A的投资评级，12个月目标价为17.83元，相当于2024年80倍的动态市盈率。
风险提示：
AI技术应用发展不及预期；高端人才队伍储备不足风险；政府支出不及预期；盈利预测假设不及预期。

发布股票期权激励计划，100MWh如东重力储能项目已封顶

中国天楹(000035)
事件描述
事件：10月9日，中国天楹发布2023年实行股票期权激励计划（草案）公告。激励计划拟授予的股票期权数量为5,093万份，约占激励计划草案公告时公司股本总额252,377.7万股的2.0%，行权价格为3.94元/股。
事件点评
股票期权激励计划面向核心员工，若达到净利润触发值，2023年-2026年净利润复合增速为+97.7%。激励计划的公司层面业绩考核要求为：2023年-2026年净利润触发值分别为5.46、8.38、12.57、18.85亿元，假设达到触发值，2023年将同比增长+342.2%，2023-2026年复合增速为+51.1%；净利润目标值分别为7.98、11.97、17.96、26.93亿元，假设达到目标值，2023-2026年复合增速为+50.0%；2023-2026年营收触发值分别为73.70、96.48、115.91、139.36亿元，假设达到触发值，2023-2026年复合增速为+23.7%。公司股票期权激励计划面向核心员工，综合考虑了实现可能性和对员工激励效果，助力公司留住优秀人才、实现公司中长期战略规划。
重力储能项目进展顺利，100MWh如东重力储能项目已顺利封顶。公司已实现新型重力储能技术装备的国产化，与EnergyVault签署《技术许可使用协议》，授权公司在中国区独家使用许可技术建造和运营重力储能系统设施。公司当前已开展多个重力储能项目，例如，于江苏如东建设首个全球容量最大、技术最先进的重力储能示范项目，储能容量100MWh、发电功率26MW，已于9月26日顺利封顶，正式进入并网倒计时，项目建成投运后，将成为全球首个商业规模重力储能标杆级案例；9月14日，公司公告控股子公司内蒙古天通实施科左中旗风光储氢氨一体化产业园示范项目已被批准，配套新能源规模130万千瓦，设计制氢能力5万吨/年，用氢场景为配套建设年产48万吨合成氨项目，以重力储能为“链”打通“风光储氢氨”绿色新能源产业链；9月20日，公司公告与右玉县人民政府签署100MWh重力储能项目；9月27日，公司公告全资子公司江苏能楹与粤水电签订战略合作协议，拟建立长期合作关系，争取在三年内共同合作开发不低于2GWh重力储能项目、5GW风光发电项目。公司重力储能项目进展顺利，是公司高质量发展新增长极。
公司为环卫行业龙头，具备垃圾焚烧发电核心工艺和全套关键设备的自主设计制造能力。公司技术优势领先，深耕国内及国际市场，是全球唯一构建垃圾焚烧流场模型的企业，拥有全球最大的等离子体实验室和全球首套“飞灰等离子体熔融”系统，并实现产业化；公司拥有全球首条垃圾焚烧装备自动化生产线，能生产世界上单体最大的850t/d机械炉排炉。（1）垃圾焚烧发电业务方面，2023年上半年，公司运营（含试运营）的18个垃圾焚烧发电项目合计实现生活垃圾入库量约340.55万吨，同比+43.86%；实现上网电量约9.44亿度，同比+48.66%。（2）环保装备制造方面，公司积极拓展国际EPC市场，获得全球头部企业肯定，7月与苏伊士集团旗下子公司签订总金额3462万欧元合同。（3）城乡综合环境服务方面，公司项目年化合同金额超10亿元，在手合同总金额突破百亿元。公司为环卫行业龙头，具备垃圾焚烧发电核心工艺和全套关键设备的自主设计制造能力。
预计公司2023-2025年归母净利润分别5.7/8.8/12.7亿元,2023-2025年EPS分别为0.22\0.35\0.50元，对应公司10月9日收盘价5.88元，2023-2025年PE分别为25.0\16.1\11.2倍,维持“买入-A”评级。
风险提示
（1）宏观经济波动风险：公司业务遍布全球，很大程度受到全球宏观经济的影响；（2）行业竞争加剧风险：环保行业和储能行业新进入者较多，未来可能竞争加剧；（3）重力储能推进低于预期风险：重力储能尚处于推广初期，具有商业化低于预期的风险；（4）海外项目投资风险：海外政策变化可能影响海外业务进度等。

煤炭新矿获批兑现，铸就高股息、高成长兼具标的

广汇能源(600256)
投资要点
公司煤炭产能快速扩张，助力业绩高速增长。公司煤炭储量丰富，资源禀赋优异，是疆煤保供的核心标的。马朗煤矿投产后公司煤炭产能高达6000万吨，我们预计公司煤炭销量将从2022年的2670万吨增长至2023年4069万吨。此外，十四五期间随着东部矿区的建设投产，我们预计2024年-2025年各增长1000万吨/年产能，公司煤炭产能保持快速增长状态。中期来看，煤炭供给偏紧格局下，预计3-5年内煤价中枢将维持相对高位，产量的高增长将为公司带来高盈利弹性。
低生产成本叠加铁路协同运输优势，扩大公司外销辐射区域，造就公司煤炭外销成本护城河。公司煤矿属于优质露天煤矿，开采完全成本约130元/吨，远低于陕蒙地区260-320元/吨水平。公司通过将淖铁路协同运输，大幅扩大公司煤炭外销辐射区域，打破“疆煤外运”瓶颈，煤炭外销综合成本优势明显。经测算，当前公司煤炭在甘肃、四川市场的综合成本已经低于陕西、内蒙古地区煤炭，具有较强市场竞争力；且即便未来极端悲观情况下煤价回落，假设秦皇岛港口煤价从当前1200元/吨降至600元/吨，公司煤炭外销仍具有明显收益，具有较强的抗风险能力。
长协贸易天然气及自产气成本优势显著，稳定贡献利润。23年全球天然气价格受全球经济增速放缓影响高位回落，但供给较为刚性，预计短期供给偏紧格局将延续，价格中枢有望上移。此背景下，公司长协贸易气及自产气凭借低成本优势，充分受益于价格弹性，稳定贡献盈利。此外，公司启东LNG接收站项目设计周转量已突破500万吨，受益于此，码头租赁接卸收取固定费用的模式也将稳定贡献业绩，增厚公司盈利。
高分红比例彰显未来发展信心，投资确定性赋予公司强避险属性。公司公告2022-2024年度连续三年累计分配的利润不少于近三年实现的年均可供分配利润的90%，且每年实际分配现金红利不低于0.70元/股。按10月9日收盘价7.87元计算，保底分红0.7元/股对应公司23年股息率约8.89%，高分红带来的投资确定性为公司未来估值抬升提供有力支撑。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为80.58/117.36/163.22亿元，对应PE分别为6/4/3倍，考虑到公司兼具高成长和低估值属性，未来煤炭产量增长有望贡献业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：煤炭下游需求不及预期；天然气价格不及预期；煤矿项目投产进度不及预期。

全球预焙阳极龙头，有望困境反转的周期成长股

索通发展(603612)
投资要点：
公司借助于自身优势，实现市占率提升，并通过海外项目打开长期成长空间，属于周期成长股。受原料下跌影响，公司计提减值导致亏损。随着原料价格止跌反弹，公司产品有望提价，盈利有望修复，属于困境反转。
公司是全球预焙阳极龙头
公司主营业务是铝用预焙阳极，2022年阳极销量269.5万吨、五年复合增速24%，阳极产品收入169.1亿元、五年复合增速40%，公司归母净利润9.05亿元、五年复合增速11%。2022年公司阳极吨净利436元，为过去五年的最高水平。公司已公告国内签约总产能406万吨，权益产能272万吨。
全球原铝需求增长带动阳极需求增加
预焙阳极的下游主要是电解铝行业，2022年中国电解铝产量4043万吨，距离国内电解铝产能天花板尚有空间，这将带来国内预焙阳极需求增长。根据海德鲁和CRU的预测，2022-2030年全球原铝需求复合增速2.8%、全球原铝产量复合增速1.4%，进而带来对全球预焙阳极需求的增长。
量价齐升，盈利修复
随着在建项目投产，我们预计公司2023年预焙阳极销量增18万吨至288万吨，2024年销量增86万吨至374万吨。预焙阳极采用成本加成法定价，随着原料价格稳定，公司盈利有望修复。
盈利预测、估值与评级
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为147.68/184.98/218.39亿元，同比变动-23.88%/25.26%/18.07%，三年复合增速4%；归母净利润分别为0.22/12.97/14.5亿元，同比变动-97.56%/5766%/11.77%，三年复合增速17%；EPS分别为0.04元/2.4元/2.68元。可比公司2024年平均PE为9.8倍。鉴于未来三年公司预焙阳极产量有望继续增长，2024年是公司产量快速增长的年份。采用相对估值法，我们给予公司2024年9.8倍PE，目标价23.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：电解铝企业减产；国内项目推进不及预期；原材料价格大跌；产品售价下跌；限售股解禁。

园区级数据中心龙头，“数字经济+AI”提供持续动能

润泽科技(300442)
投资要点
1.重组上市，“卫星城”布局数据中心运营商。1）发展历程稳健，重组上市进入资本市场。2）股权架构集中，团队专业经验丰富。大股东持股集中，实控人周超男通过京津冀润泽控制公司股份比例61.30%。团队专业经验丰富，核心高管从业背景专业性强，团队拥有超大规模高等级数据中心集群、全生命周期的投建运行以及维护管理经验。3）“卫星城”式布局，区位优势显著。截至目前公司已经在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈和西北地区5个区域布局6个超大规模数据中心，总体规划56栋数据中心，29万个机柜，主要集中在北京、上海、广州、深圳等一线城市的卫星城。
IDC行业供需重塑，第三方服务商是方向。根据国家网信办及中国信通院数据，截至2022年底，我国数据中心机架总规模已超过650万标准机架，近5年年均增速超过30%，预计2023年我国数据中心的市场规模将有望向2400亿元人民币发起有力冲击。我国数据中心整体的发展格局呈现两大特点：一是东密西疏，二是大城市为中心的发展格局。当前我国IDC市场仍由三大运营商主导，而第三方数据中心服务商正在快速崛起，首次市场份额超越电信运营商。供给端：政策层面对IDC供给端提出新要求，包括PUE要求提升、能耗指标趋严等政策约束；但同时需求端移动互联网流量及算力爆发拉动IDC需求上升。整体处于供给趋紧但需求持续上升的态势。
园区级业务模式，国内IDC行业引领者。1）自投/自建/自持/自运维稳定持续营收。互联网公司服务器在数据中心的托管，具有长期性、稳定性、可靠性的要求，公司的业务模式成为用户首选。2）自建+批发，上电率带动毛利率提升。润泽科技的业务模式主要为批发型业务模式，客户主要为中国电信北京分公司和中国联通河北分公司等基础电信运营商，终端客户主要是字节、华为、京东等行业龙头公司，与中国电信北京分公司签署了10-15年的IDC合作协议。3）电费/资源/节能措施保证营业成本。目前公司能耗指标已获各地方批准，配电、制冷等多环节系统开始节能措施改造，执行单一制电价，廊坊地区1－10千伏平段电价（含税）为0.5192元/千瓦时，相比北京、上海等地具备区位成本优势，同时自建110KV、220KV变电站，保证用电充足。4）营收盈利能力持续上涨,费用控制颇有成效。
投资建议：我们认为未来公司将长期保持较高成长性。预测公司2023-2025年收入44.33/59.80/81.27亿元，同比增长63.3%/34.9%/35.9%，公司归母净利润分别为18.19/24.00/33.71亿元，同比增长51.8%/32.0%/40.4%，对应EPS1.06/1.40/1.96元，PE22.9/17.4/12.4；首次覆盖，给予“买入-B”评级。
风险提示：机柜上架率不及预期；云厂商Capex支出不及预期；电费等运营成本过高。

杭氧股份点评报告：2023年新签气体项目规模维持较高水平，非钢铁类占比提升

杭氧股份(002430)
投资要点
事件：
1、对全资子公司增资暨吉林经开杭氧新建一套 45000Nm3/h 等级纯氮设备。
2、对全资子公司增资暨投资青岛杭氧电子大宗气二期扩建项目。
3、 投资设立控股子公司暨投资 10500Nm3/h 空分供气项目。
新签气体项目数量、规模保持较高水平， 非钢铁冶炼下游应用领域占比提升据公告， 2023 年新签气体项目数量达到 9 个，创历史新高；新签气体规模预计超 42 万方（ 2022 年为 39 万方）。 2023 年公司新签项目下游应用领域不断拓展，化工、半导体等非钢铁冶炼行业项目增多。 近期三个新签项目具体情况： （ 1）全资子公司吉林经开杭氧供气客户——吉林化纤集团新增供气需要，故新增一套4.5 万方纯氮空分装置为其提供气体服务，项目合同期限 15 年。（ 2）全资子公司青岛杭氧供气客户——青岛芯恩新增供气需要，故新建电子大宗气二期扩建项目为其提供气体服务， 本次项目拟投资 1.14 亿元。（ 3）公司与万洋冶炼拟设立合资公司新建一套 1.05 万方空分项目，公司持股比例 70%，供气期限 23 年。
控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体）， 是中国最大的独立工业气体供应商。
2020 年， 气体动力科技（含宝钢气体） 营业收入为 194 亿元，独立第三方供气市场的市占率为 22.3%，净利润为 23 亿元。公司营业收入中 80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强， 2020 年 ROE 为 20%， 毛利率 28%， 净利率为 13.2%。
据公告， 本次交易完成后， 杭州资本持有买方 SPV30%股权，系买方 SPV 第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。
杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的 36 个月内，推动上市公司与买方 SPV 签署资产重组协议， 并由上市公司披露交易预案。
若上市公司与买方 SPV 进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。
上半年新签设备订单、气体运营订单同比大幅增长，中长期成长性较好据公告，半年设备板块新签订单金额达到 43.21 亿元，同比增长 41%， 市场占有率保持国内领先，加速布局新领域、 新市场。在气体板块，公司在化肥、化工新材料、钢铁、氢能源等领域多点发力，新签气体项目总制氧量超 37 万方。
杭氧股份： 迈向中国工业气体龙头！ 国产替代， 打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为 10%，新签气体运营市场的份额 40-50%。预计 2025 年底公司运营气体规模超 300 万方， 2022-2025 年气体业务收入的复合增速达 23%， 2025 年公司气体业务收入占比超过 75%。
重要人事变动： 公司新选任董事长，管理团队持续年轻化、发展有望加速
2022 年股权激励计划完成授予，预计 2023-2024 年净利润稳健增长股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起 24、36、 48 个月，解锁比例分别 40%、 30%、 30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润） 解锁条件：以 2018-2020 年扣非归母净利润均值为基数（即 6.88 亿元），2022-2024 年增速不低于 60%、 66%、 73%，即 11.01、 11.43、 11.91 亿元。
成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍
（ 1）行业需求持续增长： 1）工业气体市场总需求近 2000 亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021 年的 41%提升至 2025 年的 45%。 2）2021 年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的 30-40%。预计到 2025 年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。 （ 以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度 PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》 2022 年 7 月 8 日）
（ 2）公司市占率提升： 国产替代趋势下， 2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%，预计 2025 年公司第三方市场的份额有望提升 1倍； 预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021 年的 3-4 倍（ 30-40%市占率）。
（ 3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升： 1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。 2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。 3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。
盈利预测及投资建议
公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业， 技术研发优势、 设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 12.3、 14.5、 17.3 亿元，同比增速分别为1%、 18%、 19%，三年复合增速 13%，对应 PE 分别为 26、 22、 18 倍。维持“买入” 评级。
风险提示
控股股东交易不确定性风险， 行业竞争风险及市场风险， 气体价格波动风险。

事件点评：收购CHAM公司100%的股权，正式进入商业流体仿真领域

中望软件(688083)
事件：10月8日晚间，公司发布公告：公司全资子公司香港中望以555万英镑（约合人民币4852.28万元）收购交易标的CHAM公司100%的股权。
点评：
CHAM公司创立于1974年，是一家专注于CFD（计算流体力学）软件开发，并运用CFD技术为工业领域提供仿真技术服务49年的商业CAE软件公司。主要产品为商业流体仿真软件“PHOENICS”，该软件陆续在建筑、医疗、气象和海洋等领域得到广泛应用，其典型客户包括英国剑桥大学、新加坡的Meinhardt，及国内的中国城市设计规划院、清华大学、复旦大学等国际知名的企业和高校。CHAM公司在全球超过25个国家设有代理商。2022财年CHAM公司实现收入170万英镑，净亏损24万英镑。截至2023年4月30日，公司总资产269万英镑，净资产216万英镑。
CHAM公司在CAE领域技术积累深厚。CHAM公司的创始人DudleyBrianSpalding是牛津大学工程科学学士、剑桥大学博士、英国皇家学会和皇家工程院院士，曾为CFD计算流体力学领域最具有影响力的人物之一。CHAM公司研发的SIMPLE算法，并基于PARSOL网格生成技术，结合灵活的IN-FORM用户自定义数据处理功能，能够高效地应用在机械、电子、汽车、建筑、交通、能源等制造业和工程建设领域的流体力学仿真计算中，具备领先优势。
并购有望强化公司在CAE领域的技术储备，完善All-in-OneCAx一体化方案技术拼图。本次收购完成后，中望软件将拥有CHAM公司旗下流体仿真软件PHOENICS的全部源代码及相关核心技术，正式进入商业流体仿真领域，加速打造涵盖结构、电磁、流体在内的中望多学科多物理场仿真解决方案。
投资建议：看好公司中长期前景，维持“推荐”评级。公司是国内极为稀缺的工业设计软件龙头企业，核心产品CAD设计软件逐步通过市场化竞争打开局面，并有望乘借国产化东风逐步做大做强。预计公司2023-2025年预计实现收入8.11亿元、10.91亿元和14.49亿元，实现归母净利润0.88亿元、2.35亿元和3.34亿元，对应EPS分别为0.72元、1.94元、2.75元，对应PE分别为168X、62X、44X，维持“推荐”评级。
风险提示：商誉减值风险、汇率变动风险、并购整合风险、技术革新风险。

配用电与医疗服务双轮驱动，海外与新能源业务快速增长

三星医疗(601567)
核心观点
上半年两大主业均实现业绩高增， 智能配用电在手订单快速增长。 上半年公司实现营收 55.49 亿元（+26.17%） ， 归母净利润 8.70 亿元（+147.60%） ，扣非净利润 8.16 亿元（+66.29%） ， 销售毛利率 31.12%（+4.63pct.） 。 上半年智能配用电业务实现净利润 7.51 亿元（+178.6%） ， 医疗服务板块实现净利润 1.14 亿元（+47.8%） 。 截至上半年， 公司智能配用电在手订单 118.46亿元（+36.95%） ， 其中海外在手订单 44.28 亿元（+59.18%） 。
配用电设备老牌企业， 14 年布局康复医疗板块。 公司成立于 2007 年， 是配用电设备老牌企业， 2011 年上市， 2014 年增加医疗服务业务。 公司业务包括智能配用电设备和医疗服务两大板块， 智能配用电设备以智能电表产品为核心， 拓展至一二次融合设备、 成套设备、 箱变、 充电桩等产品， 医疗服务业务聚焦康复医疗， 下属医院达 25 家， 位列社会办医医院集团 10 强。 公司已分别面向智能配用电和医疗服务业务板块实施股权激励。
国内智能电表龙头， 深耕海外多年订单快速增长。 公司是国内智能电表龙头企业， 2020 年以来我国推动新一代物联表应用， 单表价值量和技术要求均有提高， 公司市场份额和盈利能力有望稳中有增。 随着防窃电、 降低人工成本等要求的提高， 海外智能电表需求快速增长， 22-26 年新增安装量 CAGR 为6.3%； 公司深耕欧洲、 中东、 拉美等市场， 客户覆盖海外大型电力集团， 并复用智能电表渠道带动解决方案和配电设备出海。 截至上半年， 公司智能配用电在手订单中海外占比高达 37.4%。
公司康复医院版图快速扩张， 25 年全国市场空间有望超 2000 亿元。 公司将康复医疗作为医疗板块发展主要方向， 采用外延并购和体内自建并行策略， 连锁化复制经验， 积极拓展康复医院版图。 截至上半年， 公司下属医院达 25 家， 其中康复医院 19 家。 根据公司股权激励方案， 2022-2024年医疗服务营收较 2020 年增长率分别不低于 30%/60%/90%， 每年新增医院数量不低于 10 家， 公司医疗服务业务进入快速发展期。
风险提示： 国内智能电表升级换代需求不及预期； 海外市场开拓进度不及预期； 医院数量扩张速度不及预期。
投资建议： 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
我们预计 2023-2025 年公司实现归母净利润 14.89/18.80/23.16 亿元，同比增长 57.0%/26.3%/23.2%， 当前股价对应 PE 分别为 17/14/11 倍，首次覆盖， 给予“买入” 评级。

Q3归母净利润+50.12%，预计Q4净利润同比+58.30%

中航高科(600862)
事件：10月9日，公司发布2023年前三季度业绩快报，实现收入（36.18亿元，+7.56%），归母净利润（8.44亿元，+25.74%）。
前三季度业绩稳步增长，单三季度增速显著
2023年前三季度，公司坚持聚焦主业，优化产品结构，有效资源配置，生产经营质量和效率稳步提升。其中，
1）新材料业务中，
①航空复材业务受益于成本管控及管理提升带动综合毛利率同比提升，牵引经营业绩实现稳步增长；
②京航生物于2023年7月14日完成工商变更后，不再纳入公司合并报表，随着亏损资产出表，公司盈利端改善显现。
2）装备业务受益于业务结构改善综合毛利贡献提高，叠加冗余人员减少人工成本下降，实现同比减亏。
分季度来看，Q1-Q3公司分别实现营收12.52(+8.36%)/11.60(+1.47%)/12.06（+13.25%）亿元，实现归母净利润3.34（+14.91%）/2.17(+17.45%)/2.93(+50.12%)亿元,单三季度增速显著提升，预计主要系主营业务航空复材由于交付提速及成本管控成效凸显带动整体业绩快速增长。“十四五”期间航空领域重点型号加速放量，叠加新机型复材占比提升显著，公司产品预浸料位于复材制备关键环节且占据主导地位，新材料业务有望核心受益并保持稳健增长。
据2022年年报，公司2023年全年经营工作目标为实现营业收入49亿元（+10.21%），利润总额11.76亿元（+31.54%）。2023年前三季度，公司收入端已完成全年经营目标的73.84%，利润总额完成工作目标84.39%。为顺利完成年报业绩指引，Q4需实现收入12.82亿元（+18.48%），需完成利润总额1.84亿元（+76.56%），按照所得税15%计算，Q4需实现净利润1.56亿元，同比增速可达58.30%，有望延续加速增长态势，符合此前我们半年报点评中公司下半年有望开启高速增长的观点。此外，2023年航空新材料业务计划实现利润总额12.96亿元（+35.71%），23H1已完成全年目标的52.01%，下半年仍需实现利润总额6.22亿元（+71.35%），按照所得税15%计算，下半年新材料业务需完成净利润5.29亿元（+104.13%），23H2新材料业务增速有望显著提升。2023年公司将继续坚持以航空新材料和高端装备为主业，我们认为，随着公司不断强化航空新材料产业优势，优化高端装备产业结构，全年业绩有望保持稳步增长，盈利能力有望实现较大提升。
子公司航空复材处于航空复合材料产业链中游预浸料的关键环节，并占据主导位置，依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建了深厚的壁垒，其2018-2022年利润复合增速为40.39%。目前以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产，其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高，势必带动对复合材料需求量的提升，且新机型的附加值较高，因此预计未来2-3年随着新机型量产交付，复合材料需求及价值量将有较大提升，成长性突出。
投资建议：公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位，直接受益于以20为代表的新机型放量，成长性突出，且控股股东航空工业作为国有投资改革试点，关注后续变化。预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.4、13.8及17.2亿元，给予23年40倍pe，对应6个月目标价30，维持“买入-A”评级。
风险提示：军品订单不及预期；民品领域拓展不及预期。

安孚科技：收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航

安孚科技(603031)
投资要点
控股南孚电池，资产重组后再起航，消费电池+储能双轮驱动， 战略思路清晰。2022 年公司进行资产重组，此前公司主营业务为百货零售， 2022 年收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型，目前主营业务为碱性电池的研发、生产和销售，截至 2023 年中报，公司持有南孚电池权益约 22.7%，未来公司计划继续收购、 提高持股比例， 有望进一步增厚归母净利润。与此同时，公司投资合孚能源布局储能业务，发展第二增长曲线，完成消费电池+储能双轮驱动业务布局。
全球锌锰电池市场规模趋稳，碱性锌锰电池性能突出，国内碱性电池仍有渗透空间。 南孚电池核心产品为碱性锌锰电池， 全球市场规模趋稳， 根据华经产业研究院， 2021 年全球碱性锌锰电池市场规模为 77.6 亿美元，同比+2.37%。 对标海外，发达国家碱性电池市场占比 80%， 且持续提升， 2021 年国内碱性锌锰电池占比为 57%，仍有渗透空间。 中长期来看，锌锰电池凭借标准型号统一、 即插即用、放电时间长、 性价比高等优势，在多场景下难以被取代，与此同时，随着消费升级，下游应用场景持续拓宽，从日常家用电器、电动玩具等传统领域到智能家居、家用医疗设备、智能可穿戴设备等新兴领域，预计市场需求稳中有升。
南孚电池全方位构建深厚护城河：品牌端， 高筑品牌壁垒，享受品牌溢价。 南孚电池是国内少有的消费电池品牌商，以自有品牌为主要业务模式，稳居国内龙头，“南孚牌”碱锰电池产品连续 30 年在中国市场销量第一，在我国碱性 5 号和7 号电池品类零售市场的销售额份额/销售量份额为 84.2%/82.9%。在强产品力、品牌力支撑下，公司均价、毛利率均处于行业领先水平。 产品端，南孚深耕碱性电池领域，同时布局多品类电池矩阵。 公司持续进行新品研发，核心产品聚能环系列持续迭代，产品性能全球领先，与此同时，布局燃气灶电池、纽扣电池、锂离子电池等新品类，在多个细分电池领域形成优势地位。 渠道端，线上线下全面覆盖，利用渠道优势发展代理业务，贡献增量。 分销网点覆盖全国超过 200 万个零售终端，并利用自身渠道优势，拓展代理业务，持续贡献增量。
积极布局储能业务，拓展第二增长曲线。 公司紧抓产业发展机遇， 2022 年 7 月与储能团队共同投资设立合孚能源，公司持股 40%， 22 年主营业务收入 1.34 亿元，利润 9.96 万元， 23H1 主营业务收入 2.08 亿元，利润 172.6 万元， 业务表现亮眼。海内外市场齐头并进，国内努力做强“源网荷储”智慧融通一体化项目，海外稳步推进打造贸易平台，加速驶入新能源主赛道，第二曲线雏形已现。
投资建议： 预计 2023-2025 年公司归母净利润为 1.33、 1.72、 1.92 亿元，同比分别+62.8%、 +29.5%、 +11.6%，对应 EPS 分别为 1.19、 1.54、 1.71 元，对应2023-2025 年 PE 分别为 38x、 30x、 27x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 原材料价格波动、技术风险、产品替代风险。

Q3盈利超预期，钨丝线出货持续上升

美畅股份(300861)
事件：
公司发布2023年前三季度业绩预告，2023年1-9月公司实现归母净利润13.7~14亿元，同比增长33.23%~36.15%，实现扣非后归母净利润为13.2~13.5亿元，同比增长36.52%~39.63%。2023Q3公司实现归母净利润4.78~5.08亿元，同比+32.04%~+40.33%，环比-6.82~-0.97%；实现扣非后归母净利润为4.71~5.01亿元，同比+37.72%~+46.49%，环比-3.68%~+2.45%。
点评：
公司出货量持续增长。受益于光伏行业整体较高的景气度，下游硅片市场对电镀金刚石线需求持续旺盛，带动公司收入稳步增长。2023年1-9月，公司电镀金刚线销量超过9,200万公里，总销量较去年同期增长约42%。
布局母线基材，完善公司产业链优势。公司规划的金刚切割丝基材项目（即黄丝项目）有利于公司实现对切割丝基材的品质管理，完善公司自身的产业链优势，并进一步实现成本优化，同时有助于实现更细线径的新产品研发，保持公司竞争优势，巩固公司的领先市场地位。
钨丝金刚线产品持续放量。在高碳钢丝金刚线技术路线之外，公司配备专业技术力量同步开展钨丝金刚线的研发。利用钨丝较高碳钢丝更高的抗拉强度及杨氏模量等物理性能优势，配合生产工艺的改进和流程优化，使钨丝金刚线销量稳步提升。截至2023Q3，钨丝金刚线的销量已达800万公里，钨丝的物理性能优势配合公司自行研发的高切割力金刚砂，使钨丝金刚线在切割断线率、耗线量等方面的优异表现正逐渐被客户认可。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是46.9、62.2、83.2亿元，同比增长28.1%、32.7%、33.8%；归母净利润分别是18.5、24.5、32.7亿元，同比增长25.7%、32.2%和33.5%。当前股价对应2023-2025年PE分别为10.74、8.12、6.08倍，维持“买入”评级。
风险因素：光伏需求不及预期、产品价格下跌风险、行业竞争加剧风险等。

华凯易佰深度报告：泛品筑基，数字化驱动多元发展—AI+跨境电商系列之公司篇

华凯易佰(300592)
本篇报告核心解决以下问题：1）跨境电商外部环境如何？亚马逊平台政策变化下对中国跨境卖家以及华凯易佰的影响几何？泛品电商VS精品电商模式、全托管模式VS半托管模式的核心区别及优劣势在哪里？2）华凯易佰泛品业务的核心驱动力有哪些？智能数字化如何驱动业务提效？3）华凯易佰的精品业务和亿迈生态平台如何快速打造第二增长曲线？各自的核心驱动力在哪里？
一、行业分析：跨境电商外部环境优化，中国卖家重拾份额，进一步催化跨境电商SaaS发展
全球电商渗透率稳步提升，中国跨境电商进出口规模稳中向好：1）据eMarketer预测，2022年全球电商渗透率预计提升至20.3%，从电商零售额数据来看，拉美、东南亚区域电商零售额增速快、潜力大；2）据中商情报网引用的中国海关数据显示，2023上半年中国跨境电商进出口1.1万亿元，同比增长16%。其中，出口0.82万亿元，同比增长19.9%，增长势头良好；2022年跨境出口B2C品类TOP3分别为服饰鞋履、3C电子和家居，总和占比超六成，未来有望聚焦户外和美妆等潜力品类。
亚马逊封号事件叠加库容管理/平台费用上涨，跨境电商行业格局优化，且中国卖家份额有回升：1）亚马逊封号事件叠加库容管理/平台费用上涨，有望推动行业不合规的中小卖家出清，头部合规企业受益；2）亚马逊美国站终止“轻小商品计划”对华凯易佰影响有限，且提升用户体验后有望进一步拉动销售；美国拟取消800美金进口免税，目前该法案仅为提议，华凯易佰对美小包直邮占比较低，预计影响有限；3）亚马逊平台结算/退货政策稳定，2022年平台广告CPC价格相较2021年有小幅下降；4）中国卖家重新夺回亚马逊平台因封号潮丢失的份额，中国卖家GMV占比不断攀升，据eCommerceDB数据，2022年中国卖家GMV占比平台约26%，趋势向好。
泛品电商VS精品电商：1）泛品模式：坚持“泛而全”，呈现低客单价、多SKU特点，核心驱动力在于选品能力和数字化链路能力，经营策略整体更灵活，但品牌辨识度偏弱，客单价提升慢，目前代表跨境电商公司有华凯易佰、跨境通、ST有棵树等；2）精品模式：坚持“精而美”，核心驱动力在于品牌力、供应链管理能力，品牌效应更强拉动客单价快速提升，多品牌、少品线布局也能减少库存周转压力，但对团队能力要求更高，目前代表跨境电商公司有安克创新、致欧科技等。
全托管模式VS半托管模式：1）全托管模式：商家只供货，平台负责经营/仓配物流管理及退货服务，平台对商品有定价权，代表跨境电商平台有Temu、Shein、速卖通-全托管模式等；2）半托管模式：商家自主经营，平台负责仓库物流管理及退货服务，商家对商品有定价权，代表跨境电商平台有华凯易佰、速卖通-半托管模式等。
二、公司业务分析：打造“泛品+精品+跨境电商生态服务”业务矩阵
（一）泛品业务：基石业务，重研发强库存管理，有核心竞争力
核心驱动力总结：全链路持续优化（选品→采购→仓储→物流→销售→推广），重研发、强管控库存，奠定基石地位。
选品&采购：1）选品：目前执行全品类深耕的发展策略，持续深耕目前处于蓝海市场、产品生命周期相对较长、更新换代相对较慢的品类；2）采购：公司遵循小批量、多批次原则制定采购计划，同时兼顾单批采购及物流成本，选取最优采购策略，有效控制仓储成本、降低存货滞销风险。
仓储&物流：1）仓储：海外仓/国内仓两类仓储模式协同发展；2）物流：与专业第三方跨境物流服务商建立长期战略合作，搭建覆盖海、陆、空的跨境物流配送体系。
销售&推广：1）销售：多市场（开拓新市场如拉美、东南亚等）+多平台（积极布局沃尔玛、美客多等）布局，降低单一渠道依赖；2）推广：以站内推广为主。公司通过自动广告、关键词广告、成交型广告、展示型广告等营销推广工具，将站内流量引入商品链接页面并转化为订单。
信息化系统：涵盖基础业务系统模块和智能应用系统模块，单位人效提升明显。1）智能调价：自主研发持续升级，实现批量快速的价格升降调整，截至2022年12月，智能调价通过算法技术支持实现对商品页面价格修正次数达61亿次；2）智能刊登：人均月刊登Listing数量明显提升，结合ChatGPT持续升级；3）智能广告：不断升级广告系统算法，推广支出转化效率稳步提升；4）智能备货：自主研发MRP系统，大幅改善库龄结构和存货周转率。
（二）精品业务和亿迈生态平台：快速孵化，打造第二增长曲线
精品业务：2022年精品业务已初步形成了清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线的基本盘布局，2023年将逐步实现矩阵化和品牌化走向，整体采取“多品牌、少品线”策略。1）开发：联合开发为主、自研产品为辅，差异化开发；2）备货：整柜为单位备货；3）发货：工厂直发为主；4）销售：“走量款”和“利润款”动态结合。
亿迈生态平台：构建六大业务（供应链管理、亚马逊孵化、美客多孵化、亿迈云仓、拉美海外仓、增值服务），依托半托管模式实现快速增长，2023年公司将重点发展中型及以上商户，计划开拓5家年销量超过1亿元的商户。
三、盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为65/84/103亿元，归母净利分别为3.9/5.2/6.4亿元，对应摊薄EPS为1.36/1.80/2.23元，对应P/E为19/14/12倍，在行业景气上行大背景下，看好公司泛品业务的增长高确定性以及新业务（精品和亿迈生态平台）的快速拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。
四、风险提示：宏观经济波动、差异化竞争策略被替代或被复制、亚马逊平台集中度较高、因被认定违反平台开店规则而被平台强制关店、境外经营和税收监管、国际货物运价上涨、存货管理、汇率波动等风险。

拟收购悦江投资51%股权，强化多品牌布局及渠道经营能力

贝泰妮(300957)
事项：
9 月 28 日公司公告拟通过全资子公司海南贝泰妮以自有资金 4.86 亿元收购运营 Za 姬芮、 泊美品牌的悦江投资 48.55%股权， 同时以自有资金 5000 万元认购其新增注册资本 12.43 万元， 交易完成后， 公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资 51%的股权， 并将其纳入公司合并报表范围。
国信零售观点：
自年初公司管理层调整优化以后， 公司对旗下主要品牌的产品和渠道进行了有效的优化梳理， 目前调整成效已有显现， 收入端增速逐季环比持续改善。 同时， 公司在积极夯实主业基本盘的基础上， 持续强化多品牌矩阵建设。 本次对于悦江的投资收购， 一方面， 悦江旗下主要运营的 Za 姬芮和泊美品牌能够补充公司大众产品线， 完善公司美妆品牌矩阵建设， 进一步提升公司综合竞争力； 而优秀管理团队的加入也有助于实现公司品牌及渠道经营能力的升级。 另一方面通过外延收购并表能够增厚公司收入及利润， 为公司业绩增长带来有效增量。 考虑到悦江投资并表后带来业绩的增厚， 我们略上调 2023-2025 年归母净利润至12.88/16.74/21.23 亿元(原值为 12.85/16.30/20.72 亿元)， 对应 PE 为 31/24/19 倍,维持“买入” 评级。
评论：
收购悦江投资 51%股权， 核心运营团队经验丰富
公司 9 月 28 日公告拟通过全资子公司海南贝泰妮以自有资金 48550 万元收购悦江投资 48.55%股权， 同时以自有资金 5000 万元认购其新增注册资本 12.43 万元， 交易完成后， 公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资 51%的股权， 并将其纳入公司合并报表范围， 本次交易后对应悦江投资的投后估值为 10.5 亿元。
悦江投资核心团队拥有丰富运营经验及优异行业履历。 据悦江集团官方公众号， 悦江创始人郭亮曾于 2009年创立广州百库， 其主要商业模式为“品牌电子商务全网运营” ， 凭借丰富的电商运营经验， 将美即面膜打造成 2010-2015 年天猫美容护肤类目贴式面膜 TOP1。 根据美即控股及欧莱雅公告显示， 2013 年 5 月美即以 4 亿人民币现金收购广州百库， 3 个月后欧莱雅以 65 亿港元全资收购美即及其全网运营团队， 而郭亮也出任欧莱雅电商事业部副总经理， 运营欧莱雅旗下美妆品牌线上渠道， 助力欧莱雅集团实现中国市场的进一步开拓。 据悦江官方公众号， 2017 年郭亮离开欧莱雅后， 二次创业成立悦江投资， 目前拥有悦江 25.97%的股权， 为第二大股东， 而团队其他核心成员也均来自欧莱雅、 宝洁、 美国通用电气、 阿里等知名公司。
悦江投资主营品牌运营， 目前聚焦 Za 姬芮、 泊美两大品牌
根据悦江官方公众号， 悦江投资是一家国际品牌运营管理集团， 目前聚焦自主品牌 Za 姬芮、 泊美两大品牌， 并有计划收购或孵化更多的品牌， 全面开展线上线下海内外全渠道销售。
根据 Za 姬芮官网， Za 姬芮最早为资生堂 1997 年创立， 为年轻女性打造的平价彩妆品牌， 产品目前主要涉及彩妆和护肤品两大类， 其中彩妆类产品价格带在 0-100 元， 护肤类 50-200 元， 定位大众平价，主打高性价比。 2004 年 Za 推出第一代美白隔离霜， 深受消费者喜爱， 目前已经迭代至第 5 代， 为品牌核心大单品。
根据悦江官方公众号， 泊美则为 2001 年资生堂推出， 聚焦中国女性的植萃系护肤品牌， 2021 年泊美往“植物+科技” 方向全面升级， 目前共有八大护肤系列， 涉及几乎所有品类， 价格带为 0-200 元。
由于 Za 和泊美进驻中国市场时间较早， 因此两大品牌早期均以线下传统百货、 CS、 KA 店为主， 而随着中国化妆品市场竞争加剧， 平价国货崛起， 叠加 Za 和泊美未能抓住线上渠道流量爆发期， 因而后期销售情况有所承压。 根据悦江官方公众号及青眼官方公众号， 2021 年资生堂由于集团整体高端化战略的布局， 因此将该两大品牌出售给悦江投资。 目前悦江投资通过旗下公司的控股子泊美化妆品科技（广州） 有限公司、姬芮化妆品科技（广州） 有限公司， 运营所收购的泊美与 Za 姬芮两大品牌， 通过其专业核心团队在该领域的丰富行业经验和国内外多渠道运营能力， 不断给予其新的经营活力。 而在此基础上， 悦江公司预期也有望收购或孵化更多品牌。
整体估值较为合理， 业绩承诺绑定标的公司管理层利益
根据公司公告显示， 悦江投资 2022 年实现营收/净利润为 3.08 亿元/1429 万元， 23H1 营收/净利润分别为2.86 亿元/1845 万元， 净利率为 6.45%， 较 2022 年上升 1.82pct。 同时悦江投资承诺 2023/2024/2025 年公司归母净利润将分别不低于 0.5/0.8/1.05 亿元， 三年累计归母净利润不低于 2.35 亿元。 按标的公司投后 10.5 亿估值计算， 对应标的公司 23-25 年 PE 为 21/13/10 倍， 整体估值较为合理， 且预计实现并表后将为上市公司的收入与利润带来增厚。 此外， 公司也针对标的公司未完成以及超额完成业绩给予相对应的补偿以及奖励措施：
若三年累计归母净利润 <承诺数的 90%， 即 2.61 亿元， 则进行估值调整， 并对海南贝泰妮无偿进行股权补偿； 且股权补偿比例="管理层股东出售价款及增资认购价款÷" 本次交易的投后估值（即人民币 10.5亿元） × （1-净利润实现数÷ 净利润承诺数） ；
若三年累计归母净利润>承诺数的 110%， 即 2.59 亿元， 则海南贝泰妮将以现金对悦江投资管理层追加激励， 且追加激励＝三年累计净利润实现数－三年累计净利润承诺数， 且不得超过收购方支付的转股价款及增资价款总和的 20%。
投资建议： 拟收购悦江投资 51%股权， 持续深化大健康生态战略布局
自年初公司管理层调整优化以后， 公司对旗下主要品牌的产品和渠道进行了有效的优化梳理， 目前调整成效已有显现， 收入端增速逐季环比持续改善。 同时， 公司在积极夯实主业基本盘的基础上， 持续强化多品牌矩阵建设。 本次对于悦江的投资收购， 一方面， 悦江旗下主要运营的 Za 姬芮和泊美品牌能够补充公司大众产品线， 完善公司美妆品牌矩阵建设， 进一步提升公司综合竞争力； 而优秀管理团队的加入也有助于实现公司品牌及渠道经营能力的升级。 另一方面通过外延收购并表能够增厚公司收入及利润， 为公司业绩增长带来有效增量。 考虑到悦江投资并表后带来业绩的增厚， 我们略上调 2023-2025 年归母净利润至12.88/16.74/21.23 亿元(原值为 12.85/16.30/20.72 亿元)， 对应 PE 为 31/24/19 倍,维持“买入” 评级。
风险提示
宏观经济下行导致居民消费支出水平承压的风险， 新品推出不及预期的风险， 新进入者竞争加剧等风险。

与人民网战略合作，数据资产变现空间打开

小商品城(600415)
事件概述
公司 10 月 8 日发布公告，公司于 2023 年 9 月 29 日与人民数据管理（北京）有限公司签订了《战略合作框架协议》， 在数据确权、数据存储、数据赋能、数据运营等方面展开全方位、多层次的合作。
分析判断:
双方优势互补， 围绕数据资产展开全方位合作
人民数据管理公司为人民日报、 人民网旗下的平台。 2022 年 5 月 20 日 ，数据云平台——“人民云”（peopleyun.cn）上线试运行， 致力于成为大数据“存、管、用”的安全可控的党管数据平台。 截至目前，根据人民云官网，人民云合作企业涵盖中国移动、中国中车、中国石油、中国人保等大型国央企。人民云具备优质数据确权和流转平台， 公司具备海量高价值外贸出口链数据，双方优势互补，在如下多个方面展开合作：
（1）数据确权： 人民数据于 2023 年 7 月 11 日面向全国推出的数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权确权服务；商城集团引导汇集义乌广大中小微商户及制造业、外贸公司、组货人的商业数据，共同探索数据确权以及数据资源“入表”具体实践落地工作，推动小商品城在该领域成为全国首批落地试点企业。
（2）数据存储： 基于人民数据在全国各地布局 51 个数据中心的存储资源优势与人民云技术优势，双方在数据存储、数据灾备、云服务等领域建立合作，保障小商品贸易数据归集、清洗，深度挖掘数据价值。
（3）数据赋能： 借助人民数据研究院的专业能力，发布指数，促进行业相关机构及时了解和掌握中国乃至世界小商品贸易动态，引领小商品发展方向。
（4）数据市场运营合作： 人民数据可协助小商品城将数据资源转化为数据资产，小商品城可通过人民数据“人民数据资产服务平台”销售小商品城拥有合法、完整所有权及知识产权或前述权利完整授权的数据产品及服务。
（ 5）一带一路国际数据中心项目： 双方在一带一路国际数据中心项目展开深度合作，基于义乌小商品海量的、非常有价值的外贸出口链等数据，结合人民数据的人民链数据确权三证、数据授权流转等平台及全国海量不同维度的优质数据，进行深度数据价值挖掘，打造丰富的数据应用场景，助力解决中小企业的贸易融资需求，聚合组货人、仓储、物流的外贸生态圈，衍生生态价值。
本次合作对公司意义重大，数据变现打开新空间
义乌市场现有经营面积 640 余万平方米，经营商位 7.5 万个，汇集 26 个大类、 210 多万种商品，是全国 210万家中小微企业开展国际贸易的重要共享平台。 公司持续探索数据资产变现，根据公司半年度报告， 公司依靠 CG平台积累大量数据资产，整合征信信息，向第三方商业银行或自营类保理业务提供授信依据，收取服务费用，实现数字资产变现。 本次与人民数据的合作有望在数据资产变现方面为公司中长期打开更广阔的空间。
投资建议
公司义乌商贸城线下市场基本盘稳固，全球数贸中心投用后市场将进一步大幅扩容，同时 CG 平台、跨境人民币、数据资产中长期成长空间广阔。 同时我们预计基于公司自身未来投资发展需求， 存量市场盈利能力或将提升。 我们维持对公司的盈利预测， 预计公司 23-25 实现收入分别为 118.2/145.7/172.9 亿元，归母净利润分别为 25.9/28.4/31.7 亿元， EPS 分别为 0.47/0.52/0.58 元。 参考 2023 年 10 月 9 日收盘价 9.01 元/股，对应最新 PE 分别为 19x/17x/16x，维持公司“增持”评级。
风险提示
（1）贸易政策发生变化；（2）公司新市场建设进度不及预期；（3）新业务培育不及预期。

2023年三季报业绩预告点评：Q3业绩超预期，多元布局贡献持续动能

传音控股(688036)
事件：9月26日，传音控股发布2023年前三季度业绩预增的自愿性披露公告，公司2023年前三季度预计实现营业收入425.59亿元，同比增长18.12%；实现归母净利润38.82亿元，同比增长71.91%。
Q3业绩超预期，盈利面持续向好。3Q23单季度公司预计实现营收175.30亿元，同比增长35.64%，环比增长11.26%；实现归母净利润17.80亿元，同比增长194.44%，环比增长12.84%；实现扣非归母净利润17.10亿元，同比增长185.88%，环比增长16.43%。从盈利水平来看，23Q3净利率再创新高，预计净利率为10.15%，同比增长5.48pct，环比增长0.14pct。公司总体业务在二季度业绩同环比双增长的基础上，实现三季度持续超预计增长。同时受益产品结构优化及降本增效，公司盈利能力持续提升。预计随新兴市场持续开拓及新品类多元布局，公司业务未来将保持高速增长。
稳抓新兴市场，多元布局优势凸显。公司强调智能机海外市场的战略布局，23H1公司在持续把控非洲核心业务的同时，投向南亚、中东和拉美等新兴市场抢占优势。23H1公司以40%的市占率稳居非洲智能机市场第一，在南亚市场，上半年公司智能机在巴基斯坦、孟加拉市占率均排名第一，在印度排名第六。此外，除智能机业务外，公司多元布局移动互联、扩品类等业务，数码配件、家用电器多品牌布局，音乐、综合内容分发、新闻聚合等多应用领域与国内大厂进行战略合作，新兴市场及业务拓展显著拉动盈利增长。
筑牢AI技术研发，产品功能持续升级。2023H1，公司研发投入10.73亿元，同比增长20.58%，公司自研手机端高效数据计算引擎并进行产品化部署，已覆盖TECNO/Infinix/itel等多条产品线。此外，公司产品强调向高端化对齐，优化产品功能服务，针对性提升用户体验。截至23年6月底，包括AI语音助手、变色龙虹彩技术开发、AI影像优化在内的多项研发已进入开发验证阶段，为产品差异化服务进一步赋能。
实控人自愿承诺不减持，坚定市场对公司长期价值的共识。公司实控人自愿承诺未来六个月内（即2023年9月25日至2024年3月24日），对于竺兆江本人通过深圳市传音投资有限公司所持有的公司股份，将不以任何方式进行减持，包括承诺期间该部分股份因资本公积转增、派送股票红利、配股、增发等事项产生的新增股份，彰显实控人对公司未来发展和价值的高度认可，有助于坚定市场对公司长期价值的共识。
投资建议：我们看好公司在非洲、东南亚市场的核心业务优势，同时叠加东欧、拉美等新兴市场开拓，公司长期成长可期，预计公司23-25年实现归母净利润50.70/64.61/86.57亿元，对应PE23/18/13倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期、新兴市场开拓不及预期、上游原材料涨价。

公司半年报：自营规模大幅提升，高基数下上半年利润同比增长

中国银河(601881)
投资要点：受市场活跃度下跌影响，公司经纪业务承压。投行业务股权承销拖累投行业绩，资产管理业务大集合公募化改造已经完成，收入同比小幅下滑，主动管理规模持续提升，自营规模大幅增长。 目标价 13.45 元，维持“优于大市”评级。
【事件】 中国银河发布 2023 年中期业绩：实现营业收入 174.1 亿元，同比-4.4%；归母净利润 49.4 亿元，同比+14.2%；对应 EPS 0.48 元， ROE 5.1%。第二季度实现营业收入 87.2 亿元，同比-19.8%，环比+0.22%。归母净利润 26.9亿元，同比-2.9%，环比+19.6%。
市场交易量下降，经纪业务收入下滑。 2023 年上半年公司经纪业务收入 28.8亿元，同比-12.4%，占营业收入比重 16.6%。全市场日均股基交易额 10271 亿元，同比-2.0%。公司代销金融产品收入 2.57 亿元，同比-24.1%，占经纪业务收入 8.92%。公司两融余额 798 亿元，较年初+0.6%，全市场两融余额 15885亿元，较年初+3.1%。
债券承销表现亮眼，股权业务下滑。 2023 年上半年公司投行业务收入 1.9 亿元，同比-19.8%。股权业务承销规模同比-89.5%，债券业务承销规模同比+24.9%。股权主承销规模 7.3 亿元，排名第 51；再融资 4 家，承销规模 7 亿元。债券主承销规模 1713 亿元，排名第 12；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为 857 亿元、 601 亿元、 109 亿元。 IPO 储备项目 5 家，排名第 27，其中两市主板 1 家， 1 家， 2 家，科创板 1 家。
资产管理规模收入均小幅下滑。 2023 年上半年公司资产管理业务收入 2.2 亿元，同比-7.1%。资产管理规模 1108 亿元，同比-8.3%。其中：集合资产管理产品规模为人民币 450.65 亿元，单一资产管理产品规模为人民币 632.29 亿元，专项资产管理产品规模为人民币 25.51 亿元。
自营规模大幅增长，二季度投资收益同比下滑。 2023 年上半年投资收益（含公允价值） 46.6 亿元，同比+37.1%；第二季度投资收益（含公允价值） 22.5亿元，同比-20.6%。报告期内公司自营资产规模增长较快，较年初提升 16%至 3513 亿元。
投资建议： 我们预计公司 2023-25E 年 EPS 分别为 0.90/0.91/0.99 元， BVPS 分别为 8.97/9.59/10.23 元。我们给予其 2023 年 1.5x P/B（原为 1.3x 2023 PB） ，对应目标价 13.45 元（+11%） ，维持“优于大市”评级。
风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

GSK合作协议落地，带疱疫苗有望增厚业绩

智飞生物(300122)
业绩简评
2023 年 10 月 9 日， 公司发布公告， 公司与 GSK 于 2023 年 10 月 8日签署独家经销和联合推广协议，双方主要就 GSK 研发生产的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。 GSK 将指定公司为合作区域内（系指中华人民共和国，就本协议而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区） 的独家进口商和经销商；协议还约定 GSK 将优先在合作区域内任何 RSV 老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为公司的独家合作伙伴，具体合作以公司与 GSK 后续商议并另行签署的协议为准。
经营分析
带状疱疹疫苗最低采购金额超 200 亿， 有望进一步拉动业绩增长。根据中国带状疱疹诊疗专家共识（2022 版），亚太地区带状疱疹发病率为（3～10） /1000 人年，并逐年递增 2.5%～5.0%，接种带状疱疹疫苗是预防带状疱疹的有效措施。 GSK 带状疱疹疫苗（商品名：欣安立适）于 2020 年 6 月在中国上市，用于 50 岁及以上成人预防带状疱疹； 2022 年欣安立适全球销售额接近 30 亿英镑，其中中国地区销售额实现翻倍增长。 根据公司公告，本次合作协议期限为 2023 年 10 月 8 日起至 2026 年 12 月 31 日止， 双方约定重组带状疱疹疫苗 2024-2026 年预计的最低年度采购金额分别为34.40 亿元、 68.80 亿元、 103.20 亿元，最低年度采购金额可根据实际情况协商调整，具体以双方书面确认的订单为准， 协议若履约正常，将有望进一步拉动公司整体业绩快速增长。
研发创新能力不断提升，自主产品建设加速推进。 截至 2023 年 9月， 公司自主研发项目共计 29 项，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目 16 项。今年以来，公司 23 价肺炎球菌多糖疫苗获得注册批件；四价流感病毒裂解疫苗申请生产注册获得受理；卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）进入 II 期临床试验；重组 B 群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）进入 I 期临床试验。 公司在研产品管线丰富， 未来若顺利获批上市， 将进一步增强公司核心竞争力。
盈利预测、估值与评级
暂不考虑 GSK 合作协议对业绩的贡献， 我们维持盈利预测， 预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 94.5（ +25%）、 114.9（+22%）、 130.2 亿元（+13%）。 2023-2025 年公司对应 EPS 分别为3.94、 4.79、 5.42 元，对应当前 PE 分别为 12、 10、 9 倍。维持“买入”评级。
风险提示
研发进度不及预期；产品推广及销售不及预期；政府政策调整风险；坏账增加风险。

股票期权与限制性股票激励计划齐发，青鸟发展再加速度

青鸟消防(002960)
投资要点
事件：公司发布公告，拟进行新一轮股票期权与限制性股票激励计划。
此次激励计划涉及范围广，激励力度大。股票期权方面，公司拟向激励对象首次授予3,200万份股票期权，占激励计划公告时公司股本总额的4.34%，首次授予的股票期权的行权价格为11.93元/份。限制性股票激励计划方面，公司拟向激励对象首次授予2,000万股限制性股票，占激励计划公告时公司股本总额的2.71%。股权期权+限制性股票的首次授予量合计占到公司总股本的7.05%，激励力度大。公司股票期权授予对象为包含其他重要管理人员、核心技术人员及平台建设核心人员在内的350人，限制性股票授予对象为总经理、董事会秘书张黔山总，副总经理仇智珩总，职工董事、副总经理高俊艳总，董事、副总经理康亚臻总等4名核心高管，以及其他重要管理人员、核心技术人员、平台建设核心人员96人。此次股权期权+限制性股票的激励对象合计在450人，激励范围广。
2023-2025年营收和净利润皆锚定15%左右年同比增长率。第1-3个行权期和解除限售期（即2023-2025年三个会计年度），股票期权和限制性股票的考核目标皆以2022年为基期，考核指标为营收或净利润，具体目标为在2022年营收或净利润的基础上，2023-2025营收增长率分别不低于15%、32%、52%，或净利润增长率分别不低于15%、32%、52%。按此考核目标测算，2023-2025年公司营收或净利润的年同比增速应分别不低于15%、14.78%、15.15%。
高质成长阶段锚定稳健增长目标，青鸟发展进入新阶段。此次公司发布的激励计划激励范围广、激励力度大，有利于吸引并留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、其他重要管理人员、核心技术人员及平台建设核心人员的积极性，将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，当前公司瞄准海外、国内工业和国内民品高端化三大战略核心增长极积极发力，新激励计划有助于公司增长战略更好落地，推动青鸟在高质发展阶段实现稳健增长。
青鸟消防：公司作为消防报警龙头企业，有望成行业集中度提升的最大受益者。消防产品千亿赛道，政策推动+下游需求升级推动走向集中。强研发+高效渠道+芯片自给+强品牌综合竞争力强大，全面布局工业消防、储能消防、海外报警、国内民品高端化等潜力高增赛道，公司或成行业集中度提升最大受益者。新一轮股票期权和限制性股票激励计划绑定股东利益、公司利益和团队个人利益为一体，青鸟发展再加速度。
投资建议：我们维持盈利预测，预计23-25年实现归母净利润分别为7.17、8.5和10.27亿元，当前股价对应PE分别为17.1、14.4和12倍。维持“买入”评级。
风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；行业政策落地不及预期。信息更新不及时带来的风险。

车载光学持续放量，有望带动公司盈利优化

联创电子(002036)
事件：公司发布23年中报：1）23H1：营收42亿元，yoy-13.8%，归母-2.79亿元，yoy-370%，扣非归母-3.0亿元，yoy-540%，归母和扣非归母均接近预告下限。2）23Q2：营收22.4亿元，yoy-21.8%，qoq+14.5%，归母-1.02亿元，yoy-261%，qoq+42.5%，扣非归母-1.15亿元，yoy-421%，qoq+37.9%。
23H1营收盈利均承压，23Q2盈利环比改善。23H1公司光学/触控显示/终端制造业务分别实现营收11.4/12.7/13.1亿元，yoy-24.7%/-40.0%/+83.3%，其中，光学业务同比下滑主要受高清广角和手机镜头需求疲软以及蔚来23H1销量不及预期影响。盈利能力来看，23H1公司毛利率8.91%，yoy-2.15pct，主因光学/触显业务毛利率yoy-2.56pct/-2.93pct，23Q2公司盈利能力略有改善，毛利率环比提升1.15pct至9.45%，研发费用率4.3%，qoq-4.6pct。
23H2车载光学有望实现高增，带动公司盈利优化。公司为ADAS镜头/模组领先厂商，与蔚来、T客户、比亚迪、Mobileye、英伟达、海外Tier1等紧密合作，核心客户蔚来7月销量创历史新高，23H2合肥工厂投产爬坡也将为车载光学放量增长提供有效保障。此外，为缩短北美客户交付周期，公司计划于墨西哥建厂，产能配套叠加良率优势，公司有望在T客户拿下更多份额，同时还可利用海外资源优势挖掘北美潜在客户。车载光学毛利率较高，业务持续放量有望带动公司盈利优化。
手机玻塑镜头有望带来新增长，传统业务转型持续推进。公司手机光学有望受益玻塑镜头升级趋势，且公司持续推动传统业务转型，手机光学拓展VRAR及机器视觉应用，传统触控则向车载屏等转型。车载光学领域除摄像头外，氛围灯、激光雷达、AR-HUD等业务也将持续贡献增长。
投资建议：考虑到传统触显业务、手机模组业务承压，我们下调此前盈利预测，预计2023-25年公司归母净利润-0.3/2.3/4.3亿元（2023-24年对应前值为5.0/9.0亿元），对应2024-25年PE为45/24倍，维持“买入”评级。
风险提示事件：汽车智能化升级不及预期，终端需求不及预期，产能建设不及预期，研报使用的信息更新不及时风险。

公司深度报告：线上宜家，同与不同

致欧科技(301376)
本期内容提要:
致欧科技专注家居跨境电商，出海品牌深耕欧美市场。 公司三大自有品牌SONGMICS、 VASAGLE、 FEANDREA 分别聚焦家居、家具、宠物家居。2018-2022 年公司营收、归母净利润复合增速分别为 36%、 37.5%。公司在过去五年欧洲、美国营收占比分别达 56%、 41%，销售模式以亚马逊平台 B2C 为主， B2B 快速发展。公司 23H1 实现营业收入 26.44 亿元，同比下降 5.87%，归母净利润 1.86 亿元，同比增长 68.44%。
跨境电商市场广阔，海外家居电商化步伐持续推进。 跨境电商作为零售电商新业态，近年来加速成长。 据网经社， 2022 年中国跨境电商市场规模达 15.7 万亿元，同比增长 10.56%， 2018-2022 年复合增速达 15%，其中 B2C 模式占比为 24.4%， 呈现继续扩大的态势。 从家具出口看，中国占全球家具出口额的 48%，主要销往欧美日韩。 2017-2022 年我国家具出口额 CAGR 达约 6.9%。 从欧美家具消费看， Euromonitor 统计 2022年美国、西欧室内家具市场零售规模分别约 1393 亿美元、 1295 亿美元，2022-2027 年美国、西欧室内家具零售规模有望实现 3.5%、 4.1%的复合增速。 近年来随着互联网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，家居销售电商渠道占比持续增长， 2022 年美国、西欧室内家具线上渠道占比分别为 28.2%、 21.4%，较 2019 年分别提升 13.5pct、 7.4pct。
对标宜家， 致欧跨境模式灵活高效打造线上家居场景，宜家背靠强穿透力的瑞典文化基因注重线下体验，商业模式各有千秋。 运营层面： 1）生产端： 公司供应商主要集中在广东，具有产业集群下较低成本采购的优势，公司与供应商践行长期合作原则，近年采购成本占比稳定，且公司产品开发周期短、采用小单快返、快速迭代的模式。 对比宜家，虽然宜家具备全球采购优势，但宜家新品开发周期长，且从部分类似产品来看，公司产品的性价比也能达到较好水平。 2）物流端： 公司自有仓发货占比高，欧洲时效较高， 美国仍有优化空间， 产品亦采用平板包装&DIY 安装，节约相关成本。 3）零售端： 公司 B2C 模式主要在亚马逊销售，主要品牌 Songmics在欧洲主要市场亚马逊卖家排名较高， 且规模效应带动电商交易费成本不断摊薄；宜家渠道以线下门店为主、线上为辅。 财务层面： 1）毛利率低于宜家： 我们认为，宜家毛利率较高的核心是基于强穿透力的瑞典文化基因， 使宜家仅以四种家居设计风格可以售卖全球，庞大的销售规模支撑其全球采购强大议价能力，凭借 9500 多个 SKU 支撑其全球 446 亿欧元营收规模。 2）存货周转率类似： 两者均 4-5 次/年左右，公司在高效数字化供应链管理体系下运营表现优秀。 3）固定资产、应收账款周转率高于宜家： 我们认为主要由于商业模式差异，宜家为线下大店重资产，公司则为跨境电商轻资产，电商模式零售效率更高，且公司较小件、购买频次更高的家居用品占比约 34%，应收账款周转率较高。
渠道拓展、 供应链效能释放，有望驱动公司未来持续增长。 收入： 公司仍处于快速发展阶段，目前约 80.5%营收为 B2C 模式， 18-22 年 B2C 复合增速达 30%；近年公司 B2B 渠道快速增长， 18-22 年复合增速达约 86%。当前公司在欧洲亚马逊排名较前，美国仍有较大成长空间。 B2B 模式亦有望持续扩展客户实现增长。 成本： 1）随着销售规模扩大、 B2B 占比提升，电商平台交易费率近年来保持下降趋势。 2）公司 22 年海运及关税成本费率显著增至 14.4%，影响利润，随着海运费回归正常，相关成本有望优化。3）目前公司自营仓占比较高，公司海外仓租赁期较长，有利于保证成本低位可控。 募投项目： 公司上市实际募资规模为 9.9 亿元，主要用于供应链及研发。目前自有仓约 26 万平面积，募投拟扩大仓储面积 18.1 万平方米，匹配公司中期规模增长；另外募投项目投入仓储物流自动化建设，有助于进一步提升供应链效率。
盈利预测与投资评级： 公司专注家居跨境电商，为欧洲亚马逊平台头部卖家，有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利。 B2C、 B2B 各渠道均衡发展，驱动营收增长。供应链提质增效，各项成本持续优化盈利有望持续释放。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.91 亿元、 4.79亿元、 5.75 亿元，分别同比增长 56.5%、 22.3%、 20.1%，目前股价对应PE 为 23x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素： 第三方平台经营风险， 汇率波动风险， 国际贸易摩擦风险，募投项目不及预期。

公司深度报告：力专则强，国货突围

乖宝宠物(301498)
投资要点：
国产宠物食品龙头。公司成立于2006年，以海外代工起家，逐步发展自有品牌，是我国宠物食品龙头企业。公司2013年创建自有品牌“麦富迪”，全面进军国内市场。公司凭借积累的技术研发以及质量管控优势，不断完善品牌矩阵、优化线上线下全渠道销售模式、迅速扩大自有品牌业务规模、提升公司供应链效率，具有较强的先发优势。公司主粮占比不断提升，自有品牌增速较快。从产品来看，2022年零食占比58%，主粮占比41%。从业务模式来看，2022年ODM/OEM营收占比35.28%，自有品牌营收占比60.55%。
优质赛道启动，国货迎来机遇。①我国宠物市场规模迅速扩大，现阶段呈现宠物数量和消费额齐增长态势。2022年我国宠物食品市场规模为1372亿元，同比增长7.02%，2022年我国已有犬猫合计1.17亿只，同比增长3.74%。我国宠物行业从高速增长期步入稳定发展期，消费升级趋势势不可挡。②竞争白热化，国产品牌弯道超车。我国宠物行业竞争格局较为分散，2021年我国宠物食品行业CR5仅为17.4%。国内宠物食品公司凭借精准的线上营销模式以及产品高性价比优势不断抢占市场。在消费者对国产品牌接受度调查中，约有59.6%的消费者倾向于选择国产品牌。国产宠物食品公司的崛起势不可挡，预计其市场占有率将进一步提升。③国内宠物食品公司中，乖宝宠物费用投放效率较高。我们使用境内营收/销售费用来测算各公司费用的投放效率，乖宝宠物在境内销售费用投入上的效率相对较高。乖宝宠物的2022年单位销售费用转化率为3.74，处于行业领先。
品牌矩阵日益完善，构筑行业壁垒。①打造自有品牌，品牌矩阵完善。公司2013年创立麦富迪后积极开发新产品扩充产品矩阵，2018年推出弗列加特定位中高端猫粮市场。随着未来公司募投项目建设完成，公司品牌矩阵将日益完善。公司从大众、中端到高端品牌最大化辐射消费群体，提升自有品牌市占率。零食方面，从淘系数据来看，麦富迪市占率为5.03%位列榜首。主粮方面，据《2022年中国宠物食品消费报告》调查显示，猫、狗主粮品牌使用率排名中麦富迪皆位居前5。同时，公司通过积极研发新产品、新技术不断满足消费者需求。②积极开拓直销渠道，多种运营方式提升影响力。公司自有品牌主要通过直销以及经销进行销售，近年来直销占比不断提升。2022年公司直销营收达7.50亿元，同比增长75.42%。直销方面，公司积极拓展线上自营旗舰店业务，未来直销占比仍将提升。经销方面，公司优化线上经销渠道，线上入仓和线上代销占比提升，同时提高规模经销商比例，精简线下小规模经销商，有助于实现降本增效。公司高度重视自有品牌发展，在国内通过泛娱乐化品牌营销、线上平台推广、打造联名款产品等营销策略打造自有品牌知名度。③产能稳健提升，原材料价格优势显著。公司地理位置优越，原材料采购议价能力强。公司工厂实行以销定产的生产模式，目前产销基本维持平衡。公司2019-2022年产能由7.7万吨增长至16.58万吨，产能增速较快。未来随着募投项目建设完成投产，公司产能将达到32.87万吨，大幅领先行业平均水平。
盈利预测：我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为3.77亿元、5.09亿元及6.39亿元，对应EPS分别为0.94元、1.27元及1.60元，当前股价对应PE分别为45.87倍、33.99倍及27.08倍。我们考虑到公司目前自有品牌业务占比较高且具有产品高端化趋势，同时公司品牌力以及产能方面具有相对优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、贸易摩擦风险、宠物食品安全风险、自有品牌推广不力风险。

公司半年报：1H23归母净利增6%，省外减亏亮眼

家家悦(603708)
投资要点：
公司发布2023年半年报。1H23实现收入90.91亿元，同比下降3.07%；归母净利润1.84亿元，同比增长6.13%，扣非净利润1.72亿元，同比增长10.65%。摊薄EPS0.31元，净资产收益率7.84%。经营性现金流净额9.43亿元。
简评及投资建议。
1.1H23收入90.91亿元降3.07%，其中2Q23收入41.83亿元降2.07%。
（A）分业态，综超收入46.42亿元，同比下降3.51%；社区生鲜收入22.47亿元，同比下降8.69%；乡村超市收入9.70亿元，同比下降5.76%。
（B）分产品，生鲜收入36.96亿元，同比下降4.51%；食品化洗收入42.87亿元，同比下降2.39%；百货收入3.13亿元，同比下降3.79%。
（C）分地区，山东地区收入69.19亿元，同比下降4.3%；省外地区收入13.77亿元，同比增长1.38%。
2.零食折扣基本跑通，2Q23加速展店。公司推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，2023年4月首家直营门店开业后，快速推出了不同场景门店，并进行了品类优化升级、门店迭代，基于该业态的业务模式基本跑通，目前已开放加盟合作以加快市场拓展，增强多业态协同的优势。1H23公司新开门店14家，其中综合超市3家、社区生鲜食品超市5家、零食店5家、其他业态1家，闭店12家，截至2023年6月底公司门店总数995家，其中直营门店961家，加盟店34家。
3.1H23毛利率增加0.35pct，不同品类各有增减。1H23综合毛利率24.09%，同比增加0.35pct。分区域，山东地区降0.28pct，省外地区增1.42pct；分产品，生鲜、食品化洗和百货毛利率分别降0.79pct、增0.53pct、增1.51pct。
4.1H23期间费用率增0.05pct，主因管理费用率和研发费用率增加。1H23期间费用率21.04%，同比增加0.05pct。其中销售费用率17.59%增加0.01pct；管理费用率1.95%增加0.07pct；财务费用率1.41%减少0.11pct。此外，1H23公司新增研发费用761万元，研发费用率0.08%。
5.1H23归母净利润1.84亿元增6.13%。1H23实现利润总额2.46亿元，同比增长2.52%；归母净利润1.84亿元，同比增长6.13%；扣非净利润1.72亿元，同比增长10.65%。主要子公司中，青岛维客（100%）收入3.37亿元、净利润1130万元；内蒙古维乐惠（70%）收入4.83亿元、净利润533万元扭亏（1H22亏损2200万元）；安徽真棒（75%）收入4.18亿元、亏损1132万元，大幅减亏65%。
维持对公司的判断。我们认为，公司是兼备中期成长逻辑和供应链高壁垒的优秀标的。
①核心竞争力强：区域密集布局、多业态协同、供应链建设，构筑竞争壁垒；②省外延续减亏趋势：2022年以来在有效管控下，三个外省已有显著减亏趋势，我们认为同店企稳+省外减亏有望在未来三年共同释放公司的利润弹性。③创新试水零售折扣店：推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，基于该业态的业务模式基本跑通，已开放加盟合作以加快市场拓展，增强多业态协同优势。
更新盈利预测。预计2023-2025年归母净利润各3.02亿元、4.07亿元、5.17亿元，同比增长459.6%、34.5%、27.1%；当前市值对应2023-2025年PE各25倍、19倍、15倍，对应PS各0.42倍、0.38倍、0.34倍。考虑到公司积极创新业态以及省外减亏趋势进一步明晰，给以2023年0.7倍PS，对应合理市值128亿元，目标价19.79元，维持“优于大市”的投资评级。
风险提示。开店速度和整合效果低于预期；异地培育期拉长；电商渠道分流；竞争加剧。

公司半年报：盈利能力持续改善，滋补顶流品牌价值提升

东阿阿胶(000423)
事件：公司公告2023年半年报。实现营业收入21.67亿元（+18.69%），归母净利润5.31亿元（+72.29%），扣非归母净利润4.90亿元（+83.58%）。分季度来看，23Q2实现营业收入10.98亿元（+17.39%），归母净利润3.01亿元（+55.37%），扣非归母净利润2.78亿元（+58.32%）。
点评：
2023年上半年，阿胶及系列产品收入19.25亿元（+20.77%）：1）阿胶块的市场份额较去年大幅提升；2）阿胶浆大品种战略启动；3）阿胶糕确定全面激活品牌年轻化运营思路，官宣明星品牌代言，深度品牌与渠道拓展。其他药品及保健品收入1.50亿元（+9.03%），公司立足气血大品类向多个品类积极拓展，打造更多精品中药和轻养生产品，探索“阿胶+”和“+阿胶”品类布局，目前储备了其他战略品种逾40种。
2023年上半年，公司的毛利率为70.34%，同比增加4.15pcts，核心品种阿胶及系列产品毛利率同比增加3.72pcts；净利率为24.54%，同比增加7.67pcts。费用方面，23H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为34.76%/6.14%/2.55%/-2.32%，同比分别变动-3.53pcts/-0.89pcts/-0.92pcts/-0.67pcts，其中财务费用同比-66.87%，主要是存量资金增加，投放于定期存款及活期存款，利息收入增加。
公司积极推动新品研发，在夯实阿胶第一品牌的同时，着力打造第二成长曲线，启动第二品牌——“皇家围场1619”，进军男士滋补大健康市场，目前正在围绕肝肾滋补男科领域，开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液的独家大品种二次开发。同时，公司还在开发妇科、血液疾病领域等多个胶类中药经典名方，积极布局中药改良型新药及中药创新药，进而推广医疗市场，将“双轮驱动”战略展现在各种业务形态以及未来业务发展过程中。
盈利预测：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为10.43亿元、12.37亿元、15.16亿元，同比分别增长33.7%、18.6%、22.6%，对应EPS分别为1.62元、1.92元、2.35元。公司是国内滋补品牌引领者，我们认为公司阿胶产品去库存进程已基本结束，核心品种的收入和纯销有望实现良性稳定增长，未来公司将围绕“增长”、“效率”实现高质量发展。参考可比公司，我们给予公司2023年40XPE，对应目标价64.80元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示：核心品种销量放缓的风险，市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险，原材料成本上涨的风险。