Q4焦煤价格上调，全年盈利预期改善

平煤股份(601666)
投资要点平煤股份于2023年10月10日发布2023三季度报告：
2023年前三季度，公司实现营业收入230.96亿元，同比减少18.10%；归母净利润31.38亿元，同比减少33.63%；扣非归母净利润30.28亿元，同比减少36.48%；经营活动产生的现金流量净额为69.03亿元，同比增长8.94%。基本每股收益1.36元，同比减少33.33%；加权平均ROE为12.93%，同比减少12.28个百分点。
2023年第三季度，公司实现营业收入71.27亿元，同比减少18.98%，环比减少2.89%；归母净利润9.04亿元，同比减少33.68%，环比减少16.91%；扣非归母净利润9.07亿元，同比减少32.88%，环比减少17.40%；经营活动产生的现金流量净额为3.72亿元，同比减少76.82%，环比减少87.02%；每股收益0.39元/股，同比减少33.69%，环比减少17.02%。
煤炭业务：四季度焦煤价格上调，全年盈利预期改善。
产销量方面，2023年前三季度公司生产原煤2305万吨，同比增长1.66%；商品煤销量2311万吨，同比减少2.00%，其中自有商品煤销量为2049万吨，同比增长2.55%。成本方面，2023年前三季度商品煤平均成本为647元/吨，同比减少12.51%。公司不断加强成本管控，2023年前三季度支付给职工及为职工支付的现金金额为67.69亿元，同比减少1.58%。
价格方面，2023年前三季度商品煤平均价格为955元/吨，同比减少16.61%；商品煤吨煤毛利润为308元/吨，同比减少24.06%。根据钢联数据，截至2023年10月10日平煤神马焦煤以及1/3焦煤车板价为2120、1870元/吨，较9月均价分别上涨200、150元/吨，四季度焦煤价格环比三季度提高，带动全年盈利预期改善。
提振股价动作频频，后市表现可期。8月以来公司公告了一系列提振股价的公告，涉及高管增持、股份注销、回购股份等，具体而言：1）8月24日关于公司部分董事及高级管理人员增持公司股份计划的公告；2）8月29日关于股权激励限制性股票回购注销实施公告；3）8月31日关于公司控股股东增持股份计划的公告；4）9月5日关于控股股东高级管理人员增持公司股份计划的公告；5）9月6日关于监事会主席增持公司股份计划的公告；6）9月8日关于以集中竞价交易方式回购股份方案的公告。
盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年营业收入分别为279.27、288.92、302.22亿元，实现归母净利润分别为36.94、38.38、42.27亿元，每股收益分别为1.60、1.66、1.83元，当前股价10.08元，对应PE分别为6.3X/6.1X/5.5X，维持“买入”评级。
风险提示：煤价超预期下跌风险、安全生产风险、宏观经济下滑风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

自主品牌新能源全面进阶，数智化转型打造差异化竞争实力

长安汽车(000625)
事件：公司发布2023年09月产销快报，9月公司总销量23.6w，同比+9.93%,环比+13.1%。其中，公司自主品牌新能源销量5.09w（同比+69.71%，环比+27.09%）。
销量环比稳定增长，自主新能源突破5万辆
9月公司总销量23.6w，同比+9.93%,环比+12.9%，环比增长较为稳定。1-9月公司累计销量186.9w（同比+11.24%，环比+14.5%），其中自主品牌销量154.9w（同比+17.1%）、自主乘用车销量117.8w（同比+23.87%）、自主品牌海外销量17.3w（同比+24.7%）。新能源车型方面，公司自主品牌新能源9月销量5.09w，突破5万辆大关，同比+69.71%，环比+27.09%。
三大新能源品牌全面进阶，带动销量持续增长
目前，长安汽车形成“长安启源、深蓝汽车、阿维塔”三大品牌相互支撑的新能源布局。①深蓝汽车9月交付总计1.7w，其中深蓝S7连续两月交付破万；深蓝汽车14个月销量突破10w，刷新自主新能源品牌10w销量新速度。②阿维塔11九月交付3000+，环比超50%，第二款纯电车型阿维塔12于9月初发布，年内交付。③长安启源9月27日序列发布，首款车型启源A07配备情感岛数智座舱年内上市交付，9月下订超1w，后续10款数智化汽车产品将陆续面世。三大新能源品牌定位不同用户群体，预计带动自主品牌新能源销量持续增长。
长安启源引领数智化转型，打造差异化竞争实力
长安启源以SDA智能电动超级数字化平台为支撑引领行业数智化变革。9月4日，长安汽车召开“2023长安汽车科技生态大会”，展示了将智脑、智体、智服整合进SDA平台的全新技术成果，并宣布24年量产长安启源E0系列首款车型CD701。CD701作为国内首款量产的可变形汽车，是长安汽车数智化成果的集中体现。汽车数智化转型可进一步加强驾乘体验，构成影响整车厂差异化竞争实力的核心要素，有助于长安汽车不断夯实竞争壁垒。
盈利预测：预计公司23-25年收入依次为1679.8亿元、2514.6亿元、3114.6亿元，同比增速依次为39%、50%、24%；归母净利润依次为90.2亿元、120.2亿元、150.1亿元，同比增速依次为16%、33%、25%，对应PE15.9X、11.9X、9.5X，维持“买入”评级。
风险提示事件：供给端芯片短缺影响新车产能、行业周期属性弱化、单款车型依赖度相对较高等风险等

电子大宗贡献增量，双轮驱动持续成长

金宏气体(688106)
投资要点
事件：10月10日公司发布2023年前三季度业绩预告，报告期内，预计实现归母净利润2.45亿-2.62亿元，同比增加45%-55%；预计实现扣非归母净利润2.12亿-2.34亿元，同比增加50%-65%。其中Q3单季度预计实现归母净利润0.83亿-1.00亿元，同比增加18%-42%；实现扣非归母净利润0.68亿-0.90亿元，同比增加15%-52%。
部分电子大宗项目已稳定贡献营收及利润，推动业绩显著增长。电子大宗载气市场广阔，且具备现场制气模式的盈利稳定性和应用于电子领域的高附加值。公司于2021年11月拿到北方集成的电子大宗载气项目订单，开启电子大宗战略业务领域后，在业务上获得持续性进展，相继与广东芯粤能、广东光大、厦门天马光电子、无锡华润上华、苏州龙驰半导体、西安卫光科技签订电子大宗气体供应合同，目前在手有7个订单，其中2个订单已开票供气。据公司公告，北方集成创新中心项目处于在建过程中，为临时供气状态；广东芯粤能半导体电子大宗载气项目于2023年8月1日正式量产供气，处于稳定运营状态；天马光电子及光大半导体也预计将在2023年底和2024年初开始供气。
公司特气拳头产品量价齐升，新产能释放在即。公司超纯氨及高纯氧化亚氮产品已供应至中芯国际、海力士、镁光、联芯集成、积塔等一批知名半导体客户。公司眉山超纯氨项目已于2023年7月份进入试产状态，新产能释放在即。与此同时，公司投产新品电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳正在积极导入集成电路客户，其中高纯二氧化碳已实现小批量供应，电子级正硅酸乙酯已在联芯、苏州和舰等公司进行大批量测试；在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等7款产品正在产业化过程中。
公司坚定纵横发展战略，持续布局未来可期。公司具备领先同业的高效运维管理能力，苏州区域的成功基因使公司坚定推进从苏州向异地扩张的横向战略布局，加速形成区位卡位，公司开拓区域战略：1）以苏州优势区域为中心向外开拓，围绕长三角区域布局；2）聚焦经济体量相对好的区域。据公司公告，2023年1月，公司参股了北京悟空气体有限公司，布局特种气体资源；于2023年3月设立了金宏气体（启东）有限公司，建设气体充装站项目，设立金宏气体（天津）有限公司，为客户提供气体相关服务，完成了对上海畅和、上海振志及上海医阳的收购，整合上海地区医用销售渠道；2023年5月，设立JINHONGGAS(VIETNAM)CO，LTD，建设超纯氨生产项目，布局东南亚市场。在特气业务顺利拓展的同时，公司也持续布局大宗气体业务，2023年公司签署了浙江鸿禧、迈为科技、浙江国康等5项现场制气项目，累计投产雅安百图、宁波泰睿思、苏州维信等6项现场制气项目，伴随苏相空分项目的投产，公司气源自给能力将不断提高。
投资建议：公司作为国内工业气体民营领军者，坚持贯彻纵横发展战略，在大宗气体和特种气体的双轮驱动下，兼具成长弹性及持续性。我们预计2023-2025年归母净利分别为3.3/4.1/5.3亿元，同比增速分别为43.4%/24.5%/29.7%，对应当前股价PE分别为37.5x/30.1x/23.2x，维持“买入”评级。
风险提示：原料成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期、安全生产、商誉减值、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。

业绩预告符合预期，看好Q4旺季发力

东阿阿胶(000423)
投资要点
事件：公司发布2023年三季报预告，预计前三季度实现归母净利润7.4-8.2亿元，同比增长44%-60%；预计实现扣非净利润6.6-7.4亿元，同比增长46%-64%。
高基数影响Q3表观增速，看好Q4旺季阿胶系列销售提速。前三季度公司归母净利润、扣非净利润中值分别为7.8亿、7亿，分别同比增长52%、55%；单三季度公司实现归母净利润2.3-2.65亿，中值2.48亿（同比+21%）；实现扣非净利润2-2.25亿元，中值2.13亿（同比+15%）。由于公司继续夯实核心基石业务，东阿阿胶块市场份额稳步回升；复方阿胶浆大品种战略持续发力，桃花姬阿胶糕全渠道实现快速增长，我们预计复方阿胶浆和桃花姬的增速快于整体。
看好核心产品销售回升，23年聚焦增长+效率。1）东阿阿胶：公司品牌认知度和驴皮原材料资源优势明显，目前终端价格企稳，随着公司渠道生态治理成效显现，市占率有望恢复高水平。2）复方阿胶浆：十四五战略品种，医保支付限制解除以及治疗癌因性疲乏新适应症拓宽，有望加速复方阿胶浆在医疗渠道放量；同时公司推出小包装下沉县乡市场，通过学术推广以院内带动院外，复方阿胶浆有望成为公司快速增长的重要驱动力。3）桃花姬：极富女性气质的“桃花姬”品牌定位与公司原有消费群体形成区隔，营销策略调整后更加注重消费品逻辑，公司通过线上+线下双渠道协同发展，加速触达年轻用户，桃花姬有望恢复稳健增长。
盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入48.46、56.05、65.10亿元，同比增长19.90%、15.66%、16.14%，实现归母净利润11.31、13.40、16.64亿元，同比增长45.00%、18.47%、24.17%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。
风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

李子园：回购彰显管理层信心，复苏态势依旧

李子园(605337)
事件：公司公布股份回购方案，公司将在未来 12 个月内以集中竞价的形式进行回购，本次拟回购股份价格不超过人民币 24.66 元/股， 公司拟用于回购的资金总额不低于人民币 1.5 亿元、不超过人民币 3 亿元，以自有资金作为资金来源进行回购，本次回购的股份将用于公司实施员工持股计划或股权激励。
股权激励规划中，看好团队凝聚力提升。公司基于对于未来发展前景的信心以及对于股票价格的认可，同时进一步健全公司长效激励机制和利益共享机制，提升团队凝聚力和企业竞争力，公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式进行回购股份，回购的股份将全部用于实施员工持股计划或者股权激励。以拟回购价格上限不超过人民币 24.66 元/股和回购资金总额下限不低于人民币 1.5 亿元测算，预计回购股份数量为 608.27万股，约占公司总股本的 1.54%；以拟回购价格上限不超过人民币 24.66 元/股和回购资金总额上限不超过人民币 3 亿元测算，预计回购股份数量为 1,216.55 万股，约占公司总股本的 3.08%。我们看好股权激励后公司利益进一步绑定，团队凝聚力同步提升。
产品+渠道+品牌力同步提升，预计三季度收入实现增长。基本面表现来看，三季度作为公司传统旺季，公司根据市场成熟度情况制定不同的销售策略以实现精准营销，针对消费场景的渠道变化，重点布局早餐、小餐饮渠道，结合渠道调整产品，重点开发该渠道经销商，预计下半年该类渠道经销商会有所增加。同时不断提高传统优势市场的市占率，不断增加新兴消费市场的覆盖面和品牌曝光度；7 月 20 日公司于杭州举办李子园超级品牌发布会，甜牛奶饮品系列”和“280ml 无菌罐装系列”等产品进行了包装焕新，同时将广告投放覆盖全部重点市场，数量达 100 多座，其中覆盖六个重点省份市场的五大央视频道，省会城市的地铁站，全国 40 个重点城市的高铁站广告。整体来看，随着产品+渠道+品牌力同步提升，我们预计三季度收入将实现个位数增长。
原材料成本下行，看好三季度以全年利润抬升。成本端来看，目前公司主要原材料大包粉价格呈现下行趋势，同时公司根据供应及时度、供应稳定性、物流运输单价、奶粉现价波动情况、关税政策变化情况择机使用国产和进口奶粉，预计毛利率较上年同期实现小幅提升，整体展望来看，公司全年成本下行确定性较强，看好三季度及全年利润水平抬升。
盈利预测：随着公司全国化的持续推进，以及在产品端的不断发力，23 年公司将加大对于新品市场的开发力度，公司新品在定价方面较经典产品相对更高，我们认为今年将在新品推动+全国化招商+渠道深耕逻辑下，公司营收将实现加速成长。我们维持盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营业收入 15.64、18.77、22.17 亿元，同比增长 11.40%、20.06%、18.08%，实现净利润 2.73、3.37、4.00 亿元，同比增长 23.54%、23.27%、18.72%，2023-2025 年 EPS 分别为 0.69、0.85、1.01 元，对应 2023-2025 年 PE为 23.62X、19.16X、16.14X，维持 “买入”评级，重点推荐。
风险提示：食品安全风险、市场竞争风险、产品结构单一风险、原材料价格上涨风险、研究报告信息数据更新不及时的风险、第三方数据因统计方法、口径等导致的可信性风险。

成功携手GSK，引入带状疱疹、RSV大品种

智飞生物(300122)
投资要点
事件：2023年10月9日，公司发布公告，与GSK签署《独家经销和联合推广协议》：GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物在合作区域内（系指中华人民共和国，不包括中国香港、中国澳门和中国台湾地区）营销、推广、进口并经销有关产品。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。
带状疱疹有望明年贡献可观业绩增量。针对GSK的重磅品种重组带状疱疹疫苗，公司享有大陆地区的独家销售权，并与GSK联合推广。双方约定重组带状疱疹疫苗2024-2026年预计的最低年度采购金额分别为34.40亿元、68.80亿元（同比增长+100%，下同）、103.20亿元（+50%）。GSK的重组带状疱疹疫苗2020年6月在中国上市，2022年在全球销售37亿美元（+55.35%），市场空间广阔。目前国内只有GSK、百克生物2个生产厂家，竞争格局良好。
大陆地区享有RSV优先独家代理权，中长期可期。除重组带状疱疹疫苗外，双方讨论尽快将GSK的RSV老年人疫苗引入大陆地区。智飞生物同意授予GSK一项优先权，在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。GSK的RSV老年人疫苗2023年5月在美国上市，目前美国已批准2款RSV老年人疫苗，国内暂无产品上市。根据《ResearchandMarkets》数据，2024-2028年RSV疫苗和抗体市场将以38.9%的年复合增长率增长，到2028年市场将达到95.3亿美元，其中疫苗市场将达到64.3亿美元。
自主在研管线丰富，深入布局前沿技术。公司自主研发项目共计30项(不含新冠系列项目)，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目17项。在研产品涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目建设，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。此外，公司通过智睿投资平台以股权投资的模式对有发展前景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育，通过深信生物以认购股权的模式布局mRNA技术平台。
盈利预测和投资建议：暂不考虑GSK合作协议对业绩贡献，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为463.77、563.18、669.19亿元，同比增长21.20%、21.44%、18.82%；归母净利润为93.69、115.68、139.76亿元，同比增长24.27%、23.47%、20.82%。公司代理4价和9价HPV疫苗持续放量，代理带状疱疹、RSV疫苗进入兑现倒计时，自主品种有望逐步兑现，维持“买入”评级。
风险提示：AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。

股票期权与限制性股票激励计划齐发，青鸟发展再加速度

青鸟消防(002960)
投资要点
事件：公司发布公告，拟进行新一轮股票期权与限制性股票激励计划。
此次激励计划涉及范围广，激励力度大。股票期权方面，公司拟向激励对象首次授予3,200万份股票期权，占激励计划公告时公司股本总额的4.34%，首次授予的股票期权的行权价格为11.93元/份。限制性股票激励计划方面，公司拟向激励对象首次授予2,000万股限制性股票，占激励计划公告时公司股本总额的2.71%。股权期权+限制性股票的首次授予量合计占到公司总股本的7.05%，激励力度大。公司股票期权授予对象为包含其他重要管理人员、核心技术人员及平台建设核心人员在内的350人，限制性股票授予对象为总经理、董事会秘书张黔山总，副总经理仇智珩总，职工董事、副总经理高俊艳总，董事、副总经理康亚臻总等4名核心高管，以及其他重要管理人员、核心技术人员、平台建设核心人员96人。此次股权期权+限制性股票的激励对象合计在450人，激励范围广。
2023-2025年营收和净利润皆锚定15%左右年同比增长率。第1-3个行权期和解除限售期（即2023-2025年三个会计年度），股票期权和限制性股票的考核目标皆以2022年为基期，考核指标为营收或净利润，具体目标为在2022年营收或净利润的基础上，2023-2025营收增长率分别不低于15%、32%、52%，或净利润增长率分别不低于15%、32%、52%。按此考核目标测算，2023-2025年公司营收或净利润的年同比增速应分别不低于15%、14.78%、15.15%。
高质成长阶段锚定稳健增长目标，青鸟发展进入新阶段。此次公司发布的激励计划激励范围广、激励力度大，有利于吸引并留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、其他重要管理人员、核心技术人员及平台建设核心人员的积极性，将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，当前公司瞄准海外、国内工业和国内民品高端化三大战略核心增长极积极发力，新激励计划有助于公司增长战略更好落地，推动青鸟在高质发展阶段实现稳健增长。
青鸟消防：公司作为消防报警龙头企业，有望成行业集中度提升的最大受益者。消防产品千亿赛道，政策推动+下游需求升级推动走向集中。强研发+高效渠道+芯片自给+强品牌综合竞争力强大，全面布局工业消防、储能消防、海外报警、国内民品高端化等潜力高增赛道，公司或成行业集中度提升最大受益者。新一轮股票期权和限制性股票激励计划绑定股东利益、公司利益和团队个人利益为一体，青鸟发展再加速度。
投资建议：我们维持盈利预测，预计23-25年实现归母净利润分别为7.17、8.5和10.27亿元，当前股价对应PE分别为17.1、14.4和12倍。维持“买入”评级。
风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；行业政策落地不及预期。信息更新不及时带来的风险。

车载光学持续放量，有望带动公司盈利优化

联创电子(002036)
事件：公司发布23年中报：1）23H1：营收42亿元，yoy-13.8%，归母-2.79亿元，yoy-370%，扣非归母-3.0亿元，yoy-540%，归母和扣非归母均接近预告下限。2）23Q2：营收22.4亿元，yoy-21.8%，qoq+14.5%，归母-1.02亿元，yoy-261%，qoq+42.5%，扣非归母-1.15亿元，yoy-421%，qoq+37.9%。
23H1营收盈利均承压，23Q2盈利环比改善。23H1公司光学/触控显示/终端制造业务分别实现营收11.4/12.7/13.1亿元，yoy-24.7%/-40.0%/+83.3%，其中，光学业务同比下滑主要受高清广角和手机镜头需求疲软以及蔚来23H1销量不及预期影响。盈利能力来看，23H1公司毛利率8.91%，yoy-2.15pct，主因光学/触显业务毛利率yoy-2.56pct/-2.93pct，23Q2公司盈利能力略有改善，毛利率环比提升1.15pct至9.45%，研发费用率4.3%，qoq-4.6pct。
23H2车载光学有望实现高增，带动公司盈利优化。公司为ADAS镜头/模组领先厂商，与蔚来、T客户、比亚迪、Mobileye、英伟达、海外Tier1等紧密合作，核心客户蔚来7月销量创历史新高，23H2合肥工厂投产爬坡也将为车载光学放量增长提供有效保障。此外，为缩短北美客户交付周期，公司计划于墨西哥建厂，产能配套叠加良率优势，公司有望在T客户拿下更多份额，同时还可利用海外资源优势挖掘北美潜在客户。车载光学毛利率较高，业务持续放量有望带动公司盈利优化。
手机玻塑镜头有望带来新增长，传统业务转型持续推进。公司手机光学有望受益玻塑镜头升级趋势，且公司持续推动传统业务转型，手机光学拓展VRAR及机器视觉应用，传统触控则向车载屏等转型。车载光学领域除摄像头外，氛围灯、激光雷达、AR-HUD等业务也将持续贡献增长。
投资建议：考虑到传统触显业务、手机模组业务承压，我们下调此前盈利预测，预计2023-25年公司归母净利润-0.3/2.3/4.3亿元（2023-24年对应前值为5.0/9.0亿元），对应2024-25年PE为45/24倍，维持“买入”评级。
风险提示事件：汽车智能化升级不及预期，终端需求不及预期，产能建设不及预期，研报使用的信息更新不及时风险。

以氦为矛，电子大宗气体领军者

广钢气体(688548)
领先的电子大宗气体内资综合供应商，氦气内资龙头。公司成立于 1969 年，是国内首批合资气体公司之一，具备 50 多年气体运营经验，具备深厚底蕴与积淀。公司为国内极少数可以和国际三大气体公司竞争的电子大宗气体供应商；同时以 2020 年收购林德集团剥离的氦气资源为契机，围绕氦气完整供应链形成了自主可控的技术能力。
电子大宗国产替代加速推进，在手订单充裕成长性强。1）商业模式：兼具盈利稳定性&高附加值性。电子大宗业务以现场制气供应方式为主，固定收费部分提供“盈利稳定性”保障。电子大宗气体应用于电子产业链，超高纯/稳定/可靠/全品种供应等高要求铸就高壁垒，毛利率与附加值更高。2）市场规模：百亿市场持续扩大，屏显&IC 领域为核。预计 2022 年市场规模约 95 亿元，22-25 年 CAGR 约 8.7%。电子大宗气体主要应用于半导体显示/IC/LED/光纤/光伏领域，其中在半导体显示/IC 领域气体成本中占比分别为 65%/55%，均高于电子特气。3）公司优势：新增市场份额领先，在手订单充沛。存量市场中，2021 年公司份额约 8.0%，而在新增市场方面，公司凭借先进成熟的运营管理经验和设备技术优势，在 2018-2022 年 9 月半导体显示&IC 领域新增项目中，中标份额达 25.4%，为全国第一。公司在手订单充沛，随着项目逐步落地，预计 公 司 2023-2025 年 电 子 大 宗 业 务 收 入 为 12.5/17.0/22.7 亿 ，YoY+29.6%/35.8%/33.4%。
氦气为矛，气源&供应链优势明显。1）特点：氦气为稀缺资源品，誉为“气体黄金”。供给高度集中，美国、卡塔尔合计产能近 80%，中国仅有 0.6%，也使氦气易受供给端阶段性短缺导致价格大幅上涨。国内氦气高度依赖进口，2021 年进口比例超 94%。国内份额仍由外资主导，六家外资合计份额高达 84.4%，公司份额为 10.1%，为内资最大的氦气供应商。2）壁垒：氦气业务难点在于气源+供应链。氦气厂商对贸易商资质、销售能力、供应链保障能力均有较高要求，气源获取难度高。氦气需特殊装备液氦冷箱进行储运，而目前液氦冷箱主要供应方为 2 家外资厂商，且设备价值量高，进一步抬升行业壁垒。3）公司优势：除林德剥离的气源外，公司不断自主开拓气源地，预计 23-25 年自主气源比例分别达 22%/57%/64%。此外，公司是国内极少数实现全供应链设备配套&技术自主可控的内资公司， IPO 募投项目中拟投入 6.2 亿夯实供应链优势。
盈利预测：公司为国内电子大宗气体和氦气的内资领军者，管理及技术研发优势明显，在手订单充裕，成长性强。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.0/4.0/5.1亿元，对应当前股价 PE 分别为 47.9x/35.9x/28.0x，公司最新净资产口径下 PB 仅为2.6 倍，低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“增持”评级
风险提示：原料成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期、安全生产、市场空间测算偏差风险、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险

茅台高档酒面面观1：全面发力，多点开花

贵州茅台(600519)
摘要
核心观点：本篇报告系统梳理了茅台的高档酒，量化测算分析了各类非标、经典茅台酒的演变、规模和潜力，建议重视茅台大单品运作能力和非标茅台增长推力。预计产能足以支持茅台酒成品酒未来 2-3 年的高个位数量增。产品方面，在厂家的持续培育和渠道创新推动下，预计已拥有飞天、生肖、精品三个超级大单品，非标酒收入占比已接近经典飞天，两年维度内有望通过生肖、精品的放量、文化酒新品的布局继续维持茅台酒收入双位数增速，支持集团十四五 2000 亿收入目标的完成。
茅台酒量增可持续。茅台酒基酒产能从 2016 年的 3.9 万吨提升至 2022 年的 5.7 万吨，同时基酒储备也更加殷实。通过观察当年销量与四年前基酒产量的比例趋势，可发现近两年茅台酒销量释放节奏更加从容，2022 年该比例已回落到 76%的历史低位，基酒余粮更加充沛。预计 2-3 年内能在维持老基酒健康储备的条件下，支持茅台酒销量高个位数量增。1.98 万吨新一期茅台酒扩产项目逐步落地，推动 25 年后茅台酒产能释放。
吨价：直营渠道占比提升无上限，关键在于底层的产品结构升级。直营渠道占比提升并不以缩减经销商配额为代价，反而通过 i 茅台、非标酒配额渠道转移等方式使经销商流水增加、客户基数变大，同时自营店对接核心企业和 KA 的能力也在逐步加强。通过量价复盘，可发现 2019 年起非标放量和渠道转移取代直接提价成为吨价提升最主要的推力。直营占比提升是表，产品结构升级是里。报表端的直销渠道占比没有上限。着眼未来，吨价提升的关键在于茅台酒产品结构升级和新品布局，预计吨价将在2-3 年内维持高个位数增速。
产品战略：从单一飞天大单品转向“茅台+、+茅台、茅台?”战略。观察整个白酒行业，可发现绝大多数公司仅拥有 1-2 个大单品，长期容易陷入市场空间饱和、价格透明化的量价困局。而茅台在超级大单品飞天供不应求的时候，坚定控量维护大单品价盘和渠道利润，集中资源又培育出了生肖、精品两个超级大单品，并为未来布局了两个初具规模的潜力新品（珍品、茅台 1935） ，大单品运作和新品布局能力值得重视。
三大单品+文化酒新品，多增长点全面发力。
经典飞天：控量稳价，场景裂变。飞天控量，向自饮（100ml 小酒）、收藏（生肖）、团购（香溢五洲）、数字藏品（24 节气）、老酒品饮等更多场景裂变，
生肖茅台：收藏需求扩容，以飞天为基继续放量。借助 i 茅台从小众收藏走向大众，以 2 倍于飞天的吨价拉动产品结构升级。考虑到生肖包含飞天的使用场景且收藏价值更高，飞天价格将为生肖价格的有力支撑，未来仍有放量潜力和提价空间。
精品茅台：品质更优，大单品已成。延续国宴酒酱瓶包装且与飞天有明显区隔，差异化价值易被认可。通过与飞天缩小价差，从飞天向精品的消费升级更加顺畅。渠道反馈今年精品的发货量和自点率均明显提升，批价较年初涨了 165 元，渠道利润稳定且周转率较高。预计精品茅台已成飞天、生肖以外的重要大单品，未来收入占比有望继续提升。
珍品、年份酒：控量挺价，加大培育力度。珍品品质已具有老酒独有的老熟风味，补充 4000 元价格带，随着大量品鉴会的投入，消费者认知度和周转率在提升，年初至今批价回暖；年份酒经销商利润较足，产品成熟有固定的客群。预计彩釉珍品、年份酒短期销量变化不大，批价有望回升。
文化酒：加强总代产品管理，推出更多文化酒，增厚营收并拉高结构。茅台文化酒已有市场基础。1）总代产品：每年体量基本保持稳定，渠道毛利较高，今年起公司加强量化考核。2）更多文化酒：24 节气和巽风平台的成功推行为未来茅台文化酒的销售模式提供了重要范例。预计 24 节气酒约 550 吨，对股份公司贡献 30 亿收入。同时通过巽风“购物充值”增厚茅台集团收入，辅助完成十四五收入目标。
量化测算：非标茅台酒接棒经典飞天，推动多元高质增长。我们预计茅台酒收入依然能在两年维度维持双位数以上增速，主要源于茅台酒产能能够支持高个位数量增，同时增长逻辑由单一大单品飞天的量价逻辑转为飞天、生肖、精品三大单品，且文化酒和老酒有望贡献额外增量。预计非标酒在茅台总营收中的占比从 2020 年的 23%提升至 2023 年的 40%，到 2025 年有望达到 43%。生肖、精品大单品持续发力，文化酒或成为超预期增量。预计经典茅台酒（飞天、五星、小茅等）在茅台总营收种的占比从 2020 年的 64%下降至 2023 年的 43%，到 2025 年有望降至 36%。预计近两年主要以控价为主，到 2025 年消费进一步复苏后有望小幅放量。
投资建议：看好公司高档酒多大单品推动的稳定增长，重申“买入”评级。预计公司2023-2025 年营业总收入分别为 1438/1683/1927 亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/984 亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为58.21/68.28/78.37 元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 31/26/23 倍。从可比公司估值来看，我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算 2023 年平均 PE 约 30X，与茅台当前 PE较为接近。考虑到茅台是白酒行业龙头，多增长极推动收入利润增速稳健，丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力，应享有一定估值溢价，重点推荐。
风险提示：全球疫情反复的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产品测算偏差风险、测算假设偏差的风险。

常熟银行2023Q3业绩预告：营收同比+12.5%左右；净利润同比21%；高增延续

常熟银行(601128)
业绩预告综述：
1、常熟银行2023年前三季度营收同比增速约为12.5%，较上半年12.4%的水平略有回升；归母净利润同比增速达21%，较上半年20.8%的水平继续提升。总体业绩情况落在预期区间的上限。2022/1Q23/1H23/1-3Q23营收、归母净利润分别同比增长15.1%/13.3%/12.4%/12.5%、25.4%/20.6%/20.8%/21.0%。单季来看，常熟银行三季度单季营收同比增约12.8%，较二季度11.5%的增速提升较为明显，单季归母净利润同比增21.2%，较二季度21.1%的水平持平。常熟银行由于自身定期存款占比较高，相对而言受存款定期化冲击更小，而从存款利率下调的趋势中受益更多，我们估计负债端成本的优化为常熟银行的息差提供了一定程度的支撑，且该支撑有望持续。
2、横向来看，常熟银行依托自身长期深耕小微业务的底蕴、村镇银行贡献持续提升带来的高息差维持着同业中极为优秀的营收和业绩增长水平；但纵向来看，据历史经验，一季度是对公信贷投放旺季，二季度、三季度是个人经营贷投放旺季，但常熟银行三季度营收增速仍未超过一季度，或反映出三季度常熟银行小微业务增长面临一定压力。
3、公司不良率维持历史最优水平，预计三季度核销力度仍然较大。9月末，常熟银行不良贷款率与半年度基本持平，维持在0.75%的历史最优水平。上半年常熟银行核销不良贷款7.01亿元，与过往几年全年核销额基本相当，反映出疫情影响结束后常熟银行加速处理疫情期间存量问题的决心和力度。而且，在常熟银行发布的《第七届董事会第十八次会议决议公告》显示通过了“调整2023年度核销计划”的议案，预计三季度常熟银行仍维持了较大的核销力度。
投资建议：公司2024E、2025EPB0.73X/0.64X；PE5.12X/4.41X，公司专注个人经营贷投放，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。公司息差保持稳定带动营收增长。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，建议积极关注。
风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

业绩符合预期，带状疱疹环比加速

百克生物(688276)
事件：2023年9月27日，公司发布2023年第三季度业绩预告。2023年第三季度预计实现营业总收入6.40-7.40亿元，同比增长50.66%-74.20%；归母净利润1.88-2.39亿元，同比增长35.99%-72.88%；扣非归母净利润1.88-2.39亿元，同比增长45.92%-85.58%。
Q3带状疱疹环比增长、流感贡献新增量。取业绩预告中值，2023Q3营收6.90亿元（+62.43%），归母净利润2.14亿元（+54.43%），扣非归母净利润2.13亿元（+65.75%），2023年前三季度营收12.50亿元（+44.35%），归母净利润3.25亿元（+53.38%），扣非归母净利润3.20亿元（+59.78%）。23Q3带状疱疹环比增长，流感进入接种季，公司利润实现良好增长。公司带状疱疹1月底上市，4月拿到首次批签发，目前已批签发18个批次，完成30个省份的招标准入。
流感疫苗进入接种季，看好下半年弹性。流感疫苗已开始进行批签发，我们预计Q3\Q4将迎来接种高峰。21-22年由于新冠疫苗接种、疫情防控、大规模感染造成流感疫苗接种受阻，集体存货减值造成利润大幅承压，今年下半年负面因素出清，流感疫苗接种认知进一步提升下，我们预计公司流感疫苗将会实现良好弹性。目前公司流感疫苗批签发5个批次，正安排全国发货。
在研管线布局丰富，进军mRNA新技术平台。公司的组分百白破、鼻喷流感液体制剂、全人源抗狂犬病单抗、全人源抗破伤风单抗、Hib、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、重组带状疱疹疫苗等也值得关注。公司分步对mRNA公司传信生物进行增资及股权收购并最终持有100%股权，进一步丰富公司技术平台和产品管线，打造长期发展护城河。
盈利预测与投资建议：考虑到公司带状疱疹发货节奏亮眼，我们调整2023-2025年公司营业收入分别为19.00、27.94、34.45亿元（调整前值为17.39、24.99、31.97亿元），同比增长77.34%、47.05%、23.30%；归母净利润分别为5.14、7.84、9.78亿元（调整前值为4.68、6.95、9.12亿元），同比增长183.13%、52.49%、24.77%。公司作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感有望恢复放量，带状疱疹上市贡献可观增量，维持“买入”评级。
风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

胸主介入等需求旺盛，前三季度业绩亮眼

心脉医疗(688016)
事件： 近期，公司发布 2023 年 1-9 月主要经营数据，预计 2023 年 1-9 月营业收入 8.64亿元-8.97 万元，同比增长 30%到 35%。预计 2023 年 1-9 月归属于母公司净利润 3.85亿元-4.00 亿元，同比增长 28%到 33%。
胸主介入刚需增长叠加腹主、外周手术量复苏，单季度业绩表现优异。根据公司公告及历史财务数据计算，预计 2023 年单三季度实现收入 2.42-2.75 亿元，同比增长18%-34%，预计 2023 年单三季度实现归母净利润 1.06-1.21 亿元，同比增长 23%-41%。公司的主动脉介入产品，尤其胸主动脉支架主要用于急性手术等刚性需求，同时腹主、外周介入等仍处于手术量复苏阶段，相关产品采购需求持续增长，驱动公司三季度业绩取得亮眼表现。
全球化版图再下一城，多款创新品种有望获批。2023 年三季度，公司腹主动脉介入明星产品 Minos 支架在阿塞拜疆成功完成首例临床植入，这是 Minos 腹主动脉支架继希腊、英国等国后进入的第 15 个海外国家，也是首个亚洲海外国家。迄今为止 Minos 已经累计在海外市场累计完成 6000 多台手术，凭借其优良的临床性能在国内外获得广泛认可，本次阿塞拜疆的突破正式打开公司在中西亚市场的大门，有望加速亚洲市场开拓，助力公司海外业务的高速增长；同时公司持续加快研发创新节奏，主动脉介入的阻断球囊、外周介入领域的静脉支架、新一代外周裸球囊导管、带纤维毛栓塞弹簧圈等重磅产品均陆续进入注册阶段，有望为公司中长期业绩增长提供充足的确定性。
盈利预测与投资建议：根据公司公告，我们调整盈利预测，预计血管介入手术量有望持续恢复，公司主动脉、外周等业务有望在高端新品驱动下快速增长，预计 2023-2025年公司收入 12.07、 15.86、 20.87 亿元，同比增长 35%、 31%、 32%，调整前 11.73、 15.39、20.38 亿元；预计 2023-2025 年归母净利润为 4.83、6.33、8.30 亿元，同比增长 35%、31%、31%，调整前 4.64、6.14、8.10 亿元。考虑到公司是国内血管介入龙头企业，竞争优势显著，未来有望凭借一系列主动脉以及外周介入创新产品维持高增长态势，维持“买入”评级。
风险提示事件：新产品研发风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

业绩超预期，2023Q3延续高速增长态势

诺泰生物(688076)
投资要点
事件：2023年09月26日，公司发布2023年第三季度业绩预告，2023年第三季度公司预计实现归母净利润4000-5000万元，同比增长117.85%-172.31%；扣非归母净利润4000-5000万元，同比增长6820.42%-8550.52%。
业绩超预期，2023Q3延续高增。取业绩预告中值，2023Q3归母净利润4500万元（同比+145.08%），扣非归母净利润4500万元（同比+7685.47%）。2023前三季度归母净利润8685万元（同比+63.28%），扣非归母净利润8800万元（+632.72%）。我们预计前三季度及Q3持续高速增长主要源于：①公司自主选择产品中多肽业务逐步迎来收获，重磅品种持续放量；②公司持续加大BD投入，防疫政策变化后需求端呈快速改善趋势。此外，我们预计随着重磅品种持续放量，2023Q3收入端有望延续高速增长态势。
多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子CDMO下半年有望逐步恢复。1）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。公司阿托伐他汀钙API近期顺利通过GMP符合性检查，奥美沙坦酯氨氯地平片于7月25日获批上市，部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，有望呈持续放量趋势。此外，受减重研发需求提升，公司部分多肽原料药验证批需求持续旺盛态势有望延续。2）C(D)MO：大订单签约，2023年下半年有望逐步恢复。凭借两大技术平台优势，公司同吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立长期合作关系，公司于5月22日同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕夯实逐步恢复确定性。
盈利预测及估值：考虑随着22Q4国内防疫政策变化，2023年公司收入有望逐步恢复，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.54亿元、11.41亿元、15.43亿元，增速分别为31.06%、33.64%、35.26%；但考虑2023年公司有望继续推进BD建设及可转债方案，费用率有望逐步回升，我们预计2023-2025年归母净利润分别为1.33亿元、1.80亿元、2.50亿元，增速分别为3.10%、35.55%、38.63%。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。
风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

扣非业绩同环比增长，HDI项目加速推进

美瑞新材(300848)
投资要点
事件：8月28日公司公布2023年半年报，报告期内营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为7.19、0.51、0.49亿，分别同比-9.37%、-7.79%、+9.68%，其中Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为4.01、0.28、0.27亿，同比分别-0.23%、-16.35%、+0.63%，环比分别+26.1%、+16.67%、+22.73%。
TPU景气下行价格承压，增量+差异化实现扣非正增长。公司受到2022H1政府补助与投资收益的非经常性收入的高基数影响，2023H1归母净利润同比-9.37%，但剔除该因素后，扣非归母净利润实现稳步增长，同比+9.68%。营收端，上半年公司TPU业务实现营收6.9亿元，同比-11.7%。主要是由于上半年TPU景气低迷，价格大幅下降，根据Wind数据，2023年H1的TPU薄膜料/手机壳料/鞋材料价格分别为1.8/1.6/1.6万元/吨，同比-31.1%/-28.7%/-27.3%，其中营收总额下降幅度小于产品市场价格降幅，我们认为是公司充分发挥差异化技术创新优势，产品竞争力较强，使得在需求不佳的情况下仍然实现销量逆势增长所致。成本端，上半年公司TPU业务营业成本5.8亿元，同比-14.3%。根据Wind数据，2023H1原料端聚合MDI/纯MDI价格分别为1.6/1.9万元/吨，同比-18.9%/-14.6%，BDO/HDI/聚酯多元醇（AA/BG/EG）价格分别为1.2/4.6/1.4万元/吨，同比-53.9%/-39.1%/-32.9%，原料价格均有所回落，带动营业成本向下。价差方面，根据Wind数据，2023年H1的TPU价差为2181.4元/吨，同比+7.6%，整体小幅增扩。2023H1公司毛利率和净利率分别为16.3%和7.1%，同比分别+2.7pct和+0.1pct。2023Q2毛利率和净利率分别为14.9%和6.9%，同比+0.1pct和-1.4pct，环比-3.3pct和-0.6pct，盈利能力较同期小幅增长。
产品结构持续优化，持续扩能助推成长。截至2023年中，公司在建“8000吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目”进度已达90%，预计2023年9月30日建设完毕。项目达产将推动公司产品结构进一步优化，高端TPU比例进一步提升。同时公司持续扩大规模优势。位于山东烟台大季家厂区的“年产20万吨弹性体一体化项目”于2022年初开工建设，截至9月12日厂房建设已基本完成，设备安装调试进入收尾，部分产能即将投产，预计Q4将贡献部分销量。整体项目建成后公司的TPU产能将进一步提升，规模优势有望进一步强化。
HDI项目持续推进，一体化进程提速。根据Wind，2023年H1的HDI价格4.6万元/吨，高于同为异氰酸酯的MDI、TDI，具备较强的盈利能力。2022年3月子公司美瑞科技计划投资15亿元建设聚氨酯新材料产业园一期项目（12万吨特种异氰酸酯一体化及配套公辅工程），项目已于2022年Q4开工建设。截至2023年6月30日，项目已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计2024年建成投产，同时二期继续规划20万吨特种异氰酸酯HDI产能。公司有望通过向上延伸产业链，持续打开成长空间。
投资建议：由于TPU景气低迷价格下行，将公司23-25年归母净利预测调整至1.5/4.3/6.4亿元（原值23-24年预测值为2.6/6.5亿元），对应当前股价PE为44.7/15.5/10.5倍。公司作为国内中高端TPU行业龙头，盈利能力优异。同时公司积极布局高盈利的特种异氰酸酯HDI产品，实现一体化进程，看好未来成长空间，维持“买入”评级。
风险提示：原料价格波动超预期风险；下游需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险；新建产能下游消化不及预期风险；技术变化风险；信息更新不及时等风险。

股权激励彰显信心，旺季已至景气向上

桐昆股份(601233)
投资要点
事件：公司发布 2023 年限制性股票激励计划（草案），拟向 484 名激励对象授予限制性股票 1818.35 万股，占公司总股本的 0.75%，授予价格为 8.24 元/股。
激励考核指标落地，绑定人才彰显信心。公司限制性激励股票来源为公司从二级市场回购的本公司 A 股普通股，拟授予的 484 名激励对象涵盖公司董事、高级管理人员，核心管理人员和核心骨干。业绩考核要求方面，此次激励计划的考核年度为 2023-2025年三个会计年度，以 2020-2022 年净利润（扣除浙石化投资收益后的归母净利润）均值为基数，设定目标分别为 2023 年净利润增长率不低于 40.5%、2023-2024 年净利润累计值的增长率不低于 200.5%、2023-2025 年净利润累计值的增长率不低于450.5%。按此增长率测算，对应公司 2023、2023-2024、2023-2025 年净利润目标值分别约 11.28、24.12、44.19 亿元；分年度看，预计 2023-2025 年的目标净利润分别约 11.28、12.84、20.07 亿元。我们认为，本次激励计划的落地有助于企业吸引和留住优秀人才，充分绑定公司员工利益，进一步调动核心骨干的生产积极性。
金九银十旺季已至，看好长丝景气向上。根据 Wind，截至 9 月 25 日，POY、FDY、DTY 不含税市场价分别约 7168、7699、8363 元/吨，较 Q2 均值分别+6.0%、+5.6%、+5.0%。价差方面，截至 9 月 25 日，各产品不含税价差分别为 1241、1772、2436元/吨，环比 Q2 分别+9.3%、+6.6%、+4.1%。进入金九，市场氛围受旺季提振明显。根据 CCFEI，轻纺城客增量增显著，9 月 25 日当日总成交量达 1533 万米，日涨跌+434万米，实现连续 4 个交易日的持续性上涨。行业开工方面，根据 Wind，江浙织机的最新开工率为 65.6%，较 Q2 均值+7.5pct。近期，外销市场的持续活跃带动服装品牌秋冬面料订单陆续启动，询价、放养需求显著增加下，行业库存持续去化，根据 CCFEI，当前 POY 工厂库存约 11 天，较 6 月底-3 天，库存至近年同期低位。
行业投产高峰已过，龙头话语权再加强。整体看，我们预计今年上半年是行业最后一波投产高峰，累计聚酯长丝直纺新产能增量约 311 万吨。老旧产能淘汰超预期下，行业格局持续优化，龙头话语权进一步加强。结合 CCFEI 和百川盈孚，2022-2023H1，国内长丝行业累计出清产能约 220 万吨，另有约 120 万吨转产为切片等其他聚酯产品。预计到今年年底，公司国内长丝产品市占率有望由 2013 年底的 11%进一步放大至23%，龙头企业有望充分受益涨价弹性。
浙石化 Q2 扭亏为盈，出海布局印尼项目。公司向上游延伸参股浙石化 20%股权，随石化产品价差逐步修复，浙石化 Q2 单季实现扭亏，投资收益由 Q1 的-4.44 亿元增至1.91 亿元。此外，根据 6 月公告，公司将携手新凤鸣，强强联合共同启动印尼北加炼化一体化项目，合计拟出资约 86.24 亿美元（折 624.09 亿元）新建 1600 万吨/年炼油、520 万吨/年 PX、80 万吨/年乙烯产能，预计建成后年均可实现营收、税后利润 104.38、13.28 亿美元，补齐短板延伸布局，迈向星辰大海。
盈利预测与投资建议：基于当前产品景气的判断，我们维持盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 23.14/44.40/59.72 亿元，对应 PE 分别为 15.6/8.1/6.0 倍，对应 PB 分别为 1.0/0.9/0.8 倍（对应 2023/9/25 收盘价），维持 “买入”评级。
风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；产能投放超预期；下游需求不及预期；浙石化盈利不及预期；信息更新不及时等。

氯化亚砜景气低迷致业绩承压，新材料布局赋能成长

凯盛新材(301069)
投资要点
事件：8 月 25 日公司发布 2023 年半年报，报告期内营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 4.92、1.03、1.01 亿，分别同比-6.02%、-21.51%、-19.26%，其中 Q2 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 2.44、0.52、0.50 亿，同比分别-8.15%、-16.13%、-12.46%，环比分别-1.64%、+3.41%、+0.20%。
氯化亚砜景气低迷，致使业绩短期承压。2023H1，公司羧基氯化物（包括芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯、氯乙酰氯等）/无机化学品（包括氯化亚砜及硫酰氯）/羟基氯化物（包括氯醚等）三大主营板块分别实现营收3.3、1.0、0.6亿元，同比+22.6%、-52.9%、+75.2%；毛利率40.4%、36.7%、24.4%，同比+5.1pct、-7.9pct、+5.8pct。羧基氯化物收入表现良好主要因为下游芳纶企业扩产，带动芳纶单体需求增长。无机化学品业务收入下滑主要是受到宏观经济影响，化工行业景气低迷，氯化亚砜价格下行并延续低位所致。羟基氯化物收入大幅增长主要是因为新建氯醚产能放量带动所致。盈利能力方面，2023H1公司毛利率和净利率分别为37.3%和20.9%，同比分别-0.9pct和-4.2pct。2023Q2毛利率和净利率分别为36.1%和21.4%，同比-0.2pct和-2.08pct，环比-2.3pct和+1.0pct。公司持续加大研发费用投入，研发创新方面，公司上半年累计研发费用支出0.3亿元，同比+41.2%。
氯化亚砜景气或已见底，新需求LIFSI远期空间大。2023年H1，由于下游需求较弱，氯化亚砜价格持续下行。根据百川数据，氯化亚砜价格从年初的1725元/吨持续下跌，截至9月24日，氯化亚砜价格跌至1420元/吨，跌幅为-17.7%，处于三年中低位，行业盈利水平处于盈亏线上下浮动。根据我们测算，预计未来随着下游传统三氯蔗糖需求回暖，叠加LIFSI逐步替代6F和芳纶单体扩产，氯化亚砜供需格局或将趋紧。公司作为全球氯化亚砜龙头，目前产能15万吨，呈现一超格局。同时拥有的二氧化硫分离循环技术配合地理优势，毛利率维持较高水平。预计未来随着氯化亚砜供需格局改善，氯化亚砜板块盈利能力将逐步恢复。
产业链持续延伸，积极布局新材料。公司基于氯化亚砜为核心产品向产业链下游延伸，目前芳纶单体产能持续扩建，同时布局新型电解质LIFSI和高精尖塑料PEKK。公司目前芳纶单体在建产能2万吨。新型电解质LIFSI在性能指标较6F优异，未来可能对6F进行部分替代，公司掌握其中氯化氟化技术，2022年12月拟发行可转债募投新建1万吨LIFSI，建设期为24个月，2023年7月注册稿已挂网。PEKK为金字塔顶端高精尖塑料，公司为国内少数具备PEKK全产业链生产能力企业，首期1000吨/年PEKK产线已经处于分序列试生产调试阶段，二期1000吨/年根据市场需求情况择机建设。预计随着新建项目的持续投产，将对公司业绩贡献较大增量。
投资建议：公司作为氯化亚砜行业龙头，产业链一体化成本优势显著，同时公司积极布局PEKK、LIFSI等高精尖新材料领域。由于氯化亚砜景气低迷价格下行，将公司23-25年归母净利预测调整至2.5/3.8/5.4亿元（原值23-24年预测值为4.9/6.4亿元），对应当前股价PE为36.9/24.2/16.8倍，虽上半年景气低迷业绩承压，但未来随着新型锂盐LIFSI和新材料PEKK投产，业绩有望迎来较大改善，维持“买入”评级。
风险提示：原料价格波动超预期风险；下游需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险；新建产能下游消化不及预期风险；技术变化风险；信息更新不及时等风险

价格环比有所好转，在建项目有望打开空间

聚合顺(605166)
事件：公司于 2023 年 8 月 24 日发布 2023 年半年报，2023H1 实现营业收入 27.72亿元，同比-17.91%，实现归属母公司净利润 1 亿元，同比-24.74%，实现扣非归母净利润 9774.58 万元，同比-26.02%。 其中， Q2 实现营业收入 14.97 亿元，环比+17.38%，同比+0.72%；归母净利润 5010 万元，环比-0.06%，同比-28.99%。
量价因素拖累 H1 业绩。2023H1 公司尼龙切片销量 22.5 万吨，同比-6.94%；均价约12300 元/吨，同比-11.79%。以产量计 2023H1 单吨净利润约 452 元/吨，较 2022H1同比-97 元/吨。我们认为，主要原因是上半年尼龙 6 需求低迷且价格同比处于较低位置。根据百川盈孚，上半年 PA6 行业均价 13484 元/吨，同比-13.69%。
Q2 量价环比有所改善。2023Q2 公司尼龙切片销量 12.1 万吨，环比+15.8%，同比+6.4%；均价约 12388 元/吨，环比+1.56%，同比-1.56%。根据百川盈孚，2023Q1、Q2 期间、Q3 至今 PA6 行业均价分别为 13451 元/吨、13515 元/吨、13878 元/吨，环比价格呈现连续上涨态势。尤其三季度以来，原油价格持续上行带动原料己内酰胺价格上扬，在 PA6 的成本端形成有力支撑。PA6 切片价格自 7 月以来涨幅达到 1925 元/吨，同时行业库存快速回落也反映出需求的韧性。后市来看，油价上涨预期仍可提供成本支撑、行业低库存、“金九银十”传统旺季以及下游需求逐渐复苏等利好带动下，价格仍有望持续上涨。
重视研发、推进在建，公司长期成长性可期。公司重视研发，截至上半年末公司拥有专利 47 项，其中发明专利 7 项；上半年公司研发费用为 0.82 亿元，同比+33%。公司拟发行可转债的两个募投项目“年产 12.4 万吨尼龙新材料项目”和子公司山东聚合顺新材料“年产 8 万吨尼龙新材料（尼龙 66）项目”目前已履行立项、环评方面的审批、备案程序，并取得项目所需用地。随着项目建设推进，公司作为尼龙 6 的国内龙头企业，产能和市场竞争力进一步增强，同时尼龙 66 也是对公司产品序列的完善，更好满足市场需求，公司长期成长空间可期。
盈利预测：基于 2023H1 公司经营情况及宏观需求对产品价格和产能利用率的影响，我们调整盈利预测，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.44 亿元、3.63亿元、4.64 亿元（前次预测 23-24 年为 3.5、4.27 亿），对应 PE 分别为 12.0、8.1、6.3 倍。维持“买入”评级。
风险提示：原材料供应及价格波动风险、环保与安全风险、项目建设不达预期风险、信息更新不及时等。

长丝主业量价齐升，出海布局蓄势成长

桐昆股份(601233)
投资要点
事件：公司发布 2023 年半年度报告。2023H1 公司实现营业收入 368.97 亿元，同比+23.6%；实现归母净利润 1.05 亿元，同比-95.4%；实现扣非归母净利润 0.19 亿元，同比-99.1%。Q2 单季实现营业收入 209.84 亿元，同比+24.5%，环比+31.9%；实现归母净利润、扣非归母净利润 5.95、5.41 亿元，同比-25.2%、-29.7%，环比均已扭亏。
长丝主业量价齐升，二季度业绩超预期。从量上看，根据国家统计局，2023H1 国内服装鞋帽、针、纺织品类和服装类社零累计同比分别+13%和+16%，内需纺服复苏。根据卓创资讯，2023H1 国内长丝累计出口 208 万吨，同比+26%，原料出口旺盛。Q2 单季公司 POY、FDY、DTY 销量分别为 196、33、24 万吨，环比+39%、+7%、+18%，同比+36%、+24%、+41%。从价上看，根据公告，Q2 单季公司 POY、FDY、DTY 不含税售价分别约 6785、7613、8316 元/吨，同比-9%、-6%、-8%，环比+2%、+2%、+1%；价差分别约 1002、1831、2533 元/吨，同比+9%、+18%、+2%，环比+3%、+4%、-1%，内外需提振下公司主业长丝呈现量价齐升的趋势。
金九银十旺季到来，景气有望持续向上。根据 Wind，截至 9 月 22 日，POY、FDY、DTY 不含税市场价分别约 7190、7699、8407 元/吨，较 Q2 均值分别+6.3%、+5.6%、+5.5%。价差方面，截至 9 月 22 日，各产品不含税价差分别为 1209、1718、2426元/吨，环比 Q2 分别+6.5%、+3.3%、+3.7%。整体看，7 月淡季以来，行业需求整体淡季不淡。进入金九，工厂库存继续去化：当前 POY 工厂库存约 11 天，较 6 月底-3天，库存至近年同期低位。上下游开工同步提升：根据 CCFEI，截至 9 月 22 日，国内涤纶长丝开工负荷约 85.5%，尽管受亚运影响，萧山地区部分装置停车减产导致行业开工周环比-2.5pct，但目前较 Q2 均值相比仍+0.5pct。市场氛围受旺季提振明显，根据 Wind，本周江浙织机开工率约 65.6%，较 Q2 均值+7.5pct。金九银十传统旺季已至，看好长丝景气继续上行。
行业集中度提升，龙头话语权显著强化。我们预计今年上半年是行业最后一波投产高峰，累计聚酯长丝直纺新产能增量约 311 万吨。公司围绕六大生产基地布局，累计新增聚酯及长丝产能 210 万吨，目前聚合、长丝产能总数已达 1120、1170 万吨，位居全行业第一。受前期公共卫生事件冲击，2022-2023H1 行业累计有约 220 万吨产能淘汰出清，另有约 120 万吨转产为切片等其他聚酯产品。行业格局优化下，龙头市占率持续提升。预计到今年年底，公司国内长丝产品市占率有望由 2013 年底的 11%进一步放大至 23%，头部企业话语权大幅增强。
浙石化 Q2 扭亏为盈，出海布局印尼项目。公司向上游延伸参股浙石化 20%股权，随着石化产品价差的逐步修复，浙石化 Q2 单季度利润实现扭亏，单季度投资收益由 Q1的-4.44 亿元增至 Q2 的 1.91 亿元。此外，6 月 26 日，公司发布公告，携手新凤鸣共同启动印尼北加炼化一体化项目，合计拟出资约 86.24 亿美元（折 624.09 亿元）新建1600 万吨/年炼油、520 万吨/年 PX、80 万吨/年乙烯产能，预计建成后年均可实现营收、税后利润 104.38、13.28 亿美元，补齐短板延伸布局，有望打开成长空间。
盈利预测与投资建议：今年是公司长丝的投产大年，上半年长丝新增产能约 210 万吨。纺服内外需复苏回暖叠加炼厂盈利修复，带动公司盈利逐季上升。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 23.14/44.40/59.72 亿元（2023-2024 年原值为 70.71/86.11亿元），对应 PE 分别为 15.5/8.1/6.0 倍，对应 PB 分别为 1.0/0.9/0.8 倍（对应 2023/9/22收盘价），维持 “买入”评级。
风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；产能投放超预期；下游需求不及预期；浙石化盈利不及预期；信息更新不及时等

Q2盈利显著修复，高端品放量推动未来成长

联瑞新材(688300)
事件：公司于2023年8月18日晚发布2023年半年报。23H1实现营收3.1亿元，同比-10.4%；归母净利润7303.8万元，同比-20.8%；扣非归母净利润6205.8万元，同比-28.2%；经营活动现金净流量1.1亿元，同比+7.3%。单二季度营收1.7亿元，同比-2.4%；归母净利润4432元，同比-10.5%；扣非归母净利润3927.7万元，同比-13.7%。
上半年需求延续弱势致收入下滑，Q2收入环比改善。上半年下游半导体行业仍处下行周期，全球终端市场需求延续弱势，拖累公司收入下行。但23Q2收入环比23Q1提升16.6%，我们预计4月以来公司订单及发货持续好转，带动Q2收入环比改善。从产品角度来看，我们预计下游需求高端化支持公司高端品收入占比持续提升，产品结构进一步优化；同时球铝新业务发力或逐步显效，保持较好增长趋势。后续伴随下游需求回暖及公司海内外核心客户份额提升，角硅需求压力或有缓解，球硅基本盘仍望保持稳定增长；球铝新业务在新能源车景气修复，光伏、高端芯片热管理等需求推动下望逐步实现放量，公司收入端望呈现好转趋势。
Q2盈利能力显著修复，后续业绩望步入稳健增长通道。23H1公司综合毛利率38.2%，同比-1.5pct；23Q2毛利率39.5%，同比-0.9pct，环比Q1为+2.9pct。Q2毛利率环比改善一方面受益天然气价格回落（23Q2中国LNG市场价环比-28.8%），球形粉毛利率改善（球铝或亦有规模效应逐步体现摊薄成本因素）；另一方面为高毛利率球形粉收入占比提升作用。23H1公司期间费用率14.9%，同比+4pct；报告期公司业务和研发持续性投入、咨询及折旧费增加、汇兑收益减少、收入下降费用分摊提高对费用率水平造成影响。23H1公司净利率为23.3%，同比-3.1pct，后续伴随需求回暖+天然气价格回落+主动降本提效+高端品占比提升，公司业绩望步入稳健增长通道。
AI快发展提高上游材料端要求，带动高端粉体提质增量。AI快发展促芯片封装高端化，Chiplet、HBM等增加对低CUT点Lowα微米/亚微米球硅、球铝等高附加值粉体需求。同时AI服务器对算力的高要求推动高频高速覆铜板、封装基板、ABF等高端CCL需求，进一步要求球硅填料具备低损耗/超低损耗等特性。AI发展和产品技术迭代带动原材料端硅微粉的产品升级和市场扩容，公司作为球硅龙头望充分受益。
盈利预测与投资建议：AI浪潮下CCL/EMC高端化增加球硅需求，性能/价格/服务优势下，看好公司加速进入核心客户供应体系，高端品替代空间大；新能源车/芯片热管理等需求助球铝新业务逐步放量贡献第二成长性。根据公司上半年经营情况结合下游需求修复进度，我们调整盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为2.0、2.6、3.3亿（前次预测23-24年为2.7、3.6亿），对应PE为40、30、25倍，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、新业务拓展不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险。

中望软件跟踪报告：走过拐点，重回高增

中望软件(688083)
投资要点
经营战略变革见成效，重回高增快车道。经历多年的快速发展后，2022 年公司经历了较大的内外部环境变动的挑战，当年营收出现阶段性下降。在 2022 年，公司从境内、境外市场经营战略上做出重大调整，在境内市场，公司持续深化客户分层的战略布局，积极发展渠道经销体系，在境外市场，公司则加速推进海外本地化战略。随着 2023 年以来下游行业恢复景气，公司的经营战略变革也见到了成效，23H1 公司营收 2.76 亿元，同比增长 41.97%，重新回到高增长的快车道上。
产品端加码投入，平台与生态工作加速推进。公司始终秉持“All-in-One CAx 一体化”战略，在 2D CAD 已较为成熟的基础上，基于自主 VX 内核持续加大在 3D CAD 上的研发压强，不断提升产品技术能力，23H1 推出的 ZW3D 2024 目前已在部分客户上应用并获得较好反响。在产品能力提升的同时，公司致力于软件生态的建设，悟空平台 1.0 版于上半年正式推出并加快与具体行业场景应用相结合，探索泛工程领域的多学科、全生命周期的高品质国产三维解决方案。在二开方面，公司也提供完整覆盖 CAD/CAE/CAM 的产品矩阵，并通过标准、开放的 API 赋能更多合作伙伴。
人员投入拐点已至，后续利润提升可期。上市以来公司持续快速扩充人员，研发、销售团队销售快速扩大，但也带来了较大的期间费用压力。目前公司在业务布局、组织架构设置上已趋于稳态，我们认为公司在人员上也将更加注重高素质高能力人才的引援，叠加公司营收重回较高增速的发展轨道，我们预计公司或将很快迎来人效、费用等指标的拐点，从而推动利润端实现较大改善。
下游工业基本面改善，AI 赋能设计打开想象空间。2023 年以来我国经济整体呈现弱复苏态势，下游工业制造业运营与投资也较为谨慎。但在 8 月我们观察到多项工业制造业指标呈现回升态势，工业制造业基本面或有望迎来拐点，叠加新型工业化加速推进，我们认为短期工业制造业 IT 支出力度有望回升，从而推动对国产工业软件的购买快速增长。长期来看，CAD 作为工业设计 Know-how 的软件承载，有望在 AI 赋能下对工业生产起到更大的降本增效作用，目前海外在创成式设计方面有较多应用探索，未来中望也将持续投入 AI 方向，以 AI 赋能 CAX 软件，为客户提供实实在在的产品应用价值提升。
投资建议：我们长期看好公司在中国 CAX 领域的发展与市占领先，我们预测公司 2023-2025 年总收入分别为 8.06/10.58/13.69 亿元，归母净利润分别为 0.95/2.06/3.50亿元，对应 PE 分别为 159/73/43 倍，维持“买入”评级。
风险提示：核心技术授权断供的风险；行业竞争加剧的风险；产品研发打磨不及预期；研报使用信息更新不及时的风险等。

聚焦“云+AI”，算力龙头迎来新发展

浪潮信息(000977)
浪潮信息是全球领先的云计算、大数据以及IT基础架构产品、方案及服务提供商。公司引领行业前沿应用，在云计算服务浪潮中与互联网厂商的密切合作，公司市占率不断提升。公司服务器、存储产品市场占有率持续保持全球前列。同时公司从计算到智算的行业发展趋势，各项业务保持快速增长势头。服务器是公司的主要收入来源，近两年IT终端及散件增速显著。从整体收入来看，公司主营业务收入从2019年516.53亿元增长到2022年695.25亿元，2019-2022年复合增速约为10.41%。公司毛利率、净利率稳步提升，净利润维持较高增速。2022年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.17%/1.02%/4.65%，相较于2021年，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别上升-0.01/-0.06/0.29pcts。公司重视研发投入，研发投入和研发人员数量增速均维持高增。
数字化推动服务器市场发展，AIGC利好推进厂商发展。计算力是数字经济时代的核心生产力，据《2022-2023全球计算力指数评估报告》，计算力指数平均每提高1点，国家的数字经济和GDP将分别增长3.6‰和1.7‰。同时信通院发布的《中国数字经济发展报告（2023年）》显示，2022年，我国数字经济规模达到50.2万亿元，同比增长10.3%，占GDP比重达到41.5%。数字化建设对“算力”需求高速增长，推动服务器市场发展。全球算力规模保持高速稳定增长态势，我国算力规模高于全球增速。云计算市场潜力大，行业处于高速发展期，中国云计算市场呈爆发式增长，公有云是主要动力来源。AI算法模型对算力有巨大需求，AI服务器需求量高增。预计到2024年，中国人工智能市场规模将达到127.5亿美金，全球人工智能服务器占人工智能基础设施市场的84.2%以上，是AI基础设施的主体，未来人工智能服务器将保持高速增长，预计在2026年全球市场规模将达到347.1亿美元。上下游验证服务器市场处于下行周期，上游服务器控制芯片月度收入增速下降，下游云计算龙头厂商资本开支增速或逐渐下降。
公司聚焦“云+AI”，传统+新业务双线推进公司服务器市场扩张。传统业务线：公司服务器出货位列全球第二、中国第一，服务器产品齐全。据Gartner数据统计，2023年Q1，公司服务器在全球市占率10.3%，位居第二；在中国市占率28.1%，保持第一。新场景业务线：聚焦“云+AI”，新场景部署进一步推动公司市场扩张。公司持续聚焦云计算，JDM模式实现市场份额快速提升。浪潮人工智能服务器领跑市场，卡位AIGC，成就行业AI大脑。2022年，公司将“AllIn液冷”纳入公司发展战略中，全栈布局液冷，发布全栈液冷产品，践行绿色双碳。
投资建议：我们预计2023-2025年公司收入分别为714.91/854.32/998.37亿元，归母净利润分别为17.48/24.14/31.20亿元，对应PE分别为30.3/22.0/17.0，由于公司是国内服务器龙头厂商，产品性能高，被替代风险较小，结合公司业务的高增长性以及估值情况，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：业务推进不及预期；行业竞争加剧，导致公司盈利能力下滑；政策落地不及预期；盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的可能；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

Q3预告靓丽，下半年新能源大客户放量加速业绩释放

上海沿浦(605128)
投资要点
事件：公司发布 2023 年前三季度业绩预增公告，预计 2023 年前三季度实现归母净利润 6178 万元左右，预计同比增加 72.5%左右。其中对应 2023Q3 归母净利润预计 3006万元，同比+2.3 倍，环比+42.9%。
23Q3 预告亮眼，看好下半年公司新能源大客户放量下业绩加速释放。23Q3 预计归母净利润 0.3 亿元，同比+2.3 倍，几乎是 2023 年上半年的体量，预计是量利齐升：新能源客户座椅骨架项目投产逐步上量，产能利用率回升盈利能力持续上行，公司毛利率自 23Q1 开始已经两个季度改善，预计 23Q3 继续改善。公司在手订单充沛，核心客户订单超预期叠加下半年多个项目爬坡上量，盈利有望继续改善，业绩进入加速释放阶段。
座椅骨架格局重塑，第三方供应商应时崛起。公司是深度战略合作东风李尔系的本土汽车座椅骨架龙头，工艺技术成熟、量产经验丰富，是国内少数具有生产前后排座椅骨架总成能力的供应商。前排座椅骨架市场过去主要由外资头部座椅 tier1 供应商自制，因此座椅总成与前排骨架市场基本被同一批外资头部企业垄断。电动智能时代车型迭代速度加快车企对零部件企业响应要求大幅提升，固有的配套关系被打破，座椅 tier1 考虑到成本及响应效率逐步外放骨架总成，公司有望凭借强响应以及丰富的工艺、模具、量产经验优势抢占市场份额。
座椅骨架量价齐升与横向拓品类齐驱，业绩将迎爆发。价：公司 2018-2020 年主要配套后排座椅总成，ASP 为 335-341 元，2021 年以来公司斩获包括赛力斯、长城、比亚迪在内的多个全套座椅总成订单，单车价值提升至 1000-3000 元。量：2021 年至今公司公告累计获得座椅骨架订单 94.2~101.2 亿元，包括华为问界/比亚迪/岚图/小鹏/长城等，是公司 21 年收入的 12 倍，公司业绩有望迎来爆发。公司冲压类与注塑类新品如铁路集装箱物料、门锁零部件、新能源电池包、铜排等持续突破客户，注入成长新动能。
盈利预测和投资建议：座椅骨架量价齐升，新能源客户接连突破，同时基于冲压工艺进军集装箱等新业务持续强化成长潜力，预计 23-25 年归母净利润依次为 1.12 亿元、2.35 亿元、3.5 亿元，23-25 年增速依次为 144%、111%、49%，对应当前 PE 35X、17X、11X，维持“买入”评级。
风险提示事件：新能源车需求不及预期、盈利不及预期、客户拓展不及预期等

Lonshi铜矿投产，成长逻辑加速兑现

金诚信(603979)
投资要点
事件：金诚信发布《关于Lonshi铜矿采选冶联合工程建成投产的公告》。根据公告，公司旗下Lonshi铜矿采选冶联合工程已完成基本建设工作，并于2023年9月20日正式进入生产阶段。进度超预期。
自营铜矿投产，推动公司业务进一步向矿山资源开发领域拓展。Lonshi铜矿位于刚果（金），2021年4月公司完成对Lonshi铜矿100%股权的收购。截至2023年H1，Lonshi铜矿采矿权铜金属资源量约87万吨，平均品位2.82%，另外，公司在Lonshi断裂带以东，通过钻探控制新发现了3条主要铜矿体，矿体连续性较稳定，向深部延深较大，铜品位变化较均匀，存在增储可能性。公司拟定Lonshi铜矿项目为露天和地下联合开采，采选原矿设计处理规模150万吨/年，通过湿法冶炼系统生产标准阴极铜。该项目预计2024年底实现达产，达产后年产约4万吨铜金属。
矿山资源板块逐步建成投产，成长逻辑不断兑现。2019年以来公司相继布局了以铜矿为主，金、银、磷矿在内的多项矿山资源。截至2023年H1，公司拥有铜金属的权益储量127万吨，金21吨，银367吨，磷矿石1920万吨。1）Dikulushi铜矿稳步运行，入选铜银品位、精矿铜银品位、选矿铜银回收率等技术指标均完成计划目标；而根据刚果（金）矿业法等法律规定，公司拟按规定将金景矿业合计15%的股权转让给刚果（金）国有资产管理部门，目前正在办理相关转让手续。2）公司积极推进两岔河磷矿项目，其中南采区实现投产目标，北采区改扩建工程稳步推进，2023年计划实现磷矿石15万吨的销售目标。
盈利预测及投资建议：公司是国内矿山服务行业龙头，主营业务海外市场不断拓展，同时公司布局铜矿为主的矿山资源有望打开公司新的成长空间。根据公司2023年经营计划，2023-2025年，假设Dikulushi铜矿生产铜精矿含铜量为0.8/1.0/1.0万吨，上调Lonshi铜矿铜精矿含铜产量的假设为0.5/3.0/4.0万吨，铜价假设为8500/8700/9000美元/吨，预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.87/17.12/24.14亿元（之前预计2023-2025年归母净利润为10.01/17.12/24.12亿元），目前股价38.82元，对应的PE估值分别为22/14/10倍，维持公司“买入”评级。
风险提示事件：宏观经济波动超预期风险；海外市场开拓风险；金属价格波动风险；环保安全及社区事件扰动风险；汇率变动超预期风险等。

意向控股嘉宝莉，涂料一翼加速布局

北新建材(000786)
事件：公司发布公告，与嘉宝莉集团第一大股东香港世骏达成并购初步意向，根据公司与香港世骏签署的《交易条款备忘录》，本次交易北新建材拟控股嘉宝莉集团。
嘉宝莉是中国第8大涂料企业、第4大建筑涂料企业。嘉宝莉集团业务涉及建筑涂料、木器涂料、工业涂料、地坪涂料、辅材辅料等多个领域，其中以建筑涂料为主，22年嘉宝莉集团实现收入44.74亿，为中国第8大涂料企业，其中建筑涂料收入30.14亿，占比67.37%，嘉宝莉建筑涂料业务收入体量在国内排行第4。20-22年嘉宝莉集团收入分别为38.18/43.28/44.74亿，建筑涂料收入分别为27/32.85/30.14亿。截止22年底，嘉宝莉集团零售终端覆盖全国3000多个县镇市场，开设了超过2万余家门店，拥有4000余名经销商。
灯塔+嘉宝莉或将构筑北新涂料新的发展主体，涂料翼发展加速度。23年以来，北新建材涂料翼布局加速，23年4月全资子公司北新涂料在持有灯塔涂料49%股权的基础上进一步收购中国建材集团持有的灯塔涂料51%股权，实现了对灯塔涂料的全资持股，灯塔涂料主营为工业涂料，是国家重点军工项目、航空航天工程的核心供应商，22年实现收入2.2亿。如此次控股嘉宝莉顺利落地，灯塔和嘉宝莉将各担北新涂料在工业和民用端发展的重任，凭借北新作为央企的强大资金和渠道资源优势，涂料翼业务有望加速发展。
参考防水业务路径，北新控股嘉宝莉或将重塑建筑涂料行业竞争格局。防水和涂料作为北新建材“两翼”业务的核心，秉承收购整合+内生优化思路，23年北新防水在经历内部调整优化之后，23H1收入增速领先行业，彰显出央企背景赋能的强大竞争优势，如此次收购成功落地，北新涂料将跻身中国第4大建筑涂料企业，涂料+防水两翼有望打开公司未来成长空间。
北新建材观点重申：公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，未来仍具备较强的成长性。核心看点在于：1）石膏板低成本和高定价权优势凸显，高端化提升盈利。公司成本优势和高定价权领先行业，截至2023年中产能33.88亿平，中长期目标50亿平，成本优势和定价权将进一步巩固。随着龙牌、泰山牌等中高端产品占比提升，产品价格以及毛利率中枢将稳中有升；2）轻钢龙骨和石膏砂浆发挥强协同效应快速增长；3）防水和涂料业务成长空间大，扩张速度快，防水新规出台加速行业出清，推动行业扩容，利好龙头份额提升；4）新任管理层上任激发公司上下干事创业活力，促进各业务板块融合，加快推进一体两翼战略布局落地。
盈利预测：我们维持盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为37.84、44.55、52.75亿，对应当前股价的23-25年PE分别为13.6、11.6、9.8倍。维持“买入”评级。
风险提示：下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌，产品中高端化不及预期；海外拓展不及预期；龙骨、防水、涂料等业务拓展不及预期；防水新规落地进度不及预期；信息更新不及时的风险；收购整合不及预期的风险。

推出股权激励计划，充分绑定核心团队

新澳股份(603889)
事件：公司披露限制性股票激励计划（草案）。公司拟向激励对象授予限制性股票总计1753万股，占公告时公司股本总额的2.45%；其中首次授予1553万股，占公告时公司股本总额的2.17%；预留200万股，占公告时公司股本总额的0.28%。
激励范围较广，充分绑定核心团队。本次激励计划供覆盖激励对象354人，其中公司高管6人，副董事长、总经理华新忠获授46万股（占比2.62%）；董事、常务副总经理刘培意获授36万股（占比2.05%）；董事、副总经理沈剑波获授26万股（占比1.48%）；副总经理陈星获授22万股（占比1.25%）；董事、财务总监王玲华获授23万股（占比1.31%）；董秘郁晓璐获授12万股（占比0.68%）；公司管理人员、骨干员工348人，共获授1388万股，占比79.18%。公司上一次股权激励为2015年，覆盖激励对象仅26人，本次股权激励计划覆盖了较多核心技术及中层管理人员，有望充分激发中层团队战斗力。
业绩考核目标设置较温和。解锁条件方面，本次股权激励计划设置目标值和触发值标准，仅达到触发值解锁比例为60%，达到目标值解锁比例为100%。其中，触发值标准为23-25年扣非净利润相比22年增长率分别不低于8%、17%、26%（三年复合增速8%），对应扣非净利润为3.71、4.02、4.33亿元；目标值标准为23-25年扣非净利润相比22年增长率分别不低于11%、23%、37%（三年复合增速11.1%），对应扣非净利润为3.81、4.23、4.71亿元。根据公司测算，假设23年11月授予，本次激励计划需摊销总费用6361.24万元，其中23-26年摊销分别为618.46、3392.66、1643.32、706.8万元。若加回股权激励摊销成本，则23-25年触发目标对应扣非净利润分别为3.77、4.36、4.49亿元，三年复合增速9.4%；23-25年目标值对应扣非净利润分别为3.88、4.56、4.87亿元，三年复合增速为12.3%。
宽带战略+品牌升级带来新动能。公司践行宽带发展战略，23H1拓展羊毛梭织纱线品类，继续加强功能性羊毛产品在户外运动等场景应用，为发展带来新动能。同时，公司通过多维度全新升级公司品牌形象，提升全球知名度及产业影响力。
产能稳步投放，业绩高增可期。公司1.3万锭高档精纺纱将于23H2投产，6000吨毛条项目预计于年内投产，越南5万锭精纺纱项目将于2025、2027年分别投产2、3万锭。目前公司在积极稳步推进投产项目，为后续业绩高增奠定基础。
投资建议：公司作为全球毛精纺纱龙头，毛纺业务稳健增长，羊绒第二成长曲线盈利持续优化，随着宽带战略深化、全球知名度提升及产能顺利投放，业绩有望迎来快速增长。预计2023-2025年公司归母净利润为4.62、5.24、6.37亿元，CAGR为17%，根据最新股价，对应PE分别为13、11、9倍，维持“买入”评级。
风险提示：羊毛及羊绒价格波动、产能投放不及预期、汇率波动风险等。

两个维度看安井食品成长空间

安井食品(603345)
报告摘要
核心观点：本文重点研究了ROE提升和收入增长这两个市场对安井食品最关心的问题。我们认为当前公司的收益率水平和收入规模还远没到天花板，未来随着“销地产”策略形成合围之势、上游原材料布局逐步深入，规模优势可看长远。同时主业渠道下沉仍有空间，结构升级贡献新引擎；预制菜千亿空间，公司具备渠道和产品优势，“三箭齐发”大有可为。看好公司未来实现收入增长与ROE提升的双击。
一、ROE提升：冻品ROE较其他食品饮料板块略低，仍旧在赚“辛苦钱”。
ROE较低之因：（1）速冻食品的产品特性致使资本开支较大。（2）2B为主的渠道结构和食材的产品属性致使盈利能力较低。
提升路径：（1）提周转：①伴随公司产能爬坡，工厂前期投资会被进一步摊薄，固定资产周转率有望进一步提升。②伴随公司全国各地生产基地布局基本完成，单位新增产能所需的边际投资有望减少。（2）提盈利：①得益于“销地产”策略，物流费用优势已然形成，未来与折旧摊销相关的制造费用降低的空间较大，规模优势有望进一步拉大。②伴随公司对上游原材料的深度掌控，公司原料成本优势有望进一步凸显，同时对其未来高端产品的原材料稳定供应形成保障。③1-2万吨价价格带产品有望伴随成本温和涨价，同时主动布局2万吨价以上价格带，均价有望进一步提升。
二、收入增长
（1）火锅料：渠道下沉，结构升级。具体方向：①产能全国化布局逐步完成，产销两头拉动弱势市场渠道下沉。②“锁鲜装”、“丸之尊”等中高端产品持续放量。
火锅料高端化之因：①火锅行业连锁化率提升和客单价提升，带动高端火锅料需求。②国内便利店发展催生关东煮等新消费场景。③供需影响下渠道“内卷”加剧，中高端新品可改善渠道生态。
定量测算：若锁鲜装+丸之尊25年销量占比翻倍，公司火锅料产品有望在量增仅10%的情况下，实现20%以上的收入复合增速，同时毛利率平均每年提升接近2pct。
（2）预制菜：千亿空间，顺势而为。
行业空间：调理肉制品>料理包>C端预制菜肴>酒店菜，整体规模约2~3千亿元。
竞争策略：“三箭齐发”，多品牌运作，各品牌定位明确。冻品先生、安井小厨、新宏业+新柳伍分别发力川湘菜系预制菜肴、调理肉制品、水产类预制菜。
竞争优势：产品力+渠道力助力下游消费场景与网点开拓。具体路径：①依靠实力较强的经销商体系和销售团队，助力原经销商开拓终端。②依靠适销对路的产品切入特定渠道，依靠“高质中价”策略替换竞品抢占经销商冷库资源。
投资建议：看好公司实现收入增长与ROE提升的双击，重申“买入”评级。考虑公司产品结构升级，我们预计公司2023-2025年收入分别为155/190/230亿元（前次为156/190/227亿元），归母净利润分别为15/20/26亿元（前次为15/19/23亿元）。公司作为行业龙头而当前估值具备性价比，重申“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动的风险、市场竞争恶化带来超预期促销活动的风险、预制菜新品不及预期的风险、食品安全风险、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

Q2盈利能力提升，一体压铸再下一城

多利科技(001311)
事件：公司发布2023年中报，2022年上半年公司实现营收17.3亿元，同比+25.6%，归母净利润2.5亿元，同比+34.6%。其中23Q2公司实现营收9.1亿元，同比+40.6%；归母净利润1.4亿元，同比+72%。
Q2收入符合预期，盈利超预期。23Q2收入9.1亿元，同比+40.6%，环比+9.9%，符合预期。盈利方面，23Q2毛利率达26.65%创新高，环比+4.07pct，预计是原材料成本缓和+公司工艺流程优化+自动化率进一步提升。
白车身总成战略持续推进，一体压铸订单再下一城。公司在现有冲压、焊接业务的基础上，加快推进一体化压铸业务，在设备购置、工厂建设、人才储备和业务开拓方面同步进行。目前公司已在盐城多利、安徽达亚布局四条一体化压铸生产线，其中盐城多利6100吨一体化压铸生产线已投入使用，一体压铸已积累了良好的研发及生产基础、并取得了较高的产品良率。公司近日公告再获国内某头部新能源汽车一体压铸后地板定点，生命周期内预计销售总金额约21-23亿元，将于2025年开始量产，夯实中长期增长潜能。
基本盘业务已在客户、盈利上证明商务&成本管控能力强，绑定新能源大客户带来确定性高增长、高盈利。公司深度配套特斯拉、理想等新能源大客户，2022年特斯拉、理想收入占比分别为47%、12%，有望受益于特斯拉、理想新车型以及规模快速放量。客户优质支撑公司业绩持续成长的确定性和盈利的稳定性。
切入一体压铸开辟新成长，中长期打造为白车身总成供应商。公司主营集白车身冲压零部件、总成焊接拼装一体，对白车身总成件理解较深，掌握多种跨材料/工艺连接技术。2020年下半年开始布局一体化压铸，在人才&技术&设备上进行了储备，已采购布勒6100T压铸机。新能源催生一体化压铸工艺革命，是从0到1的潜在千亿市场，公司此前深耕白车身件（冲压、焊接工艺），产业趋势捕捉敏锐，布局压铸补齐工艺以打造白车身总成供应商。
盈利预测：预计23-25年公司收入分别为39.2亿元、47.7亿元、60.1亿元，同比增速分别为17%、21.6、26%，归母净利润5.3亿元、6.6亿元、8.4亿元，同比增速分别为17.6%、25.4%、27.4%，对应23-25年PE分别为19X、15X、12X，看好公司新能源大客户全球化以及公司新客户开拓进展，新业务一体压铸有望加速从1到N，中长期具备成为白车身总成供应商潜力，维持“买入”评级。
风险提示：新能源销量不及预期、新客户拓展不及预期、新业务进展不及预期、原材料大幅上涨、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等

Q2盈利环比提升，下半年新能源大客户放量加速业绩释放

上海沿浦(605128)
投资要点
事件：公司发布 2023 年中报，2023 年上半年公司实现营收 6.2 亿元，同比+35.6%，归母净利润 0.32 亿元，同比+16.8%。其中 2023Q2 实现营收 3.4 亿元，同比+53.9%，归母净利润 0.21 亿元，同比+32.9%。
23Q2 收入好于预期，毛利率环比继续改善。23Q2 收入 3.4 亿元，同比+53.9%，环比+21.8%，预计是新能源客户座椅骨架项目投产逐步上量带动。23Q2 毛利率 15.9%，自 22Q4 以来连续改善，22Q4-23Q1 毛利率为 6.9%、13.2%，23Q2 毛利率环比+2.6pct，预计是新能源大客户逐步上量带动产能利用率回升。
看好下半年公司新能源大客户放量下业绩加速释放。公司在手订单充沛，核心客户订单超预期叠加下半年多个项目爬坡上量，盈利有望继续改善，业绩进入加速释放阶段。
座椅骨架格局重塑，第三方供应商应时崛起。公司是深度战略合作东风李尔系的本土汽车座椅骨架龙头，工艺技术成熟、量产经验丰富，是国内少数具有生产前后排座椅骨架总成能力的供应商。前排座椅骨架市场过去主要由外资头部座椅 tier1 供应商自制，因此座椅总成与前排骨架市场基本被同一批外资头部企业垄断。电动智能时代车型迭代速度加快车企对零部件企业响应要求大幅提升，固有的配套关系被打破，座椅 tier1 考虑到成本及响应效率逐步外放骨架总成，公司有望凭借强响应以及丰富的工艺、模具、量产经验优势抢占市场份额。
座椅骨架量价齐升与横向拓品类齐驱，业绩将迎爆发。价：公司 2018-2020 年主要配套后排座椅总成，ASP 为 335-341 元，2021 年以来公司斩获包括赛力斯、长城、比亚迪在内的多个全套座椅总成订单，单车价值提升至 1000-3000 元。量：2021 年至今公司公告累计获得座椅骨架订单 94.2~101.2 亿元，包括华为问界/比亚迪/岚图/小鹏/长城等，是公司 21 年收入的 12 倍，公司业绩有望迎来爆发。公司冲压类与注塑类新品如铁路集装箱物料、门锁零部件、新能源电池包、铜排等持续突破客户，注入成长新动能。
盈利预测和投资建议：座椅骨架量价齐升，新能源客户接连突破，同时冲压品类与注塑品类持续开拓强化成长潜力，考虑整车竞争加剧，核心客户量和盈利存在一定不确定性，调整公司 2023 年归母净利润为 1.12 亿元（前值为 1.2 亿元），考虑到 2024 年开始公司多个新项目和新业务放量加速，上修 2024-2025 年归母净利润为 2.35 亿元、3.5 亿元（前值为 2.2 亿元、3 亿元），23-25 年增速依次为 144%、111%、49%，对应当前PE 36X、17X、12X，维持“买入”评级。
风险提示事件：新能源车需求不及预期、盈利不及预期、客户拓展不及预期等

业绩高增，布局数字经济

浙数文化(600633)
事件：浙数文化发布2023年中报，报告期内公司实现营业总收入16.89亿，同比下滑-30.51%，归母净利润6.32亿，同比增长169.81%，扣非后归母净利润为4.94亿，同比增长48.22%。2023Q2单季度实现营业总收入为7.65亿，同比下滑44.84%，环比下滑17.2%，归母净利润为3.61亿，同比增长96.65%，环比增长33.4%，扣非后归母净利润为3.26亿，同比增长62.89%，环比增长94.6%。2023上半年经营性净现金流为3.39亿，同比下滑29.5%。
点评：边锋游戏业务稳中有升，IDC维持稳定，数据要素、大模型等业务持续开拓
1）游戏业务：公司游戏业务主要通过旗下子公司边锋网络开展，2023上半年边锋实现收入为13.62亿，同比下滑33.9%，下滑的主要原因预计是由于边锋收缩其社交相关业务，聚焦游戏主业，因此利润端边锋网络上半年达到4.09亿，同比增长0.5%，利润率达到30%，较去年同期19.8%的利润率大幅提升。
2）IDC业务：公司通过富春云科技开展IDC业务，2023上半年富春云北京四季青数据中心项目二期基本建设完成，上半年收入到达1.87亿，同比下滑9.2%，净利润为0.41亿，同比下滑4.7%，净利率为21.9%，较去年同期增加1个百分点。
3）大数据交易中心业务持续推进，传播大脑公司开展融媒体建设。浙江大数据交易中心构建的数据流通交易体系被列入浙江省数字经济创新提质“一号发展工程”实施方案；传播大脑公司积极推进构建省域一体化传播体系，拓展“天目蓝云”市区县三级融媒体建设；杭州城市大脑有限公司深耕智慧城市、数字政府等领域，持续支撑省级及地市数字化改革项目，同时积极拓展省外业务。
管理费用有所提升，研发费用略有缩减，销售费用维持稳定：2023上半年销售费用开支为3.15亿，同比略微下降3.3%，销售费用率为18.7%，较去年同期增加5.3个百分点，费用率的上升主要由于收入的下滑所致；管理费用开支为2.22亿，同比增长43.3%，管理费用率为13.1%，较去年同期增加6.7个百分点，管理费用的明显提升主要源自绩效奖励增加和新纳入合并公司增加；研发费用为2.03亿，同比下降21%，研发费用率为12%，较去年同期提升1.4个百分点。
盈利预测与估值：考虑到公司社交业务收缩，下调全年公司营收预期，预计公司2023~2024年收入，分别为35.03亿（前值45.14亿）、38.24亿（前值45.14亿），同比增长-32.46%与9.18%。考虑到新增投资收益的兑现，上调归母净利润分别为8.96亿（前值6.65亿）、9.57亿（前值7.75亿），同比增长为83%与7%。当前市值对应2023及2024年PE为22x、20.6x，维持“买入”评级。
风险提示：1）游戏监管政策趋严；2）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

拟收购浙江可瑞，系统集成战略再进一步

伟星新材(002372)
投资要点
事件：公司发布公告，拟以自有资金 8,080 万元收购浙江可瑞楼宇科技有限公司（以下简称“浙江可瑞”）60%的股权。
舒适家居系统集成九大子系统，是未来住宅装修的升级方向。舒适家居系统的概念由20 世纪 70 年代的美国、加拿大环境专家提出，是指通过先进的技术和设备，应用系统的家居设备集成方案，将冷、暖、水、风等多个子系统进行高效集成和融合，从而全面提升家居舒适度。舒适家居系统包含家用中央空调系统、中央供暖系统、中央新风系统、中央除尘系统、中央水处理系统、中央热水系统、太阳能、空气能、智能家居系统九大系统。舒适家居系统的核心在于不同子系统之间的集成和融合，从而营造出更舒适的人居生活环境。舒适家居系统的配备使得住宅符合世界卫生组织关于健康住宅标准的 15 项要求，是未来住宅装修的升级方向。
浙江可瑞是国内舒适家居行业具有影响力的集成服务商之一。浙江可瑞成立于 2003年，总部位于浙江宁波，自成立以来深耕浙江区域，专业为浙江地区用户提供住宅舒适家居系统的定制开发与服务工作，旗下有“中央采暖系统”、“中央空调系统”“冷暖热泵系统”“水处理系统”“新风系统”等九大产品系统，目前已累计服务客户 50,000多户，22 年实现收入、营业利润和净利润分别为 329.88、50.69 和 50.69 万元，浙江可瑞 22 年下半年开始整合浙江可瑞舒适家设备有限公司、浙江集瑞行贸易有限公司、浙江绍兴可瑞舒适家设备有限公司、宁波可瑞舒适家楼宇科技有限公司、杭州新可瑞舒适家设备有限公司等 7 家关联公司的资源和业务，23 年上半年实现收入、营业利润和净利润分别为 15,369.35、-41.97 和-42.93 万元，23 年上半年仍有所亏损，主要是因整合完成时间较短，相关绩效未能完全反应。
系统集成战略再进一步，看好伟星新材与浙江可瑞“1+1＞2”。我们看好伟星新材与浙江可瑞在以下两个方面产生强协同：1）区域层面：浙江可瑞深耕浙江区域，伟星新材起源于浙江临海，23H1 收入中有 50.72%来自于华东地区，伟星新材与浙江可瑞可在渠道资源上共享共用，浙江可瑞可以凭借伟星新材强大的渠道资源优势，实现从浙江到华东，从华东到全国的区域扩张。伟星新材依托于浙江可瑞的门店和家装公司渠道资源，可进一步打开浙江区域高端家装市场；2）产品和解决方案层面：当前伟星新材正处于“产品+服务”到“系统集成+服务”的升级阶段，浙江可瑞成熟的舒适家系统解决方案能力将赋能伟星新材战略升级及新品开发，另一方面，浙江可瑞在自身解决方案中纳入伟星新材从管道到防水、净水等系列产品，也将拉动伟星新材产品产销和提升品牌形象。
伟星新材：具备渠道、品牌、服务等优势，高价值属性和抗风险能力兼备。未来看点在于零售和工程双轮驱动下的高质量发展，同心圆战略推动防水、净水等第二主业快速发展，以及从“产品+服务”到“系统集成+服务”的模式升级。
1）零售业务：市场容量大，虽新房零售市场增速放缓，但存量市场基数大且不断递增，次新房、二手房的交易及旧房装修产生的装修需求不容忽视。公司将继续强化渠道和品牌形象建设，巩固高质量产品和“星管家”服务优势，加快渠道下沉和存量市场开发，零售市占率有望持续提升。
2）工程业务：建筑工程业务严守风险第一理念，坚持与优质地产的优质项目合作，攫取高附加值，市政工程业务专注燃气、城市供水等高附加值和高壁垒市场，工程业务将保持稳健高质增长。
3）同心圆业务：防水、净水等多元化业务承接伟星零售端行业首家“产品+服务”盈利模式优势，安内特和咖乐防水定位高端增厚单客价，施工+检测服务与传统管材“星管家”专业化服务具备高度协调性，预计同心圆产品链将得到大力发展。
投资建议：我们维持盈利预测，预计 23-25 年归母净利分别为 14.12、17.07、20 亿，对应当前股价的 PE 分别为 21、17.3、14.8 倍。维持评级为“买入”。
风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；信息更新不及时带来的风险；收购整合效果不及预期的风险

新品推广开支增加影响短期业绩兑现，三季度预期高增

三七互娱(002555)
事件：
1、三七互娱发布2023年中报，报告期内公司实现营业总收入77.61亿，同比下滑-4.1%，归母净利润12.26亿，同比下滑27.67%，扣非后归母净利润为11.15亿，同比下滑32.13%。2023Q2单季度实现营业总收入为39.96亿，同比下滑0.18%，环比增长6.1%，归母净利润为4.52亿，同比下滑51.72%，环比下滑41.7%，扣非后归母净利润为4.45亿，同比下滑49.51%，环比下滑33.6%。2023上半年经营性净现金流为23.2亿，同比增长28.6%。
2、分红：向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税）
3、公司发布2023前三季度业务预告，预计前三季度归母净利润区间为22亿~23亿，比上年同期下降2.51%至增长1.92%，扣非后归母净利润区间为20亿~21亿，同比为-9.53%~-5.01%。三季度单季度实现归母净利润区间为9.5亿~10.5亿，同比增长69.17%~86.98%，扣非后归母净利润区间为8.5亿~9.5亿，同比增长49.83%~67.46%。
点评：新游戏上线初期费用开支较高导致利润下滑
1）移动游戏业务：三七互娱2023上半年移动游戏业务收入为74.77亿，同比下滑3.39%。公司全球发行的移动游戏最高月流水超过20亿，全球新增注册用户合计超过1.98亿，全球最高月活跃用户超过4900万。全球在运营月均流水破亿产品多达7款，长周期品类产品收入占比超过50%。新推出了《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》、《最后的原始人》等新作品。长线运营方面，旗下《Puzzles＆Survival》、《叫我大掌柜》、《斗罗大陆：魂师对决》、《绝世仙王》、《云上城之歌》、《小小蚁国》、《空之要塞：启航》等多款在运营产品仍为公司贡献稳定业绩。
2）小程序游戏突破：公司持续开拓小游戏渠道，探索更多能够破圈和符合用户喜好的玩法与题材，其中旗下产品《寻道大千》上线至今超过100万人次游玩。
3）海外收入维持稳定。2023上半年公司境外收入为30.27亿，同比略下滑0.17%，公司在全球市场以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石，《Puzzles＆Survival》、《云上城之歌》、《叫我大掌柜》、《绝世仙王》、《Ant Legion》等多款出海标杆产品表现稳健，其中《Puzzles＆Survival》自2020年上线至今累计流水约80亿元。
4、产品储备：公司储备了《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》、《空之勇者》等多款精品化产品，预计将在未来季度间陆续发行。
5、新品推广，销售费用率提升：2023上半年销售费用开支为42.8亿，同比略微下降1.4%，销售费用率为55.15%，较去年同期增加1.51个百分点；管理费用开支为2.57亿，同比增长23%，管理费用率为3.31%，较去年同期增加0.73个百分点；研发费用为3.88亿，同比下降21.9%，研发费用率为5%，较去年同期下降1.14个百分点。
盈利预测与估值：考虑到公司新品上线初期的费用开支影响，下调全年公司营收与利润预期，预计公司2023~2024年收入，分别为172.76亿（原值182.7亿）、190.38亿（原值198.7亿），同比增长5.3%与10.2%，归母净利润分别为30.98亿（原值32.9亿）、36.3亿（原值38.4亿），同比增长为4.9%与17.1%。当前市值对应2023及2024年PE为15x、13x，维持“买入”评级。
风险提示：1）游戏监管政策趋严；2）买量成本持续高企；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

Q2业绩环比明显改善，盈利能力有望持续上行

森麒麟(002984)
投资要点
事件：8月31日，公司公布2023年中报：2023年H1实现营业收入35.37亿元，同比+12%；归母净利润6.06亿元，同比+26.9%。其中2023Q2单季营业收入18.8亿元，同比+9.8%，环比+13.3%；单季度归母净利润3.56亿元，同比+45.6%，环比+42.3%；单季度扣非净利润3.43亿元，同比+9.7%，环比+42.8%。
轮胎行业景气度持续，公司半年度营收及利润创历史新高。2023Q1以来，公司营业收入持续向好，在公司产能扩张背景下，体现出2023年上半年供需两旺的格局。盈利能力方面，2023H1毛利率为22.40%，同比上升1.8%；净利率为17.13%，同比上升2.0%；其中，Q2毛利率22.45%，净利率18.94%，公司盈利水平保持在行业前列。
海外库存恢复至正常水平，轮胎景气有望持续
（1）国内汽车产销稳步增长，新能源汽车注入强劲动力。2023H1我国汽车产销量分别达到1563.7万辆和1328.9万辆，同比增长29.15%和9.89%，表现亮眼。此外，我国新能源汽车市场零售渗透率在过去两年内迅速提升，2021年初渗透率仅为8.1%，而2023年7月就已攀升至36.1%；截至2023年上半年，全国电动汽车保有量达1620万辆。随着国家政策的大力扶持，中国新能源汽车行业将继续快速发展，为森麒麟实现全球高端新能源汽车轮胎领航者的发展目标提供了良好的市场机遇。
（2）海外市场去库存完成，需求逐步回升。通胀压力下，欧美消费者消费降级倾向明显，中国轮胎高性价比竞争优势突出。海外经销商半钢胎去库存接近尾声，中国轮胎出口订单持续处于饱满状态。据海关总署数据，2023H1，国内橡胶轮胎出口累计3.0亿条，同比增长6.7%。
原材料价格下降，海运费用回归正常。橡胶和炭黑构成轮胎最主要成本来源，据国家统计局和同花顺数据，截至2023年7月31日，天然橡胶/顺丁橡胶/炭黑价格与年初相比下降4.9%、1.6%、25.0%，与2022年中最高点分别回落近10.12%、31.6%、26.2%，原材料价格下行将有利于优化行业盈利水平。另外海运费自高位回落也缓解行业成本端的压力。
产能和销售团队全球化布局，公司未来业绩有望持续增长。
（1）响应“一带一路”倡议，全球化产能布局初见成效。公司“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”已基本建成，预计2023年可大规模生产。同时，公司正在加快推进“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”和“森麒麟（摩洛哥）年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”。海外工厂的建设和投产是公司“833plus”战略计划的深入落实，这将进一步提升公司整体营收和利润水平。
（2）销售团队国际化，加快建设国际国内双循环发展格局。公司拥有完善的境外替换市场销售体系，覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等区域，且深耕欧美市场多年，在美国和欧洲的替换市场占有率均为4%左右。公司在欧美市场不仅持续开发大型轮胎批发商，还着力开发大型连锁零售商，形成海外销售市场“双轮驱动”的格局。国内市场方面，公司自主研发汽车后服务市场销售平台“麒麟云店”，截至2023年6月底，“麒麟云店”累计注册门店用户近4.6万家，公司在国内的销售网络进一步扩大优化。
投资建议：轮胎行业高景气预计持续，下半年随着公司泰国二期产能爬坡，以及泰国子公司取得较低反倾销税率，我们对下半年及明年公司业绩表现展望积极，认为具备较大弹性。暂不上调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为13.31/19.66/24.08亿元，当前股价对应PE为17.0/11.5/9.4倍，维持“买入”评级。
风险提示事件：下游行业需求不及预期风险；公司收购整合节奏不及预期风险；原材料价格波动风险；限电限产风险；行业规模测算偏差风险；研报使用的信息更新不及时的风险。

数据要素业务加速推进，业绩继续稳健增长

久远银海(002777)
投资要点
投资事件：公司发布 2023 年半年报：（1）上半年营业收入 5.19 亿元，同比增长 22.70%，归母净利润 0.85 亿元，同比增长 5.10%。（2）第二季度收入 3.31 亿元，同比增长 20.92%，归母净利润 0.68 亿元，同比增长 4.83%。
多项业务成长性良好，带动公司业绩稳定增长。公司上半年收入规模达到 5.19 亿元，同比增长 22.70%，收入端继续保持良好成长性，其中医疗医保业务收入 2.32 亿元，同比增长 4.01%，智慧城市与数字政务收入 2.60 亿元，同比增长 47.88%，互联网运营业务收入 0.25 亿元，同比增长 98.80%。公司多条业务线实现高速增长，带动公司整体业绩呈现良好成长性。另外，上半年公司实现归母净利润 0.85 亿元，同比实现正增长。
多点开花，数据要素业务加速推进。数据要素方面，公司积极开展数据要素的资产化、产品化和服务化创新，相关业务快速推进，成果丰硕。公司已经通过深圳数据交易所的审核，成为深圳数据交易所数据商。在医保数据要素方面，公司推出的“医院疾病诊断路径知识库、医疗费用分析系统”是首批上架广州数据交易所的产品。数据要素业务实现多点开花，相关业务加速推进。
互联网运营业务接近翻倍增长，有望打开业务成长空间。公司互联网运营业务主要依托于新疆乌鲁木齐市的行业互联网生态平台“安居广厦”，开展新房、物业、二手房、房居和家装五大领域的运营服务。截止 2023 年上半年，平台注册用户超 108 万人，入驻楼盘高达 646 余个，入驻机构 958 余家，覆盖乌鲁木齐市 4068 个小区。公司参与平台的建设和运营，上半年实现运营收入 0.25 亿元，同比增长 98.80%，接近翻倍增长。互联网运营业务成长空间广阔，有望打开公司业务发展空间。
投资建议：考虑宏观经济形势变化以及公司加大在数据要素领域投入等方面因素，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司 2023/2024 年收入分别为 19.20/22.44 亿元，净利润分别为 3.50/4.33 亿元。调整后，我们预计公司 2023/2024/2025年收入分别为 16.13/19.60/23.66 亿元，净利润分别为 2.50/3.10/3.80 亿元，对应 PE分别为 49.1/39.5/32.3 倍。考虑到公司业务成长性以及数据要素业务带来新的发展机遇，我们给予公司“买入”评级。
风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

产能结构优化和一体化降本，打造航空通用基础结构件制造平台

中航重机(600765)
航空锻造龙头积极推进提质增效，业务扩项助力公司综合配套能力再上新台阶。公司作为航空锻造龙头，发展分为三个阶段：①立足液压，多向延展（1996-2011）：业务向航空锻造、燃气轮机及新能源等多领域延展。②瘦身健体，提质增效（2014-2022）：包袱出清，确立以军品锻铸造及液压/环控为主的发展格局；实施十年期激励；③聚焦主业，跨越式发展（2021 至今）：通过横向和纵向布局打造航空通用基础结构专业化企业。2022 年公司实现营收及归母净利分别为 105.70/12.02 亿元，同增 20.25%/34.93%，伴随产品结构改善、费用优化以及产业链贯通降本，盈利弹性有望持续释放。
锻造赛道具备强规模经济禀赋，供需缺口扩张需求景气持续。1）赛道禀赋，我们定量分析发现航空锻造赛道规模经济属性显著强于原材料、机加工和主机厂，或由于锻造厂的核心设备具备较大产能弹性，可通过自动化和人员配置等方式提升产能。2）行业供需，自 21Q4 至今航空锻造板块供需缺口呈现“扩张-收敛-扩张”趋势，且差值一直为正，行业以销定产背景下需求景气度有望持续。3）市场空间，据测算，悲观/中性/乐观预期下未来十年增量军机+航发年均锻件市场空间为 162.4/274.8/381.8亿元。
毛利率改善主要因素是产品/产能结构的优化，公司积极布局高附加值材料牌号和大型锻件产能。1）现状：公司锻造毛利率低于可比公司的原因具体体现在产品/产能结构差异：①在高附加值钛合金及高温合金牌号产品占比上低于可比公司；②在役核心设备在高附加值大型锻件承制能力上有所欠缺。2）趋势：①航空装备升级换代推动难变形金属使用占比提升，有望为公司带来更高毛利贡献；②公司通过内部建设（18 年和 21 年定增）+外部收购（收购宏山锻造 80%股权）的方式横向补足高附加值大锻件产能。3）结果：伴随产品结构不断优化，公司锻造产品单吨收入从 2019 年的 6.37万元增长至 2022 年的 11.51 万元，单季度销售毛利率步入向上通道，高端化优势显现。
向上搭建“研发-采购-再生-检测”生态，向下强化“减材+增材”协同，提升配套层级推动一体化降本。1）从锻造低成本化路径来看，①加强过程控制是必经之路；②技术路线革新是新方向，本质在于通过返回料应用、合理设计加工余量、增材制造等方式提高材料利用率，同时对技术储备、设备壁垒和厂所协同提出更高要求。2）从 PCC 成熟经验来看，锻铸企业应着眼于提升配套层级和配套能力。3）从主机厂战略部署来看，“高质量低成本可持续”战略推进，给予公司担负航空通用基础结构制造骨干契机。4）从公司布局来看，①上游配套，初步搭建“研发-采购-再生-检测”生态，通过提升科研转化、平抑成本波动、实现全流程循环制造等方式，提升锻铸主业整体优势；②下游延伸，加快扩充“精密加工+增材制造”协同互补的配套能力，实现一体化降本。
盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年收入为 130.75/163.92/200.49 亿元，归母净利润为 15.94/21.26/27.54 亿元，对应 EPS 分别为 1.08/1.44/1.87 元，对应 PE 分别为 23.9X/17.9X/13.8X，公司龙头地位稳固，盈利能力持续提升，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。
风险提示：军品订单波动风险、大型锻件产能释放不及预期、研报使用信息更新不及时风险、行业规模测算偏差风险、业绩预测和估值判断不达预期风险

普冉股份深度：周期复苏+强阿尔法，大容量NOR+MCU打开新空间

普冉股份(688766)
报告摘要
存储板块强阿尔法标的，23Q1、23Q2连续两个季度营收环增20%+，库存自23Q1就已开始下降，是中国大陆财务数据最先出现明显边际变化的存储设计公司。存储是半导体细分中周期性最强、复苏弹性最佳市场（详情见5/7发布的专题报告：《存储：他山为鉴，上行周期弹性俱佳》），22年公司存储（NOR+EEPROM）营收占比94%，有望享受复苏高弹性。公司23Q2营收2.65亿元，yoy-23%/qoq+30%，归母净利润-0.5亿元，yoy-181%，Q1归母净利润-0.28亿元；毛利率19%，yoy-13pct/qoq-3pct；Q2存货4.4亿元，较Q1环比下降21%，库存连续2个月下降、逐步靠拢健康水平；Q2存货减值5千万，考虑存货减值，净利润基本打平。23H1行业价格面临压力，公司Q1营收环增27%，Q2继续环增30%，连续两个季度环增。
立足通用市场，NORFlash、EERPOM中国大陆龙二，“存储+”打开新空间。
前身无锡普雅2012年成立，2016年普冉股份成立，2021年上市。以NORFlash和EEPROM为起点，NORFlash在业界率先使用独特SONOS工艺，凭借低功耗+高性价比高可靠性优势，乘TWS耳机浪潮而起，在中小容量市场快速抢占份额，成为NORFlash中国大陆龙二，同时抓住手机多摄趋势，成为EEPROM中国大陆第二。2021年底公司提出“存储+”战略，延伸至MCU、音圈马达驱动芯片等新品，打开新成长空间。公司高管起源华虹NEC，擅长工艺制程改善、成本优化等，深厚的技术背景是公司推出首款SONOSNORFlash、使用特色工艺使MCU成本优势明显的底层实力。
业界率先用SONOS工艺做NORFlash，低功耗、高性价比优势显著。
在NORFlash领域，存储单元方面，兆易、旺宏、华邦等均使用开放的底层技术ETOX，该结构由Intel在1988年提出。2001年赛普拉斯（现已被英飞凌收购）提出SONOS工艺结构，主要用于SOC和MCU的嵌入式内存设计。2016年普冉与赛普拉斯签署SONOS技术授权协议，2017年推出首款产品，在业界率先将SONOS用于NORFlash。SONOS和ETOX工艺结构使用的存储介质、单个存储单元中的晶体管数量、物理原理都不同，在中小容量市场，SONOS能实现更低功耗、更高性价比，差异化特征明显。MCU中Flash设计部分基于SONOSEmbedded工艺，延续一定的成本优势。
存储：基本盘，大容量NORFlash是新增量。
22年存储（NOR+EEPROM）和“存储+”(MCU+VCMDRIVER)营收占比94%/6%，21年NOR/EEPROM营收占比71%/29%。
1）NORFlash：中小容量成本优势显著，拓展大容量打开天花板。中国大陆NORFlash玩家众多，差异化竞争是关键，特色工艺+制程持续迭代是公司策略。公司在1M-128M率先采用独特SONOS工艺，低功耗、高性价比优势显著，从55nm向40nm升级，制程领先；128M以上使用主流ETOX工艺，50nm和55nm制程均是中国大陆领先制程，22年6颗产品已大批量出货，应用在可穿戴设备、安防、工控，23H1推出256M，大容量占比有望持续提升，顺应行业发展趋势。根据Omdia数据，受益于大容量需求的车用及工控需求增长，256Mb及以上大容量NORFlash占比将从2020年的24%提升至2025年的41%，256M及以上的大容量NORFlash将逐渐成为主流。
2）EEPROM：制程领先，向大容量、工业、汽车发展。覆盖2K-2M容量，产品制程领先、容量覆盖齐全，向车规、工业等更高附加值领域拓展。
存储+：打开数倍成长空间，持续关注MCU放量。
1）MCU：逆势出货，持续关注市场导入情况。MCU与NORFlash在设计上有一定协同，普冉采用特色eFlash工艺，打入市场。公司定位通用型ARM内核32位MCU，使用特色嵌入式存储工艺，具备成本优势，22年首颗产品M0+量产，60余颗料号，应用家电、监控、通讯传输、BMS监测保护等，22年“存储+”（主要是MCU）营收5299万元，行业周期下行、营收仍强势增长9倍。预计23年推出M4新品，持续补充产品阵列。2022年全球MCU市场250亿美金，NORFlash约30亿美金市场，EEPROM全球约10亿美金市场，公司拓展MCU打开数倍成长空间。
2）音圈马达驱动芯片：延续模拟基因，与EERPOM协同出货。公司可提供独立和存储二合一两类开环音圈马达驱动芯片，应用于摄像头模组，光学防抖音圈马达驱动芯片完成认证并量产。
投资建议
在小容量NORFlash、EEPROM领域，公司凭借强产品竞争力抓住行业机遇，成长为中国大陆NOR、EEPROM龙二，现拓展大容量NOR和MCU打开倍数级成长空间。预计公司2023/2024/2025年营业收入分别12/16/20亿元，净利润对应-0.8/1.3/2.0亿元，短期考虑存储大市场、强周期，复苏量价齐升逻辑最佳，公司具备强阿尔法属性，周期复苏明显受益，长期考虑公司拓新品打开市场空间，首次覆盖予以“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期、新品研发进度不及预期、NOR和MCU竞争加剧的风险、所依据的信息滞后的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险

多因素影响下盈利短期承压，推进一体化产能布局

信德新材(301349)
投资要点
事件：公司发布 23 年半年报，23H1 实现营收 3.5 亿元，同比下降 19.1%；归母净利润 0.2 亿元，同比下降 72.0%；扣非净利润 0.03 亿元，同比下降 95.6%。其中，23Q2 公司营收 1.9 亿元，同比下降 32.1%，环比增长 22.3%；归母净利润-0.06 亿元；扣非净利润-0.15 亿元。
公司下调中低温产品价格，高成本库存也影响公司盈利。23H1 公司业绩下滑的主要原因在于：1）下游需求减弱，产品竞争加剧，公司对中低温产品价格大幅下调，以保障市占率。2）23Q2 原材料价格环比下降 30-40%，但是由于23Q1 主副产品的需求较弱，形成了成本较高的库存，23Q2 主副产品成本下降幅度体现不明显。3）产成品减值影响，中低温包覆材料价格下降幅度较大，公司根据报告期后的市场价格对库存产品计提存货跌价准备 1997 万元。
新产能逐步落地，一体化是未来趋势。23H1 公司负极包覆材料产量 2.3 万吨，产能 4 万吨/年，产能利用率 115.6%，在建产能 1.5 万吨/年。公司年产 3 万吨碳材料产业化升级项目一期已顺利投产，后续公司将向重点布局能耗成本低、自动化程度高的“一体化产能”，巩固和提升领先优势。
后续展望：1）下半年随着新能源行业快充、超充电池需求的快速增长，有望通过产能利用率提升，逐步改善公司的盈利水平。2）公司将积极关注快充技术的持续迭代，加大新品研发力度，保证核心技术优势和先发优势，我们预计市占率仍有提升空间。
盈利预测：考虑到行业竞争加剧，公司下调中低温产品价格，我们下调公司23-25 年营业收入至 10.2、18.3、25.2 亿元（之前 23-24 年预测值分别为 13.2、16.2 亿元），下调公司 23-25 年归母净利润至 1.1、2.3、3.1 亿元（之前 23-24年预测值分别为 3.1、4.0 亿元），对应 23-25 年 PE 为 41、19、14 倍。考虑公司中高端产品具备技术优势；成都昱泰区域成本优势明显，保障中低端产品的盈利水平，我们预计公司后续可以实现降本增效，维持“增持”评级。
风险提示：出货量不及预期，成本下降不及预期等

Q2收入加速增长，WiNGPT将助力产品升级

卫宁健康(300253)
投资事件：公司发布2023年中报：收入11.92亿元，同比增长8.75%；归母净利润1,659.16万元，同比下降75.20%；扣非归母净利润-4,510.60万元，同比下降165.44%。
Q2收入加速增长，核心产品软件及服务业务占比进一步提升。报告期内，公司收入规模达11.92亿元，同比增长8.75%，其中医疗卫生信息化业务收入10.69亿元，同比增长16.55%；互联网医疗健康业务收入1.23亿元，同比下降31.19%。医疗IT业务中核心产品软件及服务收入规模达8.86亿元，同比增长13.74%，占收入比例高达74.29%，同比提高3.26个百分点，核心产品收入占比进一步提升。从单季度业绩来看，公司Q1收入增速0.82%，而Q2收入增速高达14.19%，Q2收入呈现加速增长趋势。
公司推出医疗垂直领域大语言模型WiNEXGPT，即将发布WiNEXCopilot，加速产品体系升级。2023年上半年，公司研发投入达到3.52亿元，占收入比例高达29.53%。公司重视新产品新技术研发，推动业务不断升级。从2023年1月份开始，公司开展了医疗垂直领域的大语言模型WiNGPT的研发和训练工作；3月，公司已完成WiNGPT可行性验证并开始内测；截止4月和6月，模型训练参数量分别达到60亿、156亿，预计9月份将达到650亿。公司预计今年10月份正式发布由GPT技术加持的新产品WiNEXCopilot，加速推动产品体系升级。
新产品、新业务进展良好，推动公司长期可持续发展。新产品方面，WiNEX大临床产品已经得到北京大学人民医院、南方医科大学深圳医院等大型客户验证，并且通过持续迭代发布WiNEX大临床产品新版本，具备批量交付能力。报告期内，公司取得20余个千万元级项目，项目涵盖智慧医院及医院平台、医共体/医联体、基层卫生等领域。创新业务方面，卫宁科技签订合同约1亿元，同比增长90%，订单实现高速增长，并于2023年6月成功收购保险经纪公司，推动商业模式优化升级；纳里股份已对接的医疗机构突破9,000家，月活跃用户数超过2,100万；沄钥科技大力推进互联网门诊险业务以及直付理赔业务，不断提升运营服务能力。
投资建议：由于公司创新业务运营模式调整以及加大AI投入等因素，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计2023/2024年收入49.40/63.77亿元，净利润7.50/10.23亿元。调整后，我们预计2023/2024/2025年收入分别为37.46/45.55/55.41亿元，归母净利润分别为3.03/6.00/8.17亿元，对应PE50.8/25.6/18.8倍。考虑公司业务成长性以及对应2024年PE估值处于较低水平，给予公司“买入”评级。
风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢

23H1业绩承压，研发投入转化成果值得期待

经纬恒润(688326)
投资要点
投资事件：经纬恒润发布23年半年报业绩报告。报告期内，公司实现营业收入16.97亿元，同比增长1.61%；实现归母净利润-0.89亿元，同比下降188.92%；实现扣非净利润-1.10亿元，同比下降415.51%。单Q2公司实现营业收入9.58亿元，同比下降0.35%；实现归母净利润-0.02亿元，同比下降101.18%；实现扣非净利润-0.17亿元，同比下降117.05%。
营业收入季节性承压，研发投入增长显著。23H1公司汽车电子产品业务实现营业收入12.65亿元，同比下降2.28%；研发服务和解决方案业务实现营业收入4.21亿元，同比增长13.12%。由于公司业务存在季节性特征，上半年收入占比相对较低；同时公司期间费用在全年相对均衡发生。报告期内公司大量投入研发，费用化的研发投入为4.25亿元，同比增长52.46%，占当期营业收入的比例为25.07%；研发人员和技术人员共4123名，同比增长36.98%。公司在域控制器、高级别自动驾驶解决方案、开发自主工具链等方面投入大量研发资源，研发成果转化值得期待。
各业务线持续拓客，新产品陆续落地。智能驾驶产品方面，公司ADAS突破奇瑞、东风岚图等新客户，并获得零跑新客户的海外车型合作项目；毫米波雷达突破上汽大通、东风岚图等新客户；智能座舱产品方面，公司持续与吉利、长城、广汽、江铃等客户合作，AR-HUD产品计划于2023年内实现量产交付；研发服务与解决方案业务上，自主研发的总线工具VBA销量持续增加，整体销量同比增长超过60%，ModelBase已有蔚来、一汽、东风岚图、清华大学等客户使用；高级别智能驾驶业务方面，公司与烟台港首次开展合作，开发滚装码头搬运机器人AGV调度系统，是国内首个面向商品车滚装物流码头的车队管理系统FMS。公司各业务线均有新定点或新项目推进，新产品将持续落地，未来业绩值得期待。
高级别智能驾驶解决方案产品升级，未来空间广阔。23H1报告期内，公司重点研发第三代HAV，作为高级别智能驾驶整体解决方案在港口场景落地的载具平台，各方面产品力较上代有明显提升，展现了公司在电子电气架构、嵌入式软件、智能驾驶和智能网联等方面能力的高度能力集成。我们认为，随着封闭场景高阶自动驾驶项目的需求持续增长，该部分业务将有望成为公司新的增长点。同时高阶自动驾驶将能够集成公司现有的产品线，通过“三位一体”战略更好地进行成本控制和效果迭代，业务竞争力持续提升。
投资建议：由于公司业务存在季节性特征且下游需求相对较弱，公司业绩短期承压。但随着下半年下游需求逐渐修复，新产品加速落地，公司有望迎来业绩拐点。因此我们调整盈利预期，预计公司23/24/25年实现收入47.56/61.26/79.52亿元（前值53.15/69.50/89.99亿元）；考虑到短期公司研发投入增加，我们预计公司23/24/25年实现净利润2.62/3.38/4.38亿元（前值3.14/4.11/5.30亿元）。我们认为公司是全栈汽车电子龙头，产品线齐全、技术积累丰厚且获得下游OEM客户的认可，未来业务增长空间广阔，给予公司“买入”评级。
风险提示：定点项目落地不及预期，高级别自动驾驶政策落地速度不及预期，行业竞争加剧等

详解齐鲁银行2023年半年报：营收两位数增长、增长韧性强；县域金融持续深耕

齐鲁银行(601665)
投资要点
半年报综述：1、营收、净利润同比增速均边际向上。齐鲁银行2023上半年营收同比+10.9%（vs1Q23同比+8.7%），净利润同比增15.5%（vs1Q23同比+12.3%）。2、单季净利息收入环比+4.1%，单季年化净息差环比维持在1.81%，单季年化资产收益率环比下降1bp至3.87%，计息负债付息率环比下降1bp至2.10%。3、资产负债：贷款同比增17.1%，存款同比增18.5%，零售投放好于去年同期。资产端：生息资产同比增17.0%；总贷款同比增17.1%，2Q23单季贷款同比少增1.65亿，但上半年同比多增7.8亿，其中零售贷款同比多增16亿，得益于一季度零售的良好投放，上半年整体零售投放好于去年。负债端：计息负债同比增17%；总存款同比增18.5%，存款增速高于贷款。4、存贷细拆：对公投放为主要支撑，个贷同比+17%，定存占比提升3个点。信贷投向：2023上半年新增对公占比75.5%、零售新增占比26.2%、票据新增占比-1.7%。对公贷款：主要投放前三大行业分别为批零、租赁商服、建筑业，对批零和租赁商服支持力度加大。零售贷款：投放稳增，按揭、经营贷、信用卡分别占新增贷款的17.3%、8.6%和0.4%，分别较年初净增44.9亿、22.4亿、0.93亿，个贷整体同比增17%，较年初增9%。存款端：对公定活、个人定活均同比正增，个人定期同比高增33.6%，定期存款占比略有抬升。5、净非息收入：净其他非息带动净非息收入同比增速回升。净非息同比增8.9%（vs1Q23同比-2.8%）。其中，净手续费同比-26.9%（vs1Q23同比-10.5%），主要是代理收入同比降幅较大拖累。净其他非息收入同比增64.7%（vs1Q23同比+7.1%），增速显著拉升，主要是公允价值变动损益同比大幅转正。5、资产质量：不良维持优化趋势，安全边际进一步提升。不良维度：不良率继续环比降低1bp至1.27%。不良净生成率为0.85%，环比上升5bp，新增资产质量仍处于较优水平。注类贷款占比环比降3bp至1.60%，处于历史低位。拨备维度：拨备覆盖率环比上升17.19个百分点至302.06%；拨贷比3.84%，环比上升20bp。各业务条线资产质量：对公不良率较年初下降5bp至1.46%，维持改善趋势，零售不良率较年初提升1bp至0.97%，资产质量较为稳定。房地产不良提升4.26个点至6.77%，但房地产业贷款规模持续下降，截至1H23房地产贷款规模为53.5亿元，占比总贷款为1.89%，较2022年末占比下降0.7个点。6、县域金融：县域市场持续深耕，服务乡村振兴成效显著，省内县域覆盖率进一步提升至59%，县域存款较上年末增长14.2%，增速高于全行3.5个点；贷款较上年末增16.8%，增速高于全行6.1个点。
投资建议：公司2023E、2024E、2025EPB0.58X/0.52X/0.47X；PE4.61X/4.05X/3.58X。齐鲁银行紧抓山东新旧动能转换政策，面对激烈的竞争环境，同时结合省内独特的强县域经济，大力发展县域金融，实现错位竞争。同时公司不断发力科创金融，推动零售转型，持续优化资负结构，不良风险暴露充分且加快出清。建议积极关注。
根据已出中报，我们微调盈利预测，预计2023-2025归母净利润为41.1亿元、46.79亿元、52.91亿元（前值为为41.45亿元、47.91亿元、55亿元）。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

回购彰显公司发展信心，公司加大医疗AI投入

嘉和美康(688246)
投资要点
投资事件：（1）公司发布股份回购方案，将员工持股计划或股权激励；（2）公司发布2023年半年报：收入达2.92亿元，同比增长15.89%，归母净利润为亏损0.23亿元，同比减亏。
公司发布股份回购计划，用于员工持股计划或股权激励，彰显公司发展信心。近日，公司发布股权回购计划，资金总额为3000万元-5000万元，拟回购价格不超过39.50元/股。若按回购价格39.50元/股计算，此次回购股份数量约为75.95万股至126.58万股，约占总股本0.55%-0.91%。回购股份将用于员工持股计划或股权激励，彰显公司对企业中长期发展信心。
上半年公司业务发展良好，收入持续增长，净利润减亏。2023年上半年，公司营业收入达到2.92亿元，同比增长15.89%，其中自制软件销售收入达1.91亿元，同比增长11.38%，软件开发及技术服务收入达6.87亿元，同比基本持平。随着公司产品竞争力强化以及智慧医院建设进一步深化，2023年上半年公司核心产品电子病历产品实现收入1.02亿元，同比增长27.55%，远高于整体收入增速。在收入增长的同时，公司归母净利润为亏损0.23亿元，同比实现减亏。收入持续呈现良好成长性，净利润减亏，公司业务实现良性发展。
公司加大研发投入，注重医疗AI应用。公司注重技术创新和产品升级，继续加大研发投入。2023年上半年，公司研发投入达1.22亿元，同比增长18.31%，增速高于收入增速。研发投入主要围绕电子病历智能化、专科化以及人工智能方面。上半年，公司新申请发明专利26项，主要侧重于医疗数据人工智能领域，并获得发明专利授权4项，软件著作权52项。公司研发投入成果丰硕，提升公司产品竞争力。
投资建议：由于宏观经济形势变化以及公司加大AI等新技术研发投入等因素影响，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2023/2024年收入分别为12.71/17.48亿元，归母净利润分别为1.51/2.16亿元。调整后，我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为9.36/12.30/16.19亿元，归母净利润分别为1.25/1.80/2.39亿元，对应PE分别为35.5/24.6/18.5倍。考虑公司业务持续高成长性和目前的低估值水平，给予公司“买入”评级。
风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢

海伦哲：特种车辆和特种机器人老牌龙头，专注主业重新出发

海伦哲(300201)
报告摘要
深耕特种车辆、特种机器人领域，2023上半年实现淡季业绩转正
公司成立于2005年，由江苏省机电研究所有限公司与外资股东共同出资成立；2011年公司在 上市，成为国内高空作业车行业首家上市公司；2012年公司全资收购上海格拉曼国际消防装备有限公司，进入消防车领域。公司深耕特种车辆、特种机器人等智能装备制造领域。目前公司股东纠纷已解决，更换第一大股东，并发布股权激励计划，2023-2025年的目标净利润的触发值和目标值分别为1.60/2.24/3.13和2.00/2.80/3.92亿元。2023年上半年公司实现营业收入6.23亿元，同比+48.69%，实现归母净利润0.62亿元，同比+54.46%。
行业分析：高空作业车需求稳定增长，消防车迎政策利好
高空作业车伸缩臂和绝缘臂市场需求增长较快，租赁市场发展迅猛。根据底盘的性质划分，高空作业平台与高空作业车是两个标准的产品，替代性不强。我国近年来高空作业车销量稳健增长，基建、公用事业及电力不停电作业的发展，驱动大高度、绝缘臂高空作业车的销量占比上升。政策增量+存量替换需求驱动，消防车的市场空间超百亿。近年来我国火灾事故、应急救援频发，消防相关政策密集出台，消防车产销逐年增长。根据测算，2022-2023年消防车新增市场需求约为90亿元；《机动车报废年限一览表》规定，消防车使用寿命为10年，每年车辆更新需求约为40亿元，市场规模合计130亿元左右。行业竞争格局稳定，中卓时代/浩淼科技/海伦哲2022年消防车收入分别为9.52/4.50/2.57亿元。
老牌龙头企业具备深厚技术和客户底蕴，聚焦主业重新出发
坚持“技术领先型的差异化”战略，高空作业车等多项产品国内技术领先。公司已实现绝缘车国产替代，同时也已经成为国内产品种类多、功能全，解决方案完备的电力应急保障车系统提供商。
公司特种机器人产业起步早，消防机器人一枝独秀。公司的全资子公司上海格拉曼是我国消防车行业的骨干企业，是国内最早从事消防车和消防装备的企业之一，拥有百年历史，具有罐式类、举高类、特种类等消防车产品生产资质，目前拥有系列水罐泡沫消防车、抢险救援消防车、城市主战消防车、举高消防车、登高消防车、其他特种消防车、消防机器人等近百种型号的产品。
优质大客户资源，为公司稳定发展打下坚实基础。公司主要客户多为国家财政拨款单位和国企，实力强、信用好，通过多年的积累，凭借良好的产品质量、高效率的生产能力、快速响应的研发实力和服务体系，公司与多家客户建立了长期、稳定的合作关系，具备较强的客户资源优势。
管理优化制定三年发展目标，订单多点开花。2023年疫情影响消除，供应链逐步恢复，公司在手订单充裕，经营边际转好。公司制定2023年-2025年发展战略，努力实现“经营业绩翻两番、再造一个海伦哲”的经营目标。4月26日公司成功中标四川格瑞德资产管理公司物资项目，标的额4917.6万元。
聚焦特种车辆，开发应急排水车等新产品构建新的增长点。目前公司已经成功开发大流量排水抢险车、子母式大流量排水抢险车两款新型应急排水车与一款应急照明车，进一步丰富了公司产品线，也宣告公司深度开拓安全应急产业的决心。公司正在加大市场推广，有望成为公司未来新的增长点。
公司作为高空作业车和消防机器人老牌龙头，下游需求稳健在手订单充足，制定三年目标重新出发，23年上半年经营情况边际好转。我们预计2023-2025年公司营收分别为17.3亿元、23.7亿元、29.6亿元；分别同比+69%、+37%、+25%；归母净利润分别为1.73亿元、2.67亿元、3.39亿元，分别同比+138%、+54%、+27%。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：宏观环境因素变动的风险、供应链安全风险、报告对行业数据的测算误差、研报中使用的数据可能存在滞后或更新不及时的风险

游戏与营销业务收入高增，扑克牌毛利率提升，费用控制得当

姚记科技(002605)
投资要点
事件：姚记科技发布 2023 年中报，报告期内公司实现营业总收入 23.46 亿，同比增长23.58%，归母净利润 4.08 亿，同比增长 113.87%，扣非后归母净利润为 3.96 亿，同比增长 117.96%。2023Q2 单季度实现营业总收入为 11.58 亿，同比增长 30.32%，环比下滑 2.5%，归母净利润为 2.09 亿，同比增长 111.87%，环比增长 5.6%，扣非后归母净利润为 2.05 亿，同比增长 108.14%，环比增长 7.3%。2023 上半年经营性净现金流为 2.12 亿，同比增长 20%。
点评：游戏与数字营销业务收入增长带动业绩大幅提升
1）游戏：2023H1 公司游戏收入为 7.06 亿，同比增长 21.04%。公司国内游戏产品主要有《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼 3D 版》、《大神捕鱼》、《捕鱼新纪元》、《小美斗地主》、《齐齐来麻将》等休闲类游戏，上半年表现突出，国内游戏运营子公司成蹊科技上半年收入为 6.5 亿，实现净利润 3.32 亿，同比增长达到 295.2%。我们认为利润高增一方面由于公司较好的投放费用控制，另一方面也来自于新上线产品带来的增量贡献。
2）数字营销：2023H1 数字营销业务收入为 11.02 亿，同比大幅增长 54.68%。公司数字营销板块以信息流广告为主，客户主要为网络服务、游戏、互联网金融、电商、快消等行业头部公司，游戏板块上半年随着版号供给的持续增加，广告投放需求大幅提升，广告行业亦从 2023Q1 开始逐步复苏，带动公司数字营销业务快速增长，主要承接广告业务的子公司芦鸣科技上半年收入达到 11.68 亿，同比增长 38.4%，净利润为 0.22 亿，同比增长 120%。
3）扑克牌业务：毛利率提升。2023H1 公司扑克牌业务收入为 5.15 亿，同比下滑 9.22%，虽然收入略有下降，但公司毛利达到 1.34 亿，同比增长 6.3%，毛利率为 26.03%，较去年同期增加 3.88 个百分点。毛利的提升我们预计主要来自于高价值的扑克牌销售以及终端售价的小幅提升。
销售费用开支大幅缩减：2023 上半年销售费用开支为 1.51 亿，销售费用率为 6.44%，较去年同期大幅下降 10.8 个百分点，我们预计下降主要来自于游戏推广开支的减少；管理费用开支为 1.21 亿，管理费用率为 5.2%，较去年同期基本持平；研发费用为 1.18 亿，研发费用率为 5.03%，较去年同期下降 1.03 个百分点。
盈利预测与估值：考虑扑克牌业务收入略有下降，调整预计公司 2023~2024 年收入，分别为 48.82 亿、54.29 亿，同比增长 25%与 11%。但费用开支收缩效果明显，调整归母净利润分别为 7.44 亿、8.8 亿，同比增长为 113%与 18%。当前市值对应 2023及 2024 年 PE 为 16x、13x，维持“买入”评级。
风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

2023年半年报点评：23H1现金流大幅改善，看好主业及BIPV业务发展

精工钢构(600496)
事件：公司发布2023年半年度报告。23H1，公司实现营收77.24亿元，yoy+5.9%，归母净利/扣非净利3.91/3.68亿元，yoy+3.0%/+2.0%；23Q2单季度，实现营收40.03亿元，yoy+12.13%，实现归母净利/扣非净利2.11/1.89亿元，yoy+4.2%/-3.3%。业绩基本符合预期。
23H1钢结构销量稳增，营收、业绩稳健
23H1，公司实现钢结构销量57.6万吨，yoy+13%，实现营收77.24亿元，yoy+5.9%，实现归母净利/扣非净利3.91/3.68亿元，yoy+3.0%/+2.0%。分业务看，钢结构/集成及EPC业务分别实现营收67.44/7.91亿元，yoy+21.5%/-49.9%。23Q2，公司实现钢结构销量32.4万吨，yoy+11.7%，归母净利/扣非净利2.11/1.89亿元，yoy+4.2%/-3.3%。
23H1毛利率回升，经营性现金流大幅改善
毛利方面：23H1，公司综合毛利率14.15%，yoy+0.11pct。分季度看，23Q1/23Q2综合毛利率为14.05%/14.25%，yoy分别+0.71/-0.52pct。
费用方面：23H1，公司期间费用率4.81%，yoy+0.24pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.05%/3.37%/0.40%/4.05%，yoy+0.15/+0.51/-0.42/+0.14pct，财务费用率下降主系利息支出减少。
现金流方面：23H1，公司经营性现金流净流入0.66亿元，同比多流入4.60亿元，23Q2，经营性现金流净流入2.61亿元，同比多流入3.72亿元。现金流大幅改善，主系公司销售商品收到款项增加。
23H1新签高增，EPC及装配式建筑增速亮眼
新签订单、销量高增。23H1公司累计新签项目224个，项目金额达111.9亿元，同比高增34.5%。分业务看，公司新签专业分包一体化业务合同金额86.9亿元、同比增长19.5%，其中，新签工业类建筑57.4亿元、同比增长20.2%，新签公共建筑类项目29.5亿元、同比增长18.1%；EPC及装配式建筑工程项目签约金额22.1亿元，同比大增156.7%。其中，浙江新昌县小球中心项目签约金额较大、为9.0亿元，该项目系公司继杭州亚运会棒（垒）球体育文化中心项目、甘肃省张掖奥体中心建设项目等项目后又一以EPC模式承接的重大体育场馆类项目。
主业稳步推进，BIPV业务增收增利预期强
1）公司钢结构主业稳步推进：主要签约客户包括比亚迪、吉利、宝马、海天味业、今麦郎、发那科、开市客、荷兰夸特纳斯等新兴产业或逆周期行业龙头企业，为公司未来业务稳步推进提供支持；2）BIPV业务有望增厚利润：战略合作端，公司已与敏实集团、长鸿高科等公司就分布式光伏发电项目签署合作协议，实现公司在BIPV业务上的新突破；订单端，23H1，公司分布式光伏BIPV业务签约额0.33亿元，与国家电力投资集团展开合作，设立合资公司长江精工（上海）新能源有限公司，以“开发+投资+建造+转让”形式推进BIPV新能源领域发展，打通BIPV产业链资金端、资产端，利于公司发挥优质屋顶资源优势，促进BIPV业务开展，并进一步推动钢结构主业发展，提升整体盈利能力。
盈利预测与投资建议：考虑到公司深耕工业领域钢结构，持续布局BIPV，订单单价、利润上升预期强。我们预计公司2023-2025年营业收入187.33、223.55、253.20亿元，同比增长19.9%、19.3%、13.3%，归母净利润8.69、10.46、12.19亿元，同比增长23.1%、20.3%、16.5%，对应EPS为0.43、0.52、0.61元。现价对应PE为8.73、7.26、6.23倍。维持“买入”评级。
风险提示事件：钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；原材料价格波动风险；公司BIPV业务发展不及预期。

2023半年度报告点评：23H1扣非净利高增，“水能砂”业务成长迅速、有望受益“一带一路”升温

中国电建(601669)
事件：公司发布2023半年度报告。报告期内公司实现营收2817亿元，yoy+5.91%，实现归母净利/扣非净利67.78/66.00亿元，yoy+11.18%/+39.91%。23Q2单季度实现营收1482.73亿元，yoy+11.12%，实现归母净利/扣非净利37.58/36.18亿元，yoy+13.25%/58.17%。业绩符合预期。
23H1扣非净利高增40%，发展稳中有进、质效双增
23H1，公司实现营收2817亿元，yoy+5.91%，实现归母净利67.78亿元，yoy+11.18%，扣非净利66.00亿元，yoy+39.91%。分季度看，23Q1/Q2营收分别为1334.75/1482.73亿元，yoy+0.66%/11.12%；归母净利分别30.21/37.58亿元，yoy+8.70%/13.25%。分业务看，工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务板块分别实现营收2549.70/122.65/129.82亿元，yoy+8.66%/+2.33%/-28.06%。
电力投资运营业务带动毛利率改善，经营性现金流小幅承压
毛利方面：23H1综合毛利率为12.01%，yoy+0.46pct；分季节看，23Q1/Q2毛利率分别12.21%/11.83%；分业务看，工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务板块毛利率分别9.31%/45.22%/55.69%，yoy+0.3/+3.53/+0.46pct。其中工程承包与勘测设计业务板块毛利率上升主要系公司持续深化业务调整转型升级，在巩固水利水电工程承包及勘测设计等传统主业的同时，新能源及抽水蓄能工程承包等业务规模增长，项目盈利能力逐步提升。
费用方面：23H1期间费用率为4.66%，yoy+0.37pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.21%/2.82%/2.82%/1.63%，yoy-0.02/+0.06/+0.11/+0.33pct；其中财务费用率上升主要系利息费用增加及汇兑收益减少所致。
现金流方面：23H1，公司经营性现金流净流出393亿元，同比多流出170亿元，主要系收到的税费返还及收到的往来款项等资金减少。其中23Q2净流出63亿元，同比多流出26亿元。
海外业务稳定增长，有望受益“一带一路”再升温。
海外新签高增：23H1，公司实现境外业务收入421.51亿元，同比增长10.65%，占主营业务收入15.04%，同比提升0.65pct。23H1，公司实现海外新签合同1039.84亿元，同比增长56.53%，海外业务实现营收421.51亿元，同比增长10.65%。
积极参与“一带一路”建设：共建“一带一路”十年来，公司在海外共签署能源电力合作项目合同总额约6700亿元，占公司海外新签合同总量50.68%；在“一带一路”沿线国家共签署能源电力合作项目合同总额约3900亿元，占海外能源合作项目总量近60%。
以科研为抓手提升业务能力，持续做强“水”核心主业
加大科研投入，打造“第二增长极”：2022年来，公司深化跨流域调水工程建设技术和水环境综合治理技术水平，持续培育水务产业技术能力，形成规模化海水淡化工程建设成套技术、高效能反渗透海水淡化系统设计能力，成功建设世界最大海水淡化单体项目——沙特拉比格项目、全球在建最大海水淡化项目——阿布扎比塔维勒项目等一批国内外重大海水淡化项目。公司在巩固传统主业技术能力的基础上，加强关键核心技术攻关，积极打造原创技术策源地，加快数字化转型步伐，为业务和效益增长拓展第二增长极。
水利业务新签合同额高增：23H1，公司新签水资源与环境业务合同金额1020.62亿元，同比下降18.35%。其中，水环境治理业务合同金额402.41亿元，同比下降57.32%；新签水利业务合同金额618.21亿元，同比增长101.25%。
新能源业务快速拓展，抽水蓄能新签增速亮眼
能源电力业务新签高增：23H1，公司新签能源电力业务合同金额3181.76亿元，占新签合同总额52.71%，同比高增40.46%。其中，新签光伏发电业务合同金额1518.27亿元，同比高增62.96%；风电业务合同金额638.88亿元，同比下降12.61%；常规水电业务合同金额158.89亿元，同比下降13.01%；抽水蓄能电站业务合同金额492.82亿元，同比大增279.39%。
截至23H1，公司控股运营并网装机容量21.23GW，同比增长11.06%。其中：新能源10.72GW，占比50.48%，包括风电7.87GW、光伏2.85GW；火电3.51GW，占比16.53%；水电6.86GW，占比32.29%；独立储能0.15GW，占比0.7%。2023年8月25日，中国电建发布重组预案，拟将其控股子公司电建新能源分拆至上交所主板上市。本次分拆完成后，中国电建股权结构不会发生变化，仍将作为电建新能源控股股东。
打造绿色砂石全产业链，持续扩大品牌影响力，
加快打造绿色砂石全产业链，持续扩大品牌影响力：截至23H1，公司已获取绿色砂石项目采矿权共计23个，绿色砂石资源储量达到89.54亿吨，设计年产能为4.9亿吨/年，投资规模为1,074.04亿元，提前实现“十四五”规划目标。已进入运营期的绿色砂石项目共计6个，设计年产能为1.17亿吨，已投运年产能0.95亿吨。
盈利预测与投资建议：考虑到公司海外业务发展优势以及“水”核心主业业绩增长，预计公司2023-2025年营业收入6589、7668、8906亿元，同比增长15.26%、16.38%、16.14%，归母净利润133.09（预测前值127.77）、157.19（预测前值148.94）、186.57亿元，同比增长16.39%、18.11%、18.69%，对应EPS为0.77、0.91、1.08元。现价对应PE为6.70、5.68、4.78倍。当前公司价值低估，维持“买入”评级。
风险提示事件：基建投资不及预期，相关业务开展不及预期，大宗商品价格波动风险

23H1业绩高增，看好AIGC+订阅转型的长期增长空间

万兴科技(300624)
投资要点
投资事件：万兴科技发布2023年半年期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入7.18亿元，同比增长32.90%；实现归母净利润4386.89万元，同比增长275.06%；实现扣非净利润3460.23万元，同比增长1697.80%。
视频创意、文档创意产品增长显著，海外收入放量。从收入端看，报告期内公司视频创意产品线实现营业收入4.56亿元，同比增长41.31%；文档创意产品线实现营业收入0.64亿元，同比增长58.82%。AI技术突破和研发成果的快速产品化、功能化带来了收入业绩的良好表现。从客户端看，公司拓展了数家B端行业客户，包括中国建设银行、中国移动、中海油集团和迪拜石油局等规模企业，政企营收增长近30%。从区域看，海外业务收入增长显著，同比增长35%，国内业务增长也有所提速。
订阅收入占比和续约率双增，研发控费效果明显。自订阅转型策略推行以来，公司持续进行基础运营平台建设和用户运营体系的迭代优化，实现订阅收入占比增长至72%，订阅续约率增长至65%，用户粘性持续提升。报告期内公司研发费用率为26.80%，同比降幅达11%，控费效果明显。公司有高效的研发管理流程，网罗了人员稳定、技术实力较强的研发团队，研发投入持续转化。21年以来公司加大研发投入，进行了Filmora和万兴PDF等产品的版本更新，开发了万兴播爆等AI内容应用的app，有望持续带来收入增长。
深化与头部AI厂商合作，AIGC赋能产品有望量价双升。万兴科技作为第一批推进AIGC应用的公司，与微软、华为、阿里、科大讯飞等国内外头部厂商开展多类合作，引入OpenAI、百度等公司的大模型能力，完成视频、绘图、文档等业务线内多款产品AIGC功能落地。随着相关基础模型能力的持续提升，AI生成内容也将拥有更大的价值，万兴科技AIGC相关产品有望迎来量价齐升。
投资建议：我们预计公司23/24/25年实现收入15.74/20.78/27.07亿元；由于公司23H1研发费用率较大幅度下降，控费效果明显，我们预计公司23/24/25实现净利润1.28/1.65/2.16亿元（前值1.10/1.43/1.85亿元）。考虑到AIGC赛道优质，公司在AI赋能生产力工具领域有较早的布局，有着较为丰厚的技术积累，未来业务增长空间广阔，给予公司“买入”评级。
风险提示：AI技术落地不及预期，业务推进速度不及预期，竞争加剧等

二季度边际回暖，产品线持续完善

杰华特(688141)
事件：8月30日，公司发布2023年中报。1）2023年上半年：收入6.49亿元，同比-7.47%，归母净利润-1.91亿元，同比转亏。2）2023Q2：收入3.48亿元，环比+15.3%，同比-4.6%；毛利率30.6%，环比-2.2pct，同比-9.4pct；归母净利润-1.34亿元，同比由盈转亏，环比亏损幅度有所扩大，主要系二季度资产减值损失（对存货计提跌价准备）环比一季度增加6276万元；二季度末存货9.27亿元，相比一季度末增加5.9%。
二季度收入实现环比增长，需求疲软导致利润承压。2023年上半年，市场消费疲软，各终端需求不足，另由于行业及终端市场前期有较多备货，有消化自身库存的需求，以致下游对公司产品需求有所下降，另外上半年公司持续加大研发投入，期间费用上升，以及公司产品毛利率下降等原因，导致公司净利润同比下滑较多。在整体需求疲软的情况下，公司持续完善产品线，推出新产品，二季度收入实现环比增长15.3%。
产品线不断完善，产品品类持续丰富。公司紧盯市场需求、继续发挥自身的技术优势，上半年信号链方向新增了时钟产品和线性产品线，产品线进一步完善，既有产品线方面，不断推出新品丰富料号：1）DC-DC：发布了多款可应用于汽车电子的降压产品，产品覆盖5V、36V、60V应用，高性能计算应用方面，深化与英特尔的合作，推出了电压调节模块整体解决方案；2）AC-DC：持续推出新品，产品组合已包括PFC、AHB（国际领先）、ACF（国际领先）、ZVS、QR、PSR的控制器、GaN合封芯片以及协议芯片等；3）线性电源：开发多款汽车级LDO,可应用于智能座舱和辅助驾驶等领域，另外上半年推出一款业界领先水平的18V/50A功率管集成电子保护开关（eFuse），获得计算领域客户广泛好评；4）BMS：推出13串低系统成本模拟前端芯片，在性能和成本之间取得较好的平衡，可应用于电动工具和二轮车市场，已获得多家客户的认可。
继续保持高研发投入，推出股权激励加强人才梯队建设。2023上半年公司研发费用2.4亿元，同比+69.88%，占公司营业收入的37.57%，截止二季度末，公司研发人员数量增加至461人，同比增长35.19%，研发技术人员占公司员工总数61.30%，同时公司上半年推出新的股权，截至二季度末已激励员工占比达到54.39%，公司中长期发展所需的技术储备和人才基础进一步夯实。
投资建议：考虑到目前半导体行业处于下行周期和模拟IC国内竞争趋紧，公司短期业绩承压，预计公司2023-2025年归母净利润为-2.65、0.62、2.78亿元（此前为0.03/0.98/2.62），2023/9/4收盘价对应PE为-54、228、51倍，剔除股份支付影响后预计公司2023-2025年归母净利润为分别为-1.83、1.87、3.44亿元，2023/9/4收盘价对应剔除股份影响后的PE为-78、76、41倍。考虑到公司虚拟IDM模式在国内模拟IC生态中的独特卡位，我们看好公司大电流DC-DC、BMS为代表的众多新产品的未来增长前景，维持“买入”评级。
风险提示事件：下游景气度修复不及预期；新产品导入进度不及预期

德业股份半年报点评：Q2户储逆势增长，业绩基本符合预期

德业股份(605117)
投资要点
事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1营收48.94亿，同比+106.2%，归母净利润12.64亿，同比+180.5%，毛利率41.8%，同比+14.3pct；单Q2营收28.09亿，同比+83.3%，环比+34.7%，归母净利润6.75亿，同比+111.8%，环比+14.6%，毛利率40.8%，同比+11.7pct，环比-2.3pct。
户储出货高增，微逆产品问题妥善解决。
2023H1逆变器板块实现收入31.4亿，实现出货66.0万台，其中组串/储能/微型逆变器实现出货12.1/30.0/24.0万台。2023Q2逆变器板块实现收入16.9亿，环比+16%，其中组串/储能/微型逆变器实现收入约1.6/15.1/0.1亿，分别环比-33%/+52%/-94%；Q2实现出货24.0万台，其中组串/储能/微型逆变器实现出货约5.3/17.7/1.0万台，分别环比-22%/+44%/-96%。
储能产品环比高增，主要系南非市场受电力紧缺影响需求快速增长，进而带动公司出货增加。微逆环比出现大幅下降，主要系德国继电器事件导致退货冲销。公司已于8月初已完成外置继电器方案认证，后续的解决方案已获得德国相关部门的认可。
储能电池包/除湿机/热交换器环比高增。2023Q2电池包实现收入约2.4亿，环比+25%，除湿机实现收入约2.2亿，环比+80%，热交换器实现收入约6.1亿，环比+110%。
以户储为基，储能全品类布局多点开花。公司户储产品持续迭代、降本增效，预计第五代产品有望陆续推出。同时，公司加快工商储+大储产品的开发及市场拓展，预计将完成几十kW级-几百kW级-MW级产品系列的开发与集成，有望在下半年或明年贡献增量。此外，电池包产品除和低压系统匹配外，也将向高压系统发展，搭配高压逆变器，产品线向更大容量、更大功率的产品集成延伸。
盈利预测与投资评级：考虑欧洲库存情况、南非Q3暖冬影响等，我们下修盈利预测，预计公司23-25年实现归母净利润分别为24.9/34.4/46.8亿（此前预测23-24年26.6/46.5亿），同比增长64.2%/38.1%/35.8%，当前股价对应PE分别为15.5/11.2/8.2倍，维持“买入”评级。
风险提示：光储需求不及预期；行业竞争加剧；市场拓展不及预期等。

Q2业绩显著回暖，股权激励彰显长期成长信心

圣邦股份(300661)
投资要点
事件：8月28日，公司发布2023年半年报：1）2023年上半年：营业收入11.48亿元，同比-30.46%，归母净利润8963万元，同比-83.40%，扣非后归母净利润4889万元，同比-90.79%，非经常性损益主要来自政府补助和产能保证奖励金；2）2023Q2：营收6.35亿元，环比+23.7%，同比-27.5%；归母净利润5943万元，环比+96.7%，同比-78.8%；扣非后归母净利润4269万元，环比+587.9%，同比-84.9%；毛利率50.6%，环比-2.1pct，同比-8.4pct；二季度末存货9.22亿元，相比一季度末增加9.8%。
公司二季度业绩显著回暖。在全球宏观经济波动、消费电子需求减弱等外部大环境的不利影响下，公司2023Q2归母净利润环比大幅增长96.7%，一方面系公司持续加大在工业和汽车电子等领域的投入，积极开拓新市场、新客户，进一步完善供应链管理与成本控制，另一方面手机、工业等下游经过去库存后，下游需求在逐步修复，公司收入环比实现+23.7%的增长，规模效应显现，主要期间费用率环比显著下降，其中研发费用率环比-6.12pct，管理费用率环比-0.75pct，销售费用率环比-1.71pct。
保持高研发投入，产品料号持续扩充。公司2023上半年支出研发费用3.5亿元，同比增长34%，占营收比重为30.39%，研发人员达到909人。在高研发投入的加持下，上半年公司共推出300余款拥有完全自主知识产权的新产品，其综合性能指标均达到国际同类产品的先进水平，可广泛应用于工业控制、汽车电子、通讯设备、消费类电子和医疗仪器等应用领域。目前公司信号链和电源管理产品总计30大类，可供销售料号达到4600款。公司在下行周期持续推出新料号，成为全新增长点，规模效应和范围经济进一步增强。
发布股权激励，彰显长期增长信心。公司8月28日发布股权激励草案，本次股权激励覆盖1112人，涵盖公司主要高管和骨干员工。授予价格66元/股，为2023/8/31收盘价的84.24%。本次股权激励需摊销总费用1.21亿元，2023年摊销1511万元，对短期业绩影响较小。股权激励2023-2027年收入目标分别为25、30、36、41、47亿元，以2023年为基准，2024-2027年4年复合增速17%，彰显公司长期增长信心。
投资建议：公司二季度业绩显著回暖，众多新产品快速稳健推出，受全球宏观经济波动、消费电子需求减弱等外部大环境影响，毛利率暂时承压，目前来看伴随行业需求筑底，后续有望呈现持续复苏态势，持续看好公司长期成长性。预计公司2023-2025年归母净利润为2.18/4.82/7.81亿元（此前预测2023-2025年为6.08/9.47/14.20亿元），2023/9/4收盘价对应PE为173/78/48倍，维持“买入”评级。
风险提示事件：下游景气度修复不及预期；行业竞争进一步加剧；宏观环境波动风险

中科飞测：营收高增，高端设备研发顺利

中科飞测(688361)
投资要点
事件概述：
公司发布23年中报：实现营收3.65亿元，同比+202%；归母净利0.46亿元，同比+243%；扣非归母净利0.02亿元，同比转正；毛利率51.25%，同比+1pcts；净利率12.57%，同比转正（22H1为-26.63%）；扣非净利率0.64%，同比转正（22H1为-61.29%）。23Q2公司实现营收2.04亿元，同比+170%、环比+26%；归母净利0.15亿元，同比转正（22Q2为-0.12亿元）、环比-54%（Q1有较多政府补助）；扣非归母净利314万元，首次单季度转正（22Q2为-0.42亿元）；毛利率48.06%，同比-6pcts、环比-7pcts；净利率7.15%，同比转正（22Q2为-16.55%）、环比-12pcts；扣非净利率1.54%，同比转正（22Q2为-55.86%）、环比转正（23Q1为-0.49%）。
国产替代+产品力提升，公司业务体量快速增长
公司23H1及23Q2营收同（环比）高增，主要系国产替代大背景下，公司凭借良好产品力，使得市场认可度提升，客户范围和业务体量持续增长。从订单侧看，公司22Q2/22Q4/23Q1/23Q2的合同负债分别为3.01/4.85/5.45/5.59亿元，呈现高增态势。设备公司的合同负债通常为在手订单的预付款，合同负债的高增意味着公司订单规模的高增。
规模效应显现，期间费用率显著改善
营收高增，带动公司规模效应显现，期间费用率显著改善，带动扣非净利率于23Q2首次转正。具体而言，从22H1至23H1：1）销售费用率从17.92%降至10.71%；2）管理费用率从20.83%降至11.48%；3）研发费用率从72.28%降至26.46%，23H1实际研发费用同比增10.64%，费用率降低主要系收入规模高增、摊薄单位费用。
产品迭代升级顺利，设备覆盖度有望大幅提升
公司高度重视研发，研发人员数量稳步增长：23H1为334人，较22H1的298人增长12%。同时研发人员平均薪酬从22H1的20.49万元升至23.94万元，意味着研发人员结构进一步优化。强研发背景下，公司各类设备迭代升级顺利开展：1）无图形检测：1Xnm的型号研发顺利；2）图形检测：带三维检测功能的型号已在客户验证；3）三维形貌量测：订单稳步增长；4）膜厚量测：介质膜厚积极覆盖更多材料；金属膜厚覆盖更多客户需求；5）套刻精度：2Xnm的型号已通过头部客户验证，获得多个国内领先客户订单；6）明/暗场：2Xnm明/暗场检测设备研发顺利；7）关键尺寸：2Xnm关键尺寸量测设备研发顺利。
据测算，1）至5）为公司已获得订单的设备，其在量/检测设备空间的比重在27.7%；6）和7）为公司研发的设备类型，占量/检测的空间比重在34.9%；若公司未来明/暗场设备验证通过，则对量/检测的覆盖度有望从27.7%提升至62.6%，对应市场天花板有望大幅提升。
投资建议
我们维持公司2023/24/25年收入为7.66/11.44/16.25亿元的预测不变，对应PS为34/23/16倍。鉴于国产量/检测设备国产化率低，中科飞测处于订单快速放量阶段，公司未来成长动力强劲。维持“买入”评级。
风险提示
研发进展不及预期，客户处产品验证不及预期，外部制裁风险加剧。