米拉多铜矿注入开启发展新篇章

铜陵有色(000630)
投资要点：
公司是国内第二大铜冶炼企业，布局铜全产业链。米拉多铜矿注入，提升原料自给率，公司盈利能力也有望进一步增强。子公司铜冠铜箔系列产品市占率高，技术水平领先。近年来发力高端铜箔市场，打造核心竞争力。
米拉多铜矿注入巩固公司行业地位
2022年，公司以66.7亿元收购集团持有的中铁建铜冠70%股权，其核心资产为米拉多铜矿，截至2022年底合计保有铜金属量677万吨。米拉多铜矿一期工程于2021年达产，矿石处理量2000万吨/年，年产约9万吨铜金属量对应的铜精矿。二期工程预计2025年6月投产，2027年达产。届时一期和二期对铜矿石处理量将合计达到4620万吨/年，预计年产约20万吨铜金属量对应的铜精矿。平均成本有望进一步降低，公司矿产铜产量有望增加至近20万吨/年，原料自给率有望从当前的3%左右提升至10%以上。
发力高端铜箔市场打开成长空间
控股子公司铜冠铜箔主要产品PCB铜箔与锂电池铜箔，应用于通信、计算机、消费电子以及新能源汽车等行业。现有产能5.5万吨/年，计划进一步增加至8万吨/年。深耕电子铜箔行业10余年，积累了包括比亚迪、宁德时代等在内的一大批下游行业龙头企业客户。2021年，公司在国内PCB铜箔与锂电池铜箔市场占有率分别为第3位与第6位。受行业竞争加剧等不利因素影响，短期盈利能力下降。为应对市场变化，公司主要发力高端铜箔市场，以技术含量较高的PCB铜箔中的RTF箔及VLP箔以及厚度6μm及以下锂电池铜箔等为主，走差异化与高端化路线。
供需紧平衡格局推动铜价重心上移
供应端看，全球新发现铜资源减少、矿山品位下降、长期资本开支不足等因素制约供给。需求端看，能源结构转向大势所趋。根据SMM测算，2026年新能源领域耗铜占比有望超过20%。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-25年营业收入分别为1350.1/1381.2/1636.4亿元，对应增速分别为10.8%/2.3%/18.5%，3年CAGR为10.3%；归母净利润分别为36.4/38.2/46.8亿元，对应增速分别为33.4%/4.9%/22.6%，3年CAGR为19.7%；EPS分别为0.29/0.30/0.37元/股。可比公司2023年平均PE为13倍。鉴于米拉多铜矿一期已经达产，二期项目预计将于2025年6月建成投产，有望进一步增强公司盈利能力。我们给予公司2023年14倍PE，目标价4.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品价格波动风险、米拉多二期工程项目开发进度不及预期的风险、矿产资源状况不确定性的风险、海外政治与安全风险等。

深化传奇IP合作，《斗罗大陆》版号获批

恺英网络(002517)
事件：
10月8日，公司与世纪华通签署《战略合作协议》，双方将围绕传奇系列（指传奇2和传奇3游戏）以及传奇世界IP资源领域及其上下游生态、品牌等方面进行深度合作。
公司持续加强与世纪华通合作，进一步规范“传奇”市场
公司作为传奇类游戏研运龙头，与“传奇”国内IP授权方世纪华通保持长期合作关系。包括曾于18年、21年两次签署IP合作战略协议，23年6月公司参与竞拍世纪华通8000万股股份，双方从业务合作升级至股权合作阶段。23年8月，世纪华通发布公告，其子公司亚拓士与韩国娱美德签订《传奇2和传奇3游戏合作协议》，明确了“传奇”IP未来5年在中国大陆地区授权的独家性。而此次公司与世纪华通再次签署战略合作协议，明确了两家公司将在“传奇”系列IP和“传奇世界”IP产业链展开深度合作，公司合规风险有望进一步出清；同时将进一步规范国内“传奇”IP市场，主要的三家上市公司（世纪华通、恺英网络、中旭未来）之间的合作关系将更加稳固，推动其在传奇类游戏中市占率的进一步提升。
23H2开启新游密集上线周期，关注《石器时代》《斗罗大陆》
23H2起，公司进入新游戏密集上线周期，其中《石器时代：觉醒》已定档10.26上线，由子公司浙江盛和研发、公司和腾讯联合发行，为经典IP端转手，有望在年内贡献业绩增量。此外，公司自研的IP新游《斗罗大陆·诛邪传说》已于9月获得版号，为开放世界MMO手游，有望于23年底/24年上线。在传奇/奇迹优势品类之外，公司非传奇/奇迹的创新品类产品管线将逐步释放，自研实力有望得到持续验证，开拓新的增长曲线。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为47.1/58.8/70.3亿元，同比增速分别为26.4%/24.8%/19.6%，归母净利润分别为15.9/19.3/23.0亿元，同比增速分别为55.5%/20.8%/19.1%，EPS分别为0.74/0.89/1.07元/股，3年CAGR为30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于AI/VR等新技术渗透率提升，我们给予公司2023年25倍PE，目标价18.5元，维持“买入”评级。
风险提示：版号政策、公司游戏流水、AI/VR等技术应用不及预期的风险。

全球预焙阳极龙头，有望困境反转的周期成长股

索通发展(603612)
投资要点：
公司借助于自身优势，实现市占率提升，并通过海外项目打开长期成长空间，属于周期成长股。受原料下跌影响，公司计提减值导致亏损。随着原料价格止跌反弹，公司产品有望提价，盈利有望修复，属于困境反转。
公司是全球预焙阳极龙头
公司主营业务是铝用预焙阳极，2022年阳极销量269.5万吨、五年复合增速24%，阳极产品收入169.1亿元、五年复合增速40%，公司归母净利润9.05亿元、五年复合增速11%。2022年公司阳极吨净利436元，为过去五年的最高水平。公司已公告国内签约总产能406万吨，权益产能272万吨。
全球原铝需求增长带动阳极需求增加
预焙阳极的下游主要是电解铝行业，2022年中国电解铝产量4043万吨，距离国内电解铝产能天花板尚有空间，这将带来国内预焙阳极需求增长。根据海德鲁和CRU的预测，2022-2030年全球原铝需求复合增速2.8%、全球原铝产量复合增速1.4%，进而带来对全球预焙阳极需求的增长。
量价齐升，盈利修复
随着在建项目投产，我们预计公司2023年预焙阳极销量增18万吨至288万吨，2024年销量增86万吨至374万吨。预焙阳极采用成本加成法定价，随着原料价格稳定，公司盈利有望修复。
盈利预测、估值与评级
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为147.68/184.98/218.39亿元，同比变动-23.88%/25.26%/18.07%，三年复合增速4%；归母净利润分别为0.22/12.97/14.5亿元，同比变动-97.56%/5766%/11.77%，三年复合增速17%；EPS分别为0.04元/2.4元/2.68元。可比公司2024年平均PE为9.8倍。鉴于未来三年公司预焙阳极产量有望继续增长，2024年是公司产量快速增长的年份。采用相对估值法，我们给予公司2024年9.8倍PE，目标价23.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：电解铝企业减产；国内项目推进不及预期；原材料价格大跌；产品售价下跌；限售股解禁。

独家经销GSK百亿品种带疱疫苗

智飞生物(300122)
事件：
10月9日智飞生物披露公告，公司与葛兰素史克生物、葛兰素史克香港（GSK）签署了《独家经销和联合推广协议》，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内（系指中华人民共和国，就本协议而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）营销、推广、进口并经销有关产品。
带疱疫苗采购金额合计超200亿元
协议期限为2023年10月8日起至2026年12月31日。双方协议约定2024年带疱疫苗最低采购额为34.4亿元，2025年68.8亿元，同比增长100%，2026年103.2亿元，同比增长50%，2024-2026年合计采购金额206.4亿元。就联合推广事项，智飞生物负责有关产品在合作区域内的营销和推广，GSK有权自行决定在智飞生物的市场推广活动之外，制定并实施营销和推广活动，双方分别承担各自相关费用。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞的独家合作伙伴。
带疱疫苗为重磅品种
带疱为疫苗重磅品种，2022年带疱疫苗全球市场规模达263亿人民币，同比增长72%，2018-2022年CAGR为33%，呈现高速增长趋势。2021年美国50岁以上人群带疱疫苗渗透率为26.8%，而中国仅为0.1%。国内50岁以上人群约5亿人，中性假设50岁及以上人群渗透率达2%，GSK市占率约50%，接种两针，我们预计GSK重组带疱疫苗国内市场空间有望达160亿元。目前国内仅GSK和百克生物两个厂家获批。我们认为，智飞独家代理GSK带疱疫苗，有望带来业绩较大增量。
盈利预测、估值与评级
考虑到公司新增带疱疫苗业务，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为490/654/801亿元（原值为490/606/705亿元），同比增速分别为28%/34%/22%，归母净利润分别为91/117/145亿元（91/111/130亿元），同比增速分别为20%/29%/24%，EPS分别为3.77/4.86/6.02元/股，3年CAGR为24%。鉴于公司为国内疫苗龙头，参照可比公司估值，我们给予公司2023年20倍PE，目标价75.44元，维持“买入”评级。
风险提示：研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。

物联高景气下游推动，车载和FWA领域高增

美格智能(002881)
投资要点：
当前正处于物连接数高增阶段，公司作为全球蜂窝模组精品提供商，通过聚焦未来下游发展重点领域，有望与下游市场规模扩大形成共振。
无线通信模组及解决方案领先提供商
公司于2007年成立，以4G/5G无线通信技术为核心，为全球客户提供各类型无线通信模组和以模组技术为核心的物联网解决方案。截至2022年底，公司全球蜂窝物联网模组出货量份额占比4.3%，全球排名第五位。
物联网行业快速发展，全球呈现“东升西落”格局
国内模组公司份额持续扩大，成为全球通信模组行业主要供应商。据Counterpoint统计，2017年全球蜂窝物联网模组市场前五大公司中，海外公司占比达42%以上，国内公司仅23%；2022年底，国内公司出货量占比达60.8%，海外公司出货量占比为13.6%，国内模组厂商市场份额有望进一步扩大。
车载领域与新能源汽车龙头合作紧密
我们预计全球前装车载终端模组市场规模将从2020的50亿元增长至2025年的111亿元，CAGR达17.19%；公司车载领域与比亚迪深度合作，旗下汉、宋、唐、海豹、驱逐舰等车型均有搭载美格智能车载模组。
FWA和泛IOT领域增长有望得到夯实
我们预计全球FWA模组市场规模由2021年40亿元增长至2025年99亿元，CAGR为25.25%；公司品牌品速与高通、海思、展锐等芯片厂商进行深度合作，并深度合作海内外运营商，包括中国移动、中国电信、中国联通、TMobile和沃达丰，FWA营收增速保持较高增长得到相应夯实。泛IOT领域，公司深度合作宏电技术、映翰通、TeltonikaNetworks、哈啰出行和联想，出货量有望保持增长。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司23-25年营业收入分别为23.50/31.98/43.43亿元，对应增速分别为1.90%/36.08%/35.83%，归母净利润分别为1.03/1.77/2.57亿元，对应增速-19.75%/72.29%/45.58%，EPS分别为0.39/0.68/0.98元/股，3年CAGR为26.42%。可比公司2024年平均PE为37.4倍，鉴于公司车载和FWA领域订单弹性较大，我们给予公司2024年PE为45倍，目标价30.60元，维持“增持”评级。
风险提示：全球物联网连接数增速不及预期，下游客户拓展落后于竞争对手，公司海外市场拓展受阻，市场规模测算未充分评估潜在变化

叉车电动化与全球化共促公司成长

安徽合力(600761)
经济复苏促使下游制造业景气度提升，叉车行业需求回暖：公司作为国内叉车制造龙头，推动产品电动化发展并拓展海外市场，业绩有望持续增长。
国外叉车品牌竞争格局稳定，国内行业集中度明显提升
国外叉车品牌竞争格局稳定，全球叉车龙头主要集中在日本、德国、美国等地区，以丰田、凯傲、永恒力等为代表，2022年丰田销量占全球销量比例约为15.78%；国内叉车市场发展迅速，得益于下游制造业与物流业的发展，2022年中国叉车销量为105万台，2016-2022年中国叉车销量占全球的比例从32.10%上升到52.25%。中国叉车行业以安徽合力及其他行业龙头为代表，行业CR2从2016年的33.59%上升至2022年的46.88%，国内龙头持续扩张，行业集中度持续提升。
电动化趋势突显叉车成长属性，公司积极拓展产品线
2016-2022年全国电叉销量占比从38.24%升至64.39%，国家鼓励叉车行业绿色、智能化发展，电叉的使用成本低，以3吨叉车为例，每年比内燃节省约3.3万元，在政策支持和经济优势下，我们预计23-25年全国电叉占比将分别达到66.29%/68.52%/70.75%。公司积极投资扩产，已投入研发G2、H4、AGV系列叉车及车管系统等产品，并向叉车租赁等后市场服务业务拓展，我们认为公司顺应行业发展趋势，有望获得业绩新增量。
公司持续拓展海内外业务，落实全球化布局
2022年公司销量在全国总销量占比为24.89%，市占率位于国内第一，同时公司积极拓展海外业务，目前已在北美、欧洲、东南亚、中东、欧亚设立五大海外中心，我们预计公司未来将继续建立新的海外市场来提升市占率。20-22年公司出口量从3.7万台增至7.8万台，CAGR为44.16%，2022年公司海外销量占公司总销量比例达到29.83%，海外收入和占比分别为46.32亿元/29.79%，我们预计23-25年海外营收有望达到59.07/77.93/104.12亿元，占总营收比分别为33.27%/38.22%/44.23%。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司23-25年的收入分别为177.54/203.86/235.42亿元，对应增速分别为13.27%/14.83%/15.48%；归母净利润分别为11.11/13.58/16.57亿元，EPS分别为1.50/1.84/2.24元/股，3年CAGR为22.37%。DCF绝对估值法测得公司每股价值25.37元，考虑到公司电动、智能以及全球化的推进，可比公司2023年PE均值为12.66倍，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司对应2023年17倍PE，目标价25.51元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：外部经营环境的风险、汇率风险、成本费用上升的风险、行业价格竞争风险、行业空间测算风险、海外市场拓展不及预期风险。

控股参股火电盈利提升，新能源业务促多能发展

皖能电力(000543)
成本改善，中报业绩高增
2023年8月底，公司发布《2023年半年度报告》，公司实现营收122.36亿元,同比-2.42%，实现归母净利润5.85亿元，同比+74.58%，实现扣非归母净利润5.34亿元，同比+113.16%。营收下降主要系公司煤炭业务营收降低。受益煤价逐季下降，公司盈利能力逐季修复，公司Q1煤价约1100元/吨，Q2入炉标煤逐季下降，7月跌破1000元/吨，改善盈利能力，23H1公司发电行业毛利率7.9%，同比+1.7%。
含“火”量高，新机组投产+参股煤电联营收益稳增
截至2023年9月，公司控股火电装机14.07GW（在运9.53GW，在建4.54GW），权益控股装机7.94GW，其中除在建皖能合肥天然气项目其余均为煤电项目。在运参股火电权益装机7.5GW，23H1公司完成投资收益5.46亿元，同比+39.6%，占利润总额70%，主要系参股火电贡献，其余来自3月份收购环保发电公司和抽蓄电站贡献。公司参股机组主要系国能神皖能源，具备丰富煤炭资源，保障长协煤履约率及低成本。
新能源并进，“十四五”期间目标4GW
公司立足安徽+新疆积极拓展新能源业务，钱电二期项目配套800MW新能源指标，新疆建设火电有望获取新能源指标，公司目标“十四五”期间投产+在建+获取指标共4GW，目前已获取指标1.5GW，计划2023年开工1GW，并按“十四五”计划每年开工1GW，高装机目标驱动高增长。
现货市场推进，火电收益兑现
9月18日《电力现货市场基本运行规则（试行）》出台，电力现货市场加速建设，安徽3月份完成首次结算试运行，9月20日左右，安徽电力交易中心发布《安徽电力现货市场运营基本规则（结算试运行第2版）》,安徽省电力现货市场规则逐步完善，火电有望受益现货市场寻求发高价电机会，同时辅助服务+容量市场建设促进火电灵活性价值回收。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为286.93/314.33/329.59亿元，同比增速分别为18.2%/9.55%/4.85%，归母净利润分别为13.37/15.17/16.05亿元，同比增速分别为214.44%/13.44%/5.85%，EPS分别为0.59/0.67/0.71元/股，3年CAGR为55.73%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年12倍PE，目标价8.04元，维持“买入”评级。
风险提示：年度交易电价价格波动，煤价波动，现货市场进度不及预期

三季度业绩延续高增长，步入可持续快轨道

千禾味业(603027)
事件：
公司发布2023年前三季度业绩预增公告，预计2023前三季度实现归母净利润3.47亿元到3.84亿元，同增85%-105%，扣非归母净利润3.46到3.83亿元，同增90%-110%。
三季度业绩保持较快增速，线下零售数据强劲
根据业绩预告，单三季度归母净利润0.90亿元至1.28亿元，同增约31%至86%。根据马上赢线下零售数据，今年以来公司销售额保持高速增长，23Q1、23Q2、23M7、23M8分别同增55.56%、45.23%、54.31%、53.51%，市场开拓与产品竞争力提升形成正向循环，销售规模持续扩大。
顺势而为，全渠道战略升级
线下渠道：一是强化营销网络建设，加快渠道开发，横向拓展与纵向渗透并进；二是强化因地制宜的精准营销策略，根据不同市场、不同渠道的特性选品，投放适宜的营销资源。线上渠道：一是强化品牌推广引领消费心智；二是用好大数据，紧跟消费趋势，捕捉营销机会；三是持续优化产品结构和价格体系；四是积极尝试新型营销渠道、营销方式，增强网络营销的沉浸式体验感。特通渠道：强化研发和生产赋能，及时响应食品工业客户需求。
受益成本改善和规模效应，盈利能力不断提升
报告期内，虽然公司为实现渠道下沉推出更多高性价比产品，但因包装材料采购价格同比下降，及产品运杂费率降低，毛利率仍有所提升。另一方面，虽渠道扩张前置费用投入较多，但整体销售规模扩大，销售费用投入产出比提高，净利率亦有提升。
盈利预测、估值与评级
预计公司2023-25年收入分别为31.04、38.73、48.10亿元，对应增速分别为27.40%、24.79%、24.18%，归母净利润分别为5.36、6.91、8.91亿元，对应增速分别为55.79%、28.94%、29.02%，三年CAGR为37.36%，EPS分别为0.52、0.67、0.87元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予23年45倍PE，目标价23.4元，维持买入评级。
风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

火电龙头盈利修复在即，电改推动价值重估

华能国际(600011)
盈利能力修复，电量电价同增
2023H1公司实现营业收入1260.32亿元，同比+7.84%，实现归母净利润63.08亿元，同比+309.67%，实现扣非归母净利润55.71亿元,同比+245.32%，受益成本改善+23年年度长协电价提升，实现量价齐升。电量方面，受经济复苏和5-6月份高温天气增加用电需求，23H1中国境内上网电量+7.43%，23Q2同比+17.24%。电价方面，受益23年度长协电价顶格成交，23H1公司中国境内上网电价均价为515.23元/MWh，同比+1.89%。成本方面，23H1公司入炉标煤除税价1137.76元/吨，同比-10.49%。
23H1海外业务发力，有望持续贡献收益
公司在新加坡大士能源持有1.88GW燃气，0.13GW燃煤机组，发电量市占率21.6%，同时在巴基斯坦也投资电力公司，23H1公司境外子公司中新电力实现营收161.4亿元（同比+10.9%），实现净利润23.9亿元（同比+287.6%），随着燃气价格稳定，电力形式趋紧，海外业务有望持续。
绿电转型助力成长，电改促进火电价值重估
截至2023H1，公司可控装机129.995GW，燃煤机组中超55%是60万千瓦以上大型机组，23H1新增装机4.051GW，其中清洁能源装机3.401GW，清洁能源装机占比提升至28.02%。
9月份《电力现货市场基本规则（试行）》出台，电改进程加速推进，现货市场体现电力时间价值，火电有望通过博弈高电价获取收益，同时辅助服务市场，火电作为调节能力较强电源有望获取调节性资源价值，同时火电基荷保供价值有望通过容量市场体现，火电价值迎来重估。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2585.25/2631.55/2690.64亿元，同比增速分别为4.78%/1.79%/2.25%，归母净利润分别为126.77/151.54/170.88亿元，同比增速分别为271.60%/19.55%/12.76%，EPS分别为0.81/0.97/1.09元/股，鉴于公司为火电龙头企业，绿电装机持续提升，参照可比公司估值，我们给予公司2024年10倍PE，目标价9.7元，维持“买入”评级。
风险提示：煤价波动风险，装机不及预期，电力现货市场推进缓慢

公司作为高股息绩优标的有望持续实现估值提升

江苏金租(600901)
事件：
公司近期市场表现优异，估值持续修复。年初至今，江苏金租、沪深300分别累计+27.03%、-4.06%，江苏金租实现超额收益31.08%。
权益市场整体波动背景下高股息标的投资性价比提升
2023年以来，我国经济整体处于弱复苏过程，整体复苏动能偏弱，叠加海外利率维持高位，导致我国权益市场整体波动较大。2023年初至今，上证指数、深证成指、沪深300以及科创板累计收益率分别为0.85%、-8.13%、-4.06%、-14.55%，年化波动率分别为11.27%、11.61%、14.18%、18.78%，权益市场整体表现呈现低收益高波动特征。相较之下，高股息股票由于具备相对稳定的股息收入，且业绩波动通常也相对更小，得到了市场资金的青睐，以股息龙头全收益指数（921373）为例，一方面，该指数2022年股息率达到5.73%；另一方面，该指数2023年年初至今累计涨幅为13.09%，年化波动率为13.77%。可以看到高股息股票今年的表现明显优于整体权益市场表现，投资性价比凸显。
江苏金租股息率处于高位，外资增持对股价构成支撑
近年来，江苏金租股息率稳步提升。2022年江苏金租股息率高达7.46%，与2021年基本持平，较2018年提升超3PCT。从A股来看，2022年江苏金租股息率在全体A股中排名67位，排名较2021年提升38名。若假定公司2023年股利支付率为近五年平均水平，按照2023年9月25日收盘价计算的公司2023年股息率为6.59%，依旧维持在较高水平。受益于江苏金租较高的股息率，外资也持续买入江苏金租。年内来看3/13-5/19、7/12-8/10、8/24-9/22期间陆股通分别累计净买入15010、3492、2807万元，期间江苏金租分别累计上涨19.78%、15.09%、7.00%。受益于外资的持续流入，截至2023年9月22日，陆股通持有江苏金租股份数量占自由流通股本的4.58%，较年初提升4.57PCT；持有市值占流通A股的1.63%，较年初提升1.63PCT，对公司股价构成了明显支撑。
公司基本面优异，转债强赎助推公司股价表现的同时补充了核心资本公司深耕租赁领域多年，当前已经形成“厂商+区域”双线并进的营销渠道，具备强大的业务开拓能力。截至23H1末，公司总资产达到1169.52亿元，较期初+7.30%。其中租赁资产余额为1138.31亿元，较期初+9.45%，增速高于整体扩表速度。强大业务开拓能力有望支撑公司提前实现2026-2027年资产规模达到1800亿左右的目标。受益于资产端的快速扩张，23H1公司实现营收24.12亿元，同比+12.35%；归母净利润13.18亿元，同比+11.45%，预计2023年公司营收与归母净利润均有望实现15%+的增速。此外，2022年公司制定“零售+科技”双领先战略后，江苏金租在科技方面成效显著，江苏金租智管万物平台可以实时监测租赁物的运作状态，帮助公司及时发现、处置风险，从而帮助公司有效控制零售业务下沉时期的风险。截至23H1末，公司融资租赁资产不良率与关注率分别为0.94%、3.06%，较一季度末分别+2BP、-34BP。强大的风控能力使得公司未来有能力下沉客群以对冲当前利率下行对公司业绩带来的负面影响。2023年8月11日，公司公告称苏租转债触发强赎条件，对江苏金租短期股价表现有所推动，尽管后续公司称1年内不强赎苏租转债，后续苏租转债转股有望补充公司核心资本，助力公司业务发展。
盈利预测、估值与评级
鉴于公司优异的基本面、强大业务能力与风控能力，公司2023-2025年营业收入分别为50.38、56.70、64.10亿元，同比增速分别为15.92%、12.56%、13.04%，3年CAGR为13.83%。归母净利润分别为27.97、32.00、36.25亿元，同比增速分别为15.98%、14.40%、13.31%，3年CAGR为14.56%。BVPS分别为4.23、4.69、5.20元/股。鉴于公司优异基本面与强大的发展潜力，我们给予公司2023年1.35倍PB，目标价5.71元，维持为“买入”评级。
风险提示：不良率上升，资金错配导致流动性风险，市场竞争加剧

氨基酸盈利持续上行，回购、高分红回报股东

梅花生物(600873)
事件：豆粕价格上涨，至8月末向上突破5000元/吨，随后高位震荡。同时，味精及苏、赖氨酸价格均持续走高，公司主营产品盈利能力迅速修复。
豆粕价格高涨，苏、赖氨酸盈利能力持续上行
美国是大豆主产区，我国大豆进口依存度逾80%，人民币汇率贬值及美豆产区干旱减产推升国内豆粕价格上行。豆粕从6月初的3800元/吨持续上涨至9月当前4741元/吨，期间一度涨至5043元/吨。在豆粕减量替代的背景下，苏、赖氨酸作为豆粕蛋白的补充替代品价格持续上涨。苏氨酸价格从8月中旬开始明显上涨，从当时11.0元/公斤上涨至9月当前的12.25元/公斤，与此同时，公司新增25万吨苏氨酸产能7月份如期投放，苏氨酸产品有望迎量价齐升。赖氨酸98%和赖氨酸70%价格亦持续上涨，分别从6月初的8.65和5.35元/公斤上涨至9月当前的11.0和6.7元/公斤。四季度即将进入氨基酸需求旺季，价格有望继续上行。从价差来看，氨基酸由玉米发酵制得，玉米价格涨幅远小于豆粕和氨基酸，苏、赖氨酸及谷氨酸的价差快速拉大，盈利能力显著提升。
味精价格持续上涨，现金牛业务持续发力
味精市场格局有序而集中，CR3接近90%，因而价格具有一定弹性。近月，受玉米价格小幅上涨支撑及国内食饮消费的快速复苏，味精价格随需求走强。味精价格已从7月上旬的8625元/吨，持续修复至9月当前的9538元/吨，价差亦有明显提升。从市场端来看，预制菜等食品工业化趋势持续拉动味精需求增长，味精板块有望作为公司现金牛业务持续发力。
高分红、持续回购，布局合成生物学
公司上市以来累计分红率55%，近三年平均分红率43%。同时，公司积极回购股份注销股本，23年4月公司启动首次非股权激励股份回购，金额8至10亿元，目标最大化股东投资回报。此外，梅花还布局了合成生物学，公司在菌种的工程放大上有显著优势，并在部分技术储备上达领先水平，有望在合成生物学领域打开成长空间。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-25年营收分别为279/309/324亿元，同比增速分别为0%/11%/5%，归母净利润分别为36/46/50亿元，同比增速分别为-19%/28%/9%，EPS分别为1.2/1.6/1.7元/股，3年CAGR为4%。鉴于公司主业集中度较高且景气改善，并深耕合成生物学打开成长空间，我们维持公司目标价15.52元对应24年PE为10倍，维持“买入”评级。
风险提示：苏/赖氨酸、玉米/煤炭价格大幅波动，潜在竞争者的进入，合成生物学领域进展不及预期

海外市场扩张及臂式产品放量驱动公司成长

浙江鼎力(603338)
投资要点：
公司为高空作业平台龙头企业，出口产品已通过多项严苛的国际认证并销往全球80多个国家和地区，海外市场稳健增长；公司持续推动电动化差异化布局，并增加臂式产能，新增臂式产能有望为公司带来业绩增量。
高空作业车海外需求稳定增长，国内需求持续放量
我们预测2023-2025年美国及欧洲高空作业平台租赁市场需求合计为120/126/133万台，分别同比增长6.12%/5.05%/5.30%；2022年全球高空作业平台市场规模约为143.62亿美元，高空作业车海外市场相对成熟，需求有望保持稳定增长。我们预测2023-2025年中国高空作业平台保有量将分别为63/77/93万台，分别同比增长25%/23%/20%；2022年中国高空作业平台市场规模约为41.36亿美元，高空作业车在国内快速发展，国内需求有望持续放量。
臂式产品渗透率不断提升，电动化产品或提升公司盈利能力
公司臂式、剪叉式、桅柱式及差异化等全品类产品型谱已全面完善，同时公司“年产4000台大型智能高位高空平台项目”预计将于2024年落地，该项目将更好提升公司技术水平及臂式产能规模。公司在2016年开始布局电动新产品矩阵，于业内率先实现全系列产品电动化，2022年公司所有电动款产品销量占比达95.44%，电动化产品有望提升公司盈利能力。
公司海内外渠道双线布局拓展，持续提升国内外竞争力
我们测算2022年公司在全球高空作业平台市场占有率约为6.07%，2022年公司的海外收入占比高达62.22%，公司产品具有故障率低、残值率高和流通性强等优势，我们认为公司积极拓展海外渠道，海外收入占比有望持续提升。我们测算公司在中国高空作业平台市场占有率约为21.07%，公司采用家族模块化的设计，有望通过差异化布局提升国内竞争力。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司23-25年营业收入分别为61.49/71.11/82.45亿元，同比增速分别为12.92%/15.66%/15.94%；归母净利润分别为15.34/17.90/20.56亿元，同比增速分别为22.03%/16.66%/14.86%，EPS分别为3.03/3.53/4.06元/股，3年CAGR为17.81%。绝对估值法测得公司每股价值为66.27元，可比公司23年平均估值25.22倍，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年22倍PE，目标价66.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料等价格波动风险、国际贸易风险、募投项目未达预期的风险、行业空间测算偏差风险

发布年度第二期股票激励计划，核心品类与渠道高增

盐津铺子(002847)
事件：
9月19日，公司发布以集中竞价交易方式回购公司股份公告与2023年第二期限制性股票激励计划（草案），拟以37.89元/股向31名激励对象授予140万股（占股本总数0.71%）限制性股票。
拟向31名激励对象授予140万股限制性股票，折价51.45%，考核目标与第一期股权激励一致
本次限制性股票授予价格37.89元/股，为前收盘价73.64元/股的51.45%。公司拟向副总经理张磊、董事会秘书张杨、核心技术（业务）人员29人等共31人授予限制性股票合计140万股，占公司股本总数0.71%。对应考核目标与2023年第（第一期）限制性股票激励计划一致，即相比2022年，2023/2024/2025年营业收入增长率分别不低于25%/56%/95%，且净利润增长率分别不低于50%/95%/154%，对应的2022-2025年营业收入、净利润复合增长率分别为25%/36%。公告称激励有助于进一步完善公司治理结构，建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动高级管理人员、核心技术（业务）人员的积极性。
渠道为王、产品领先、体系护航，核心品类与渠道增速高
零食连锁渠道蓬勃发展的背景下公司率先合作，季度销售环比快速增长，2023年上半年销售占比达约17%。同时，公司电商渠道亦增长较快，2023年上半年同比增长155%、销售占比约20%，其中鹌鹑蛋、鱼豆腐、零食礼包等多个品类取得领先优势，以鹌鹑蛋为主的蛋类零食品类上半年营业收入同比增长582.38%，且当前仍有多个大单品储备，未来或以2-3月周期主推1个核心新品。
盈利预测、估值与评级
我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为39.15/49.90/61.78亿元，同比增长35.29%/27.47%/23.80%，对应三年CAGR为28.77%，归母净利润分别为5.06/6.53/8.26亿元，同比增长67.75%/29.07%/26.54%，对应三年CAGR为39.93%，EPS分别为2.58/3.33/4.21元。鉴于强组织力下的供应链体系赋予公司总成本优势与快速适应渠道变革的能力，产品与渠道双轮驱动的战略有望推动公司进一步快速扩张，参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价99.9元，维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险

股权激励目标明确，彰显公司发展信心

亚辉龙(688575)
事件：
9月14日，公司发布2023年限制性股票激励计划，公司拟向激励对象授予198.30万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.35%，授予价格为9.10元/股，激励对象总人数共计60人，包括高级管理人员及核心骨干员工。
明确股权激励目标彰显公司未来发展信心
本激励计划的考核年度为2023-2024年两个会计年度，每年考核一次。在业绩层面，公司需考核非新冠自产产品和自产化学发光业务营收两个指标，2023-2024年公司非新冠自产产品营收的目标值为12.21/16.48亿元（同比+35.00%/+82.25%，考核权重40%），自产化学发光业务营收的目标值为10.90/14.72亿元（同比+40.00%/+89.00%，考核权重30%）。在仪器装机层面，公司需考核化学发光免疫仪新增装机量，2023-2024年公司国内化学发光免疫仪新增装机（考核权重20%）的目标值为1400/1500台，海外化学发光免疫仪新增装机（考核权重10%）的目标值为1000/1200台。我们认为业绩考核目标明确，彰显公司对于业绩长期增长的信心。
非新冠业务快速发展，新增装机试剂放量在即
公司为国内极少能够完整覆盖自身免疫检测领域的化学发光企业。2023H1实现营收10.75亿元（yoy-54.00%），其中非新冠业务表现亮眼，营收7.28亿元（yoy+40.60%），随着院内常规诊疗复苏，公司加快装机入院步伐，2023H1化学发光仪新增装机量为1290台（yoy+46%），未来有望带动试剂放量，提高设备单产。同时公司不断加大研发投入，推出自研生化仪IBD900等新品和提高上游原材料自产率，有望加速增长。
盈利预测、估值与评级
基于新冠抗原产品基数问题，我们预计公司2023-25年收入分别为19.62/21.70/25.55亿元，对应增速分别为-50.72%/10.61%/17.73%，净利润分别为3.56/5.00/6.79亿元，对应增速-64.85%/40.39%/35.86%，EPS分别为0.63/0.88/1.19元/股，对应PE为29/21/15X。鉴于公司化学发光仪器装机表现亮眼，未来随着常规诊疗量恢复和特色项目入院，有望带动试剂放量参考可比公司估值，我们给予公司24年30.9倍PE，对应目标价27.2元，维持“买入”评级。
风险提示：国内区域集采风险、新冠抗原试剂营收不可持续风险、海外市场推广风险。

产品持续放量，渠道加速渗透

百润股份(002568)
投资要点：
随着居民可支配收入提升、她经济发展及宅家自饮场景流行，我国预调鸡尾酒市场规范化、健康化发展，行业成长空间充足。 百润股份作为国内龙头，消费复苏中基本面修复强劲， 业绩增长可期。
缘起香料， 功于预调酒
百润股份缘起香精香料业务， 2015年完成巴克斯酒业的资产重组并入预调鸡尾酒业务。 2022年预调鸡尾酒收入占比高达87%， 在售产品包括了RIO微醺系列、清爽系列、强爽系列等。
行业集中度高， 但成长空间较大
我国预调鸡尾酒市场规模稳步增长， 由2007年的8亿增至2021年的72亿元， CAGR达17%。 经过2015-2018年洗牌，行业向规范化、健康化发展。 其中百润股份市占率接近九成，龙头地位稳固。 2020年我国鸡尾酒人均消费为0.1L，同期日本/美国分别为13/6L， 我们认为中国市场未来空间较大。
产品持续放量，渠道加速渗透
RIO“ 358”品牌矩阵完备， 精准覆盖不同的消费人群， 随着微醺恢复、清爽推广、强爽放量，我们预计公司主业有望维持双位高增。 烈酒业务处培育期， 公司前瞻性的产能布局有望享先发优势， 厚积薄发抢占国内蓝海市场。同时， 公司享线上渠道发展的红利， 数字零售渠道营收占比由 2020 年的19.9%提升至 2022 年的 21.3%。 线下端加速渠道下沉， 经销商数量由 2019的 1153 家增至 23H1 的 2399 家， 23H1 线下渠道营收同比增速高达 84%。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 36.51/46.83/57.25 亿元，同比增速分别为+40.79%/28.25%/22.25%，归母净利润分别为 9.12/11.97/15.18亿元，同比增速分别为+74.88%/31.31%/26.82%，三年 CAGR 为 42.77%， EPS分别为 0.87/1.14/1.45 元/股。 DCF 绝对估值法测得公司每股价值为 43.02元，可比公司 2023 年平均 PE34.01 倍，鉴于公司强爽、清爽等新品有望持续放量， 烈酒业务先发优势较强，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 2023 年 50 倍 PE，目标价 43.43 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 竞争加剧、 原材料价格波动、 大单品销售不达预期的风险

产寿保费延续向好趋势

中国人保(601319)
事件：公司发布8月保费收入公告，8月当月公司子公司人保财险、人保寿险、人保健康分别实现保费收入349.2亿元、39.8亿元、17.4亿元，同比分别+7.8%、+70.7%、+2.6%，财险增速边际回暖、人身险业务相对稳健，全年来看公司有望实现规模的稳健增长，叠加精细化管理红利不断释放下公司的承保盈利能力将继续领先同业。
8月财险保费增速环比改善，全年保费实现大个位数增长无忧
8月当月公司财险业务实现原保险保费收入349.18亿元，同比增长7.8%，其中车险增速为+5.7%，非车险增速为+12.0%，车险及非车险增速边际均显著改善带动公司整体保费增速回暖，其中非车险是主要原因。具体来看，非车险方面：（1）意健险主要受益于公司积极推动个人健康险销售以及惠民保等普惠型健康险需求向好带动商业健康险增长较快、以及政策性健康险受项目招标的季节性影响实现较好增长所致，8月意健险增速环比由负转正（7/8月分别为-16.4%/+28.3%）；（2）责任险的阶段性集中退保现象消除带动单月保费显著回暖（7/8月分别为-70.7%/持平）；（3）信用保证保险由于公司加强对业务品质把控、持续压缩高亏险种规模进而导致单月保费增速承压（7/8月分别为+20.7%/-20.0%）；（4）货运险受益于进出口贸易有序恢复带动保费增速继续改善（7/8月分别为+8.5%/+17.9%）。整体来看，在非车险保费增速回暖下公司整体保费增速恢复至较好增长水平。展望后续，随着我国经济持续复苏，公司全年的保费增速有望延续向好，实现大个位数的增长水平基本无忧。从COR来看，苏拉和海葵台风等自然灾害对广东及福建等地造成了一定的损失、但整体影响低于杜苏芮台风，预计在公司持续加强风险减量管理平台的建设、预提准备金充足等共同作用下，公司全年仍有望实现年初制定的“车险COR＜97%、非车险COR＜100%”的较高目标，我们持续看好公司财险扎实的基本面和卓越的盈利能力。
低基数背景下公司人身险业务表现相对稳健
对于寿险业务，8月当月公司寿险业务同比增长70.7%，主要是由于22年8月由于部分寿险产品退保导致当月长险首年保费为负所致，从新单表现来看，公司8月当月的长险首年期交保费同比下滑22.4%，预计主要是由于产品切换导致的且行业趋势一致。对于健康险业务，8月当月公司健康险业务同比增长2.6%，从新单表现来看，健康险的长险首年期交保费同比下滑30.5%，和寿险业务走势趋同。整体来看，公司的人身险业务在低基数背景下表现相对稳健，全年来看在1-7月的高增数据支撑下公司人身险业务的NBV仍有望实现较好增长水平。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为304.54/344.37/400.62亿元，对应增速分别为24.8%/13.1%/16.3%。鉴于公司财险板块承保端的优异表现、人身险业务负债端的持续复苏，我们给予公司财险板块1.5倍PB,给予公司寿险板块0.6倍PEV(参考可比公司中国平安0.6倍)，合计给予公司2023年1.34倍PB，目标价7.6元，维持“买入”评级。
风险提示：财险竞争加剧、自然灾害加剧、寿险复苏不及预期。

骨科中药贴膏剂龙头，盈利能力稳步提升

羚锐制药(600285)
投资要点：
骨科中药贴膏剂龙头企业
公司拥有百余种产品，聚焦骨科、心脑血管等中医药治疗优势领域，核心产品为通络祛痛膏、两只老虎系列等骨科中药贴膏剂，2022年公司贴膏剂国内市占率15%，排名第二，呈现逐年提升趋势。公司业绩稳健增长，2018-2022年收入CAGR10%，归母净利润CAGR18%。自2018年公司开启第二轮营销改革后，营销资源进行整合，净利率从2018年12%提升至2023H119%，未来随着公司实施智能化等举措，盈利能力有望持续提升。
多因素驱动骨科贴膏剂行业增长
2021年国内骨科中成药贴膏剂市场约144亿元，2016-2021年CAGR为7.1%。我国骨科患者基数大，其中骨关节炎患者人数约1.8亿人，颈椎病患者约1.5亿人，发病率随着年龄增长而提升，未来老龄化加剧，骨科患者人数或将持续扩容。随着患者人数以及骨科医疗机构和医疗人员增加，骨科诊疗人次有所增长，2016-2021年CAGR达6.4%。叠加政策支持下，中药渗透率呈现逐年提升趋势，未来中成药贴膏剂行业有望持续增长。
骨科贴膏稳定增长，二线品种快速放量
公司骨科贴膏剂通络祛痛膏2022年销售额达10亿元量级，2017-2021年销量CAGR13%，稳定增长；两只老虎销量超10亿贴，其中袋装具备提价空间，有望实现量价提升。在老龄化背景下，预计公司骨科贴膏剂保持稳定增长。其余二线产品，独家品种培元通脑胶囊随着临床证据完善，有望恢复增长；参芪降糖胶囊、皮肤科软膏剂、小羚羊儿科产品、芬太尼透皮贴剂预计销售收入达20%以上增长，有望成为公司第二成长曲线。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营收分别为34.22/39.09/44.99亿元，同比增速分别为13.98%/14.25%/15.09%，归母净利润分别为5.50/6.51/7.70亿元，同比增速分别为18.27%/18.34%/18.23%，EPS分别为0.97/1.15/1.36元/股，3年CAGR为18.28%。绝对估值法测得公司每股价值为20.52元，可比公司2023年平均PE22倍，鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年20倍PE，目标价19.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：毛利率下滑或波动的风险、产品质量问题风险、研发不及预期的风险、销售不及预期的风险

产品渠道双轮驱动，未来增长可期

盐津铺子(002847)
投资要点：
强组织力下的供应链体系赋予公司总成本优势与快速适应渠道变革的能力。产品与渠道双轮驱动的战略下，“高品质+高性价比”的产品力、多品类大单品带来的品牌力有望推动公司全渠道进一步快速扩张。
多产品与全渠道带动快速扩张
公司专注七大零食品类的生产与销售，2023年上半年辣卤零食销售额占比40%、新增核心品类蛋类零食同比增速超500%。产品与渠道双轮驱动战略转型成果初显，2022年电商、零食量贩等渠道增长显著，2023年上半年收入18.94亿元，同比增长56.54%，归母净利润2.46亿元，同比增长90.69%。
零食行业渠道变革与市场下沉共振
2022年我国人均零食消费量价与全球市场比较均有接近1倍的差距，国内企业较有优势的中式零食增速预期更高而集中度更低。我们测算今年以来下沉市场恢复优于市场整体，体现在2023Q1以农民工行业分布占比进行加权计算得到的GDP增速5.32%，高于整体增速（4.5%），而适应下沉市场的零食量贩业态等业态也在今年延续高增，推动零食行业渠道结构变革，带动中式小零食持续高增，我们测算至2027年全国量贩门店或接近8万家。
公司核心竞争力：产品与渠道共驱增长
强组织力带动强经营能力，支撑战略落地。产品端：多品牌+核心大单品战略，聚焦七大品类打造规模优势，全产业链布局+95%自产保障品质，多品类克均价格低于同行。渠道端：发力经销并迅速反应开拓新渠道，全渠道增速快且费用结构优化。22年转型成果显现，经销及其他渠道、电商渠道分别同增41.81%/201.38%，19-22年CAGR分别为36.26%/81.3%，23年5月零食量贩、线上渠道月销已分别超过7000万、8000万。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为39.15/49.90/61.78亿元，同比增长35.29%/27.47%/23.80%，对应三年CAGR为28.77%，归母净利润分别为5.06/6.53/8.26亿元，同比增长67.75%/29.07%/26.54%，对应三年CAGR为39.93%，EPS分别为2.58/3.33/4.21元。FCFF绝对估值法测得公司每股价值99.10元，可比公司2024年平均PE17.18倍，鉴于公司强组织力支撑快速增长、渠道与产品双轮驱动的战略效果已初现，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年30倍PE，目标价99.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险

Mini LED背光和车载显示等多因素驱动高成长

芯瑞达(002983)
投资要点：
受益于MiniLED背光在电视、车载显示等领域渗透率提升趋势，公司的电视MiniLED背光业务成长迅速，并凭借MiniLED技术优势和安徽本土优势，公司积极拓展车载显示业务，有望成为新的业绩增长点。此外，公司的显示终端业务较快增长。
公司目前业务以电视背光和显示终端为主
公司成立于2012年，位于安徽合肥，是安徽省专精特新中小企业。公司主营业务包括电视背光、显示终端等，并在积极拓展车载显示业务。公司业绩实现了较快增长，2023年上半年公司营收6.3亿元，同比增长45%，归母净利润0.87亿，同比增长58%。
MiniLED背光有望在电视机和车载显示领域快速成长
电视机有望迎来从普通背光向MiniLED背光升级的趋势，2022年MiniLED背光电视渗透率仅1.5%，预期随着价格下降，渗透率有望持续快速提升。车载显示受益于汽车大屏化和多屏化趋势，市场规模较快增长，MiniLED是车载显示升级路线之一。MiniLED背光的价格较普通背光明显提升，其市场规模有望持续快速成长。
公司MiniLED业务快速成长，并拓展车载显示业务
公司在电视背光领域耕耘多年，与海信、创维等主要电视机厂商都建立了合作关系。公司抓住MiniLED背光升级趋势，在COB技术和规模制造上树立优势，2023年开始MiniLED背光业务有望放量增长。公司借助MiniLED背光技术优势和安徽本地汽车资源，积极拓展车载显示市场，有望成为新的业绩增长点。显示终端市场空间大，公司有较大增长空间。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营收分别为14.6亿、18.7亿、23.1亿元，同比增速分别为53%、28%和24%；归母净利润分别为2.0亿、2.6亿、3.4亿元，同比增速分别为84%、34%、32%；EPS分别为1.05元、1.40元、1.85元，3年CAGR为48%。绝对估值法测算的目标股价为31.38元。可比公司2023年平均PE为25倍，鉴于公司MiniLED背光占比较高，业绩增长弹性大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年30倍PE，目标价31.49元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观需求不及预期；行业竞争加剧风险；液晶面板价格上涨导致利润率下滑风险；新产品拓展不及预期；

核心业务解读之二：快运大件业务成长性有多高？

顺丰控股(002352)
投资要点：
快运大件业务为公司多元业务重要组成部分，“双品牌”经营，连续4年行业第一，具有极强差异化竞争优势。同时，万亿零担市场的行业集中度提升和运价回升的格局红利初显。看好公司α和β共振，打开成长空间。
“双品牌”经营，连续4年行业第一，22年实现扭亏为盈
公司快运大件业务属于零担运输行业，已形成顺丰快运聚焦中高端，顺心捷达覆盖低线市场的双品牌运营模式。2022年实现对外收入313.5亿元，连续4年行业收入第一，同时扭亏为盈，实现分部净利润0.3亿元。
万亿零担市场呈现出集中度提升与行业运价回升的格局红利
零担运输行业2020年市场规模达1.5万亿元。随着电商大件品类渗透率提升、产地货物上行以及先进制造行业供应链升级，对于高效、精准的零担运输需求将不断增加，预测到2025年，市场规模达到2万亿。当前行业集中度较低，2022年中国零担前10强总收入突破千亿，CR10为5.9%。预计到2025年，CR10将提高到10%；2030年，CR10将提高到34.4%，即对应5-6倍的提升空间。同时，2018-2022年，零担轻货与重货价格指数分别从97.52、98.19提高到102.03、102.23，行业运价逐渐回升。
公司贯彻差异化竞争策略，收入溢价，降本增效，成长空间大
收入端，贯彻差异化竞争策略，顺丰快运定位中高端，单吨收入高于行业平均70%以上；“双品牌”协同，完善产品矩阵，具备差异化竞争优势。成本端，多网融通，科技赋能，降本增效，盈利有望超预期。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80亿元，同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%；归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR为34.05%，EPS分别为1.72/2.52/3.04元，对应PE分别为25/17/14倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均PE17.22倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：经济增速低于预期；多网融通效果不及预期；油价大幅上涨超预期；跨市选取可比公司风险

高端趋势明确，升级提效可期

青岛啤酒(600600)
投资要点：
青岛啤酒作为国内老牌啤酒企业，产品及品牌力恒强。公司高端化逻辑持续演绎，升级提效措施有望进一步提振盈利水平，中长期成长势能向上。
歧路不改凌云志，破浪前行踏万里
1993年青岛啤酒注册成立，于港交所和上交所上市，通过破产收购、兼并重组、合资建厂等方式实现全国布局，目前已跻身国际知名品牌行列。
高端改革显成效，结构升级在路上
我国啤酒行业呈现“量稳价升，区域割据”的寡头格局，2020年后行业CR5稳定在90%以上，规模增长主要靠价格提升拉动。2020年行业中高档产品占比达32.08%，较2015年提升9.75pct，高端化趋势显著。
产品高端升级，渠道立体布局
青啤坚持“青岛+崂山"双品牌战略，“一体两翼”产品布局下，新特产品不断丰富中高端矩阵，超高端产品成功站位百元以上价格带，主品牌营收有望维持高个位数增长。公司高端化逻辑持续演绎，1Q23中高端以上产品实现销量98.4万千升，同比增长11.55%，吨价由2019年的3476元提升至2022年的3985元，CAGR达4.77%。
公司渠道服务与执行力恒强，线下渠道坚持“大客户+微观运营”模式，致力于优化结构、提升效能，单位经销商年销量由2018年的516吨提升至2022年的683吨，同时线上渠道的销售量及销售额均领先于行业。“巩固基地，提振沿海，提速沿黄，解放沿江”战略下，非基地市场提速明显。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营收分别为348.91/374.48/397.41亿元，同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%，归母净利润分别为44.56/52.88/60.73亿元，同比增速分别为+20.10%/18.67%/14.85%，EPS分别为3.27/3.88/4.45元/股，3年CAGR为17.84%。DCF绝对估值法测得公司每股价值120.13元，EV/EBITDA相对估值得到目标价为119.94元，鉴于公司高端化、国际化战略不断深化，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价120.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。

核心业务解读之一：快递业务增长空间有多大？

顺丰控股(002352)
投资要点：
顺丰的快递业务是公司的“压舱石”，前期重资产投入和直营制运营模式打造深厚的护城河壁垒，时效件业务和经济件业务在量和价方面均具有较大潜力，增长空间可期。
主打中高端时效快递，产品体系丰富
公司的快递业务主要分为时效快递和经济快递两大类。截至2022年底，顺丰快递规模市占率达到10.1%，在中高端快递市场占据稳固的一席之地。伴随产品升级和战略方向调整，经济快递产品主要为直营制下的电商标快。
时效件市场进入壁垒高，品牌客户粘性强
时效件业务背后的重资本开支决定了行业进入壁垒较高，入场参与者数量有限，以服务质量和经营品质形成良好的品牌形象后易形成较强的用户粘性。公司拥有国内最大的全货机机队规模，截至2022年末，公司运营管理97架全货机，枢纽级中转场39座，末端配送车辆超9.7万辆。
公司快递业务未来主要增长点
时效快递：量价齐升。时效件业务的增长驱动力主要源自个人物品/工商文件流转、中高端消费和生产流通环节的高效响应需求，以及形成稳定的服务口碑后所带来的品牌溢价。我们预计3-5年内文件类/工业类/消费类件量增速分别约为5%、5%-8%、15%。经济快递：服务取胜。我国线上电商平台消费韧性犹在，通过保持优质的履约能力和内部精细化管理，公司仍有优势在电商件领域持续提升业务规模，我们预计3-5年内经济快递件量增速为8%-10%。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80亿元，同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%；归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR为34.05%，EPS分别为1.72/2.52/3.04元，对应PE分别为26/18/15倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均PE16.75倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：经济增速低于预期；快递行业价格竞争超预期；多网融通效果不及预期。

公司发布机器人核心部件新品，助力机器人行业发展

伟创电气(688698)
事件：
公司于2023年9月3日发布一系列机器人核心部件产品，包括直流无刷空心杯电机、无框电机、伺服一体轮、轴关节模组，可广泛应用于人形机器人、协作机器人、移动机器人和服务机器人等领域。
公司发布空心杯电机和无框力矩电机，布局高景气赛道
公司发布ECH13系列直流无刷空心杯电机，电机直径为13mm、空载转速为85000rpm、最大输出功率为58W、最大额定转矩为7mNm,效率可达90%，机械时间常数达1.52ms,可广泛应用于人形机器和精密医疗器械。公司发布FO1系列无框电机，峰值转矩为8.7Nm、峰值转速为4500rpm、定子外径和内径分别为85mm/50mm，额定转速覆盖1500-3000rpm,可广泛应用于人形机器人、机械狗、协作机器人等领域。我们认为公司空心杯电机和无框力矩电机产品性能处于行业中上游水平，有望受益于人形机器人等智能机器人行业的高速发展。
公司发布伺服一体轮和轴关节模组，降低客户供应链和研发成本
公司将多种核心零部件高度集成，研发伺服一体轮和轴关节模组，分别应用于各类移动式机器人和各类机器人的轴关节部位。其中RB100系列伺服一体轮峰值扭矩为70Nm,采用斜齿减速机，可兼容40/50/60mm轮宽，且单轮载重可达250kg，高于市场规格25%以上。RB200系列轴关节模组将驱动器、中空编码器、无框电机、减速机、传感器等多种技术高度融合设计，额定功率为100-1500w、额定转速为17-30rpm、额定扭矩为10-300Nm、峰值扭矩为60-1250Nm，为机器人行业的发展提供有竞争力的解决方案。我们认为公司伺服一体轮和轴关节模组与非集成方案相比，将降低客户供应链、生产、装配、检测等成本，伺服一体轮有望受益于清洁机器人的快速发展，轴关节模组有望受益于人形机器人的高速发展。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年收入分别为13.02/18.42/26.01亿元，同比增速分别为43.76%/41.42%/41.19%，归母净利润分别为1.99/2.80/3.89亿元，同比增速分别为42.58%/40.55%/38.90%，EPS分别为1.10/1.55/2.15元/股，3年CAGR为40.67%。参考可比公司估值，海外市场快速发展，且新产品有望受益于智能机器人高景气赛道，参考同行业可比公司，给予公司对应2023年35倍PE，目标价38.50元，维持“买入”评级。
风险提示：人形机器人技术发展不及预期，移动式机器人发展不及预期。

全球物联网服务商龙头，股权激励推动业绩向上

移远通信(603236)
投资要点：
当前正处于物连接数高增阶段，公司作为全球物联网模组服务商龙头，通过打造以模组为根基的一体多翼组合体系，持续拓宽模组产品下游应用边界。
物联网模组全球龙头服务商
截至23H1，董事长兼总经理钱鹏鹏直接持有公司22.74%的股权，是公司实际控制人。截至2022年底，公司全球市场出货量占比为38.5%，远超行业第二7.5%的份额。
物联网行业快速发展，全球呈现“东升西落”格局
国内模组公司份额持续扩大，成为全球通信模组行业主要供应商。据Counterpoint统计，2017年全球蜂窝物联网模组市场前五大公司中，海外公司占比达42%以上，国内公司仅23%；2022年底，移远通信出货量占比达38.5%，国内公司占比达60.8%，海外公司出货量占比为13.6%，国内模组厂商市场份额有望进一步扩大。
公司夯实模组业务，积极拓展ODM、天线和物联平台业务
公司的主要产品包括蜂窝模组、WiFi&BT模组和GNSS系列模组，在模组的基础之上，公司积极拓展天线和物联网平台等业务，形成以模组为根基的一体多翼产品布局。公司模组业务下游行业覆盖较广，涉及智能表计、FWA、车载和POS等领域。其中，车载领域已经为全球四十多家知名主流整车厂提供服务，智能表计领域深入合作华立科技、新联电子和友讯达等公司。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年收入分别为145.15/166.92/200.30亿元，对应增速分别为2.00%/15.00%/20.00%，归母净利润分别为4.08/6.93/10.40亿元，对应增速分别为-34.49%/69.96%/49.99%，EPS分别为1.54/2.62/3.93元，3年CAGR为18.64%。FCFF绝对估值法测得公司每股价值79.12元，可比公司2024年平均PE为20.5倍，鉴于公司作为蜂窝物联网通信模组龙头企业，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年30倍PE，目标价78.6元，维持“买入”评级。
风险提示：全球物联网连接数增速不及预期，公司海外市场拓展受阻，公司研发产出不及预期，应收账款回收风险

门店数量快速增加，业务收入持续稳健

老百姓(603883)
事件：
8月30日，公司发布23年中报，23年H1实现营收108.11亿元，归母净利润5.13亿元，yoy+12.43%，扣非归母净利润4.91亿元，yoy+16.79%。其中23年Q2实现营收53.70亿元，yoy+10.72%，实现归母净利润2.22亿元，yoy+3.36%。
加盟业务快速增长，毛利短期维持稳定
分业务来看，23年H1医药零售业务实现88.97亿元，yoy+17.31%，加盟、联盟及分销业务实现18.10亿元，yoy+36.05%，其他业务实现营收1.03亿元，yoy+35.88%。分品类来看，23年H1中西成药实现营收83.77亿元，yoy+17.01%，中药实现营收7.74亿元，yoy+39.66%，非药品实现营收16.60亿元，yoy+29.94%。其中中西成药、中药的毛利率同比下降了0.35pct、0.93pct。整体毛利率为32.72%，yoy+0.01pct。毛利率保持稳定，长期来看处方药外流导致处方药占比提升、加盟业务占比提升，公司毛利率将会持续下降，但短期来看，非药品占比提升和统采占比提升，将有力稳定毛利率。
门店数量快速增加，专业门店承接处方外流
截至报告期末，公司总门店数量达到12291家，其中自营8524家，加盟3767家。23H1净增门店1723家，其中自营新增963家、加盟新增760家，与22年同比相比，自营门店新增yoy-20%，加盟门店新增yoy+25%，加盟门店数量快速增加。2023年上半年新增“门诊慢特病”定点资格门店154家，达到1,207家；新增具有双通道资格的门店35家，达到262家；新增DTP门店4家，达到166家。公司直营门店中医保门店占比90.59%，为承接处方外流做好准备。
盈利预测、估值与评级
考虑到加盟步伐和疫情进程，我们上调公司2023-2025年营业收入分别为242/292/351亿元（原值为23-24年234/275亿元），同比增速分别为20.2%/20.2%/20.4%，归母净利润分别为9.5/11.59/14.21亿元，同比增速分别为21.04%/22.03%/22.59%，EPS分别为1.62/1.98/2.43元/股，3年CAGR为22.31%。鉴于公司门店拓展速度较快，医保门店占比较高，参照可比公司估值，我们给予公司2023年20倍PE，目标价32.47元，上调为“买入”评级。
风险提示：扩张不及预期的风险、政策不确定的风险、行业竞争加剧的风险

业绩增长稳健，门店数量快速增加

大参林(603233)
事件：
8月30日，公司发布23年半年报。23年H1实现营收119.92亿元，yoy+23.37%，归母净利润9.17亿元，yoy+28.46%，扣非归母净利润8.98亿元，yoy+27.48%。其中23年Q2实现营收60.45亿元，yoy+19.85%，归母净利润4.21亿元，yoy+27.49%。
门店数量快速增加，稳步布局全国市场
截至报告期末，公司共有11989家（含加盟店3087家），其中新增自建门店610家，加盟门店1080家，并购门店362家，闭店108家，新进了山西省、安徽省和新疆自治区。相较于22年同期，自建、收购、加盟净增门店同比增加214.43%、110.47%、144.90%。自建+加盟助力公司门店数量快速增加，公司连锁药店已覆盖全国19个省级市场，布局全国市场。
加盟及经销业务快速增长，非药品占比提升
分业务来看，23年H1公司零售业务实现营收102亿元，yoy+16.46%，加盟及分销业务实现14.74亿元，yoy+124.70%。同时零售业务毛利率为39.39%，yoy-0.5pct，加盟及分销业务毛利率为11.67%，yoy+2.55pct。分产品来看，23年H1公司中西成药实现营收86.24亿元，yoy+23.92%，中参药材实现13.94亿元，yoy+19.81%，非药品实现营收16.82亿元,yoy+28.08%。毛利率同比分别增加-2.22pct、+1.29pct、-2.84pct。公司整体毛利率为35.9%，yoy-1.85pct。加盟业务快速推动，助力公司规模加速提升。但加盟业务占比提升、药品品类结构调整影响了毛利率。
盈利预测、估值与评级
由于加盟业务加速和疫情节奏，我们上调公司2023-2025年营业收入分别为264/328/403亿元（原值为23-24年252/314亿元），同比增速分别为24%/24%/23%，归母净利润分别为13.3/16.7/20.5亿元，同比增速分别为28.2%/25.6%/22.7%，EPS分别为1.17/1.46/1.80元/股，3年CAGR为24.12%。鉴于公司门店数量增速较快，中参药材销售占比高，参照可比公司估值，我们给予公司2023年25倍PE，目标价29.15元，维持“增持”评级。
风险提示：扩张不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、政策不确定的风险

营收增速稳健，门店布局下沉

益丰药房(603939)
事件：
8月30日，公司发布23年半年报。23年H1实现营收107.07亿元，yoy+22.36%，归母净利润7.05亿元，yoy+22.33%，扣非归母净利6.79亿元，yoy+21.26%。其中23年Q2实现营收54.41亿元，yoy+18.23%；实现归母净利润3.69亿元，yoy+21.20%。
非药品收入放缓，毛利率稳中微降
分产品看，23年H1，公司中西成药、中药、非药品分别实现营收80.62、10.14和13.47亿元，同比增长分别为24.13%、36.64%和7.29%，其毛利率分别为35.07%、48.59%和51.07%，同比分别增加-0.12pct、0.58pct和-4.49pct，整体毛利率为38.45%，yoy-0.87pct。非药产品收入增速放缓主要受新冠疫情防护用品需求减少等影响，毛利率降低主要受非药品收入占比减少、四类药品消化库存导致。
门店数量快速增加，预期拉动收入增长
23年H1公司新增门店1423家，其中自建门店692家，并购门店202家，加盟店529家，迁址和关店111家，公司门店总数达到11580家，净增门店1312家，门店净增幅为12.8%，门店整体收入增速较快。其中相较于上半年同期而言，自建、并购、加盟分别同比增加+26.74%、-9.42%、-44.35%，并购和加盟较上半年有所放缓。我们认为行业集中度的趋势仍在持续进行，门店的快速增加，能够有效拉动收入的快速增加。
门店布局持续下沉，医保门店占比持续提升
本报告期内，旗舰店、区域中心店、中型社区店和社区店分别增加1、-8、67和1345家，门店布局持续下沉，深耕区域市场。同时截至本报告期末，公司已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店有7858家，占总门店的比例为86.46%，相较于22年同期，提升了3.31pct，占比持续提升，有利于承接处方外流。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为244/302/372亿元，同比增速分别为22.8%/23.56%/23.07%，归母净利润分别为14.9/18.4/22.9亿元，同比增速分别为18.0%/23.1%/24.4%，EPS分别为1.48/1.82/2.26元/股，3年CAGR为23.76%。鉴于公司处于行业领先地位，参照可比公司估值，我们给予公司2023年30倍PE，目标价44.34元，上调为“买入”评级。
风险提示：门店扩张不及预期的风险、政策不确定的风险、行业竞争加剧的风险

地产开发结算加速，仓储物流稳步增长

南山控股(002314)
事件：
8 月 30 日公司发布 2023 年半年报，实现营业收入 79.02 亿元，同比增加264.2%；归属于上市公司股东净利润 2549 万元， 同比扭亏为盈。
净利润同比扭亏
2023 年上半年公司营收同比增加 264.2%，归属于上市公司股东净利润约2549 万元， 2022 年同期净利润亏损约 1.31 亿元， 同比扭亏为盈。营收增长得益于公司部分房地产开发项目进入结算期，房屋结转面积增加；净利润扭亏主要受房地产开发项目结算排期影响，利润存在季度间的不均衡性。
地产销售及结算量均有增长
2023年上半年公司房地产开发业务营收达 57.94 亿元，同比增长 2660.65%，占总收入的 73.32%，毛利率 16.26%，同比增加 6.21 个百分点。 上半年公司新获取扬州地块一宗，总建筑面积 9.8 万平方米。 上半年公司累计实现全口径销售金额 99.4 亿元，同比增长 86.5%，权益销售金额 65.6 亿元，同比增长 147.5%。公司推动房地产开发项目销售去化，促进现金回流。
仓储物流稳健发展
2023 年上半年公司仓储物流业务营收 8.78 亿元，同比增长 9.85%，占总收入的 11.11%，毛利率 50.23%，同比增加 2.48 个百分点。 上半年内公司旗下宝湾物流仓库平均使用率 89.4%，较 2022 年末增加 2.2pct；宝湾物流新增开工面积 47.2 万平方米，新增竣工面积 54.5 万平方米，新增获取土地面积 127 亩。公司仓储物流基础设施网络持续完善，运营状况保持良好。
财务状况保持良好
2023 年上半年公司地产业务“三道红线”维持绿档，现金回流加速，经营活动现金流量净额 27.8 亿元，同比增长 334%，财务表现稳健；上半年宝湾物流发行 5 亿元中票，同时获批 20 亿元中票注册额度，融资状况良好。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 147.31、 176.07 及 205.91亿元，对应增速分别为 21.24%、 19.52%及 16.95%；归母净利润分别为 7.91、8.42 及 9.43 亿元，对应增速分别为 16.30%、 6.41%、 12.00%； EPS 分别为0.29、 0.31 及 0.35 元/股，三年 CAGR 为 11.87%。鉴于公司在房地产和仓储物流双赛道前景可期， 参照可比公司估值， 我们给予公司 23 年 14.0 倍PE，目标股价为 4.06 元。 维持“买入”评级。
风险提示： 市场恢复不及预期，仓储物流空置率上升风险，政策不及预期

煤价下降释放利润，新能源资源获取超额完成

国电电力(600795)
事件：
2023 年 8 月 30 日，公司发布《2023 年半年度报告》， 23H1 公司实现营收883.52 亿元，同比-3.08%，实现归母净利润 29.88 亿元，同比+28.21%，实现扣非归母净利润 26.91 亿元，同比+29.7%，业绩符合预期。
Q2 业绩高增， 费率改善
单季度来看， 公司 2023Q2 实现营收 430.19 亿元，同比-3.05%，实现归母净利润 20.23 亿元，同比+58.85%。 主要系煤价下行&发电效率提升所致23H1 公司实现毛利率 14.02%（同比+1.36pct），实现净利率 6.67%（同比+1.12pct），管理费率/财务费率分别为 1.1%/3.78%（ 同比+0.18pct/-0.45pct）， 主要系新增电站增加员工开支， 多种方式降低融资成本。
煤价下行释放业绩，电量电价同增
23H1 煤价逐季下行，公司 23H1 入炉综合标煤单价 944.4 元/吨，同比-23.82元/吨，同时公司节能降耗深入开展，平均供电煤耗 293.19 克/kWh，同比-1.04 克/kWh，煤价降低&发电效率提升促进业绩释放。
23H1 公司总体上网电量-4.08%主要系转让宁夏区域火电资产和水电发电偏低， 新能源机组投产增加， 23H1 公司新增风电 21.36 万千瓦，光伏 151.96万千瓦带动发电量提升，风电/光伏发电量同比分别+14.34%/+195.84%。水电发电量受西南 5、 6 月份来水偏枯影响，发电量同比降低 20.12%。
23H1 公司平均上网电价 455.82 元/MWh，同比+12.61 元/MWh，市场化电量电价溢价 69.86 元/MWh，同比+9.02 元/MWh，分电源类型来看，燃煤/燃机/水电/风电/光伏平均上网电价分别变动为 +4.03/+89.69/+58.71/-18.76/+24.36 元/MWh，主要系 2023 年中长期交易电价提升所致。
新能源资源超计划完成， 23H1 派发现金红利 0.05 元/股
公司 23H1 获取新能源资源 15GW 已超全年目标（计划 23 年全年 14GW），当前在建风电 1.03GW、光伏 9.75GW，提振成长性。 公司拟派发 23H1 现金红利 0.05 元， 派息比例 29.85%，优质资产业绩稳健。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司 2023-25 年营收分别为 1949.8/2039.8/2147.0 亿元，增速分别为 1.2%/4.6%/5.3%，归母净利润分别为 71.9/86.3/100.9 亿元，增速分别为 154.5%/20.1%/16.9%， EPS 分别为 0.40/0.48/0.57 元/股。鉴于煤价下行促进公司利润改善，新能源项目资源获取超预期，我们给予 2024 年10xPE，目标价 4.8 元/股， 维持“买入”评级。
风险提示： 煤价波动风险，新能源项目建设不及预期，电价波动

Q2整体盈利修复，光伏玻璃贡献新增长点

金晶科技(600586)
事件：
公司发布2023半年报，报告期内公司实现营业总收入37.15亿元，同比下降0.29%，实现归母净利润2.61亿元，同比下降28.52%，其中Q2实现营业总收入18.10亿元，同比下降6.85%，环比下降4.93%，实现归母净利润1.73亿元，同比下降21.30%，环比增长97.16%，实现Q2单季度销售毛利率20.53%，环比提升7.15pct。
光伏玻璃产能稳定投放，业绩有望持续增长
2023H1公司玻璃相关业务实现营业收入23.56亿元，同比增长11.80%，尤其光伏玻璃产品实现营业收入同比大幅增长，玻璃板块综合毛利率8.3%，同比下降5.4pct，主要受到原材料涨价影响，利润空间被压缩。2021年，金晶科技完成了超白TCO镀膜玻璃基片的研发，在高透过率基片基础上相继开发成功3.2mm和2.65mm超白TCO导电玻璃，公司已与海内外部分碲化镉、钙钛矿电池企业建立供应关系，并得到下游客户认可。公司宁夏600t/d光伏压延玻璃产线不断提升产品产质量指标，为国内光伏组件龙头企业提供支持，后续2条1200t/d产线已通过听证会。马来西亚金晶一期稳定生产中，二期600t/d产线于2023年5月点火,并于报告期末产品成功下线。
纯碱盈利改善，业务运营稳定性提升
2023H1公司化工板块实现营业收入19.93亿元，同比下降11.62%，实现销售毛利率22.3%，同比提升2.9pct，盈利增长的原因主要在于上半年其原材料价格持续下降，生产消耗下降，所以成本端压力部分缓解，但纯碱价格二季度自2月高点大幅回落，降幅达到约29%，故业绩受到部分影响，随着8月纯碱价格回升，盈利有望改善。公司纯碱业务运营主体为全资子公司海天公司，具备年产能150万吨，除满足公司玻璃板块所需外，剩余产能则全部外销。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为82.5/93.8/107.9亿元（原值为77.0/82.5/95.1亿元），同比增速分别为10.6%/13.7%/15.1%，归母净利润分别为6.2/9.1/10.6亿元（原值为6.1/7.9/9.9亿元），同比增速分别为75.0%/45.8%/16.5%，EPS分别为0.44/0.64/0.74元/股，3年CAGR为43.8%，对应PE为17/12/10倍。上调业绩主要原因在于下游钙钛矿厂业务开拓迅速，需求有望增长，以及纯碱价格反弹增厚利润，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价11.44元，维持“买入”评级。
风险提示：光伏玻璃产能大规模投放导致公司市占率受到挤压的风险、公司光伏玻璃扩产项目进展不及预期、政策监管风险。

机动车检测行业回暖，新能源车检政策有望落地

安车检测(300572)
投资要点：
机动车检测政策逐步触底，行业迎来反转：公司作为国内机动车检测设备龙头向下游延伸入检测服务业务，业绩有望迎来拐点。
机动车年检政策触底，在检量回暖
2022年最新政策前10年检第6/10年，10年后一年一检，按15年寿命算，单辆汽车需检测7次，相比2014年政策（前6年免检，6年后一年一检，15年后半年一检）减少3次，减幅为30%，检测频率下降。我们认为国内检测频率对比发达国家差距明显，未来继续减少检测次数的可能性不大，检测政策或逐步触底，随着在检数量不断增长，行业有望迎来拐点。
公司从检测系统向检测运营服务业务转型，检测站单店利润分化
2022年公司检测系统业务占比56.57%，检测服务占29.42%，公司通过收购、增资、并购等方式拓展检测运营服务市场，检测服务业务快速发展。考虑到一线城市的土地稀缺性，未来部分二三线城市或将成为检测站发展的主战场，单个检测站盈利能力或将分化。
新能源车逐步进入年检期，打开新市场空间
2022年新能源车保有量达到1310万辆，14-17年的新能源车陆续达到首次检测的年限，20-22年检测次数分别为276/394/496万辆，根据20-22年新能源车的保有量增速，预计23-27年检测次数711/928/963/1207/1736万辆，CAGR为24.99%。新能源汽车的检测更注重三电系统，目前公司已经布局新能源汽车安全相关检测设备和技术的研发。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司23-25年收入分别为4.82/8.0/12.28亿元，对应增速为7.68%/65.97%/53.51%；归母净利润分别为0.70/1.48/2.71亿元，对应增速为324.03%/109.95%/83.24%。EPS分别为0.31/0.65/1.18元/股，23-25年2年CAGR为96.14%。DCF绝对估值法测得公司每股价值20.39元，可比公司2024年平均PE为26.11倍，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年32倍PE，目标价20.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：检测政策变动风险、检测站扩张及承诺业绩指标不及预期风险、单个检测站盈利变动风险。

23H1储能持续增长，动力营收下滑阶段性承压

鹏辉能源(300438)
事件：
公司发布2023年半年报，23H1实现营收43.75亿元，同比+7.62%；实现归母净利润2.51亿元，同比+3.05%。其中23Q2实现营收18.79亿元，同比-21.79%，环比-24.69%；实现归母净利润0.69亿元，同比-55.1%，环比-62.28%。
上半年储能持续增长，动力营收下滑致使业绩承压
公司上半年储能业务持续增长，消费电池业务基本保持稳定；动力电池收入较大幅度下滑导致23Q2收入同环比下降。公司上半年计提金融资产减值4314.41万元及存货减值4504.28万元，使得归母净利润进一步承压。我们预计随着储能电池出货的进一步增长，动力及消费市场回暖，公司业绩有望回升。
产能建设加速，大力开拓海外市场
公司加大海外主要储能市场开拓力度，在欧洲、北美、日本设立办事处；同时与虎头公司合作布局非洲储能市场，有望进一步提升国际化程度。上半年公司锂电产量为17.25亿Ah，年化产能为40.44亿Ah；公司在柳州、衢州及青岛等地规划建设储能电池制造基地，在建产能达到37.33亿Ah。随着产能释放，有望推进公司储能业务营收进一步增长。
加大研发投入，钠离子电池性能逐渐提升
公司持续加大研发投入，锂电领域推出320Ah和314Ah的大容量电力储能电芯；钠离子电池方面，层状氧化物体系的钠电池能量密度达到150Wh/kg，循环寿命达到3000周以上；聚阴离子体系的钠电池循环寿命超过6000周，低温-40℃放电性能优异。随着钠离子电池技术逐步成熟，公司有望形成第二增长曲线。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年收入分别为110.28/143.27/182.88亿元（23-24年原值分别为155.45/213.11亿元），同比增速分别为21.63%/29.91%/27.65%，归母净利润分别为7.02/11.07/15.17亿元（23-24年原值分别为10.64/15.86亿元），同比增速分别为11.67%/57.82%/37.01%，三年CAGR为34.16%，EPS分别为1.52/2.40/3.29元/股，对应PE分别为24/15/11倍，建议保持关注。
风险提示：下游需求不及预期；钠电进展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动等。

新渠道发力增长，股权激励拓店目标高

煌上煌(002695)
事件：
8月30日，公司发布23年半年度业绩：23H1实现营业收入11.47亿元，同比下降2.98%，归母净利润0.83亿元，同比增长3.32%，扣非归母净利润0.71亿元，同比增长1.91%；其中，23Q2实现营收6.35亿元，同比下降0.77%；归母净利润0.46亿元，同比增长6.95%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长2.50%。
广东地区增速较高，线上销售占比提升
公司拓店进展稳健，23H1门店新开门店600家，门店总数达4213家。23H1酱卤肉制品收入8.13亿元，同比下降1.66%，其中鲜货产品/包装产品/屠宰加工分别收入7.67/0.29/0.17亿元，同比+1.71%/-39.02%/-31.89%。较上年同期略有下滑主要由于报单门店数量于5月底恢复至去年同期水平。分地区看，23H1江西/广东/浙江地区分别实现收入4.95/1.58/3.09亿元，其中广东地区表现亮眼，同比增长12.69%，江西/浙江地区持平或略有下滑，分别同比-0.78%/-2.31%。同时，23H1公司发力抖音和第三方外卖平台，实现线上交易额2.46亿元，线上销售占比18.72%，同比提升1.72pct。
原料价格上涨而费用下降，净利率略有下滑
23H1公司销售毛利率27.72%，同比下降0.12pct；销售/管理（含研发）/财务费用率分别为11.22%/9.18%/-0.36%，同比-1.4/+0.25/-0.17pct，销售费用率变动较大主要由于公司促销宣传及直营租赁费用减少。综合而言，23H1公司实现销售净利率7.07%，同比下降0.12pct。
产能建设与员工激励齐发推动增长
产能方面，公司2023年向新余煌上煌投资管理中心定增已获批复，拟募集资金总额预计不超过4.5亿元，用于丰城肉鸭屠宰（4000万羽/年）及副产物高值化利用加工建设项目（一期）、浙江8000吨酱卤食品加工建设项目、海南4000吨酱卤食品加工及5500吨冷链仓储中心建设项目。激励方面，公司6月发布2023年员工持股计划并于近期完成首次授予，授予对象共222人，占公司股本比例2.93%，授予价格8.14元/股，业绩考核目标为2023-2025年收入增长较2022年不低于5%/20%/40%（三年CAGR11.87%），同时每年实际新开门店2000家。生产基地建设叠加员工激励有望推动公司加速达成“千城万店”发展目标。
盈利预测、估值与评级
考虑到短期内复苏节奏仍具不确定性，我们调整公司2023-2025年盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为20.57/24.30/28.36亿元（前值24.21/31.02/36.83亿元），同比增速分别5.27%/18.17%/16.69%，归母净利润分别为1.33/2.00/2.51亿元（前值1.53/2.37/3.13亿元），同比增速分别为330.14%/50.85%/25.58%，EPS分别为0.26/0.39/0.49元/股，3年CAGR为101.23%，建议保持关注。
风险提示：拓店与单店恢复不及预期；原材料成本波动；食品安全问题

短期扰动不改财富管理核心优势

广发证券(000776)
事件：
广发证券发布半年报，23H1实现营业总收入132.38亿元，同比+4.20%；归母净利润45.38亿元，同比+8.11%；上半年ROE为3.84%，同比-0.06pct。23Q2单季度营业总收入67.60亿元，同比-14.76%，环比+4.38%；归母净利润23.82亿元，同比-17.75%，环比+10.43%。
收费类业务：财富管理底蕴深厚，投行业务稳健增长
1）23H1公司经纪业务实现手续费净收入30.22亿元，同比-6.77%。（1）截至23H1，广发证券股票+混合型基金保有规模824亿元，排名所有代销机构第17位，券商系中位居第三；（2）2023年1-6月，公司沪深股票基金成交金额9.83万亿元，同比-1.53%。
2）23H1公司资管业务实现手续费净收入1.92亿元，同比-50.64%；基金管理业务实现手续费净收入39.95亿元，同比-0.83%。资产管理方面，截至23H1末，广发资管管理的资管计划净值规模为2161.15亿元，同比-20.31%；基金管理方面，公司控股的广发基金、易方达基金保持领先的投研能力，截至23H1末，广发基金、易方达基金剔除货币基金后的公募基金管理规模分别位于行业第3、第1。其中，易方达基金的公募基金规模合计17298.33亿元，较年初+9.98%；剔除货币市场型基金后的规模合计10388.39亿元，行业排名第1。
3）23H1公司投行业务实现手续费净收入2.96亿元，同比+8.21%。（1）23H1公司主承销IPO融资规模为20.33亿元，同比+45.21%，市占率0.97%；IPO家数3家，与去年同期持平；（2）主承销的再融资规模为4家和61.45亿元，同比+0.18%，市占率1.42%;再融资家数4家，与去年同期持平；（3）债承主承销金额925.87亿，同比+39.67%，市占率1.11%。
资金业务：投资业务表现优异，信用业务逆势提升
1）投资业务实现收入25.53亿元，同比+292.92%,公司总体积极把握住了上半年资本市场结构性机会，投资业务表现优异。半年末金融资产合计规模3591.93亿元，较年初+18.62%，其中交易性金融资产规模2103.47亿元，较年初+33.30%。
2)信用业务略有承压，23H1利息净收入17.26亿元，同比-14.69%;利息支出50.79亿,同比+18.31%,主要系卖出回购金融资产款使利息支出增加。
盈利预测、估值与评级
考虑当前经营压力较大，我们下调盈利预测，23/24/25年营收分别为279/326/379亿元（原值为319/395/450亿元），归母净利润分别为91/102/113亿元（原值为107/138/162亿元）,归母净利润同比+14%/+13%/+11%，CAGR为12.6%；EPS分别为1.19/1.34/1.48元/股。我们认为公司未来将维持高成长性，根据可比公司估值法，并结合公司历史情况，在当前时点，给予公司23年1.5倍PB，目标价19.15元，维持“买入”评级。
风险提示：市场修复不及预期，同业竞争加剧，政策变化风险

23H1扭亏为盈，积极开拓海外市场

奥特佳(002239)
事件：
公司发布2023年半年报，23H1实现营收30.49亿元，同比+6.64%；实现归母净利润4261.51万元，同比扭亏为盈；扣非净利润2863.91万元，同比扭亏为盈。其中23Q2实现营收16.49亿元，同比+10.00%，环比+17.73%；实现归母净利润752.79万元，同比-80.34%，环比-78.55%。
新能源车销量提升推动主业稳健成长
得益于新能源汽车销量的快速提升，公司主营业务稳健成长。汽车空调系统业务销量为318.34万台套，实现收入16.49亿元，同比+16.39%；毛利率为9.43%，同比+4.02pct。汽车空调压缩机业务销量为246.65万台，实现收入12.79亿元，同比+9.07%；毛利率为18.39%，同比+2.43pct。
加速新能源转型，积极开拓海外市场
公司在新能源汽车压缩机市场的市占率稳步提高，与行业主流整车厂的主要产品建立起供货关系，同时进入多家“新势力”汽车制造商的定点名单；23H1电动类压缩机产品销量已接近22年全年销量。用于燃油汽车的压缩机产品在国产自主品牌市占率提升、商用车销量恢复增长等因素带动下，基本保持去年同期销售水平。在国际市场，公司的产品竞争力明显提升，得益于欧美电动汽车市场的景气，公司对美国某电动车品牌出货量同比增长，与Vinfast、塔塔等国际新兴电动汽车制造商的合作日益深化。
储能热管理业务承压，推进海外客户直接供货
受市场竞争加剧和终端产品价格波动等不利因素影响，公司储能热管理业务销售规模和产品单价均有所下降。公司积极开拓海内外新市场和新客户，与国内多家储能电池新兴企业及电动商用车企业达成合作，同时实现了产品出海，开始对新兴市场国家客户直接供货，客户类型进一步丰富多样化。我们预计23年下半年储能热管理业务规模有望回升。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年收入分别为76.71/89.66/102.42亿元，同比增速分别为23.13%/16.88%/14.23%，归母净利润分别为1.78/2.59/4.11亿元，同比增速分别为100.07%/45.39%/58.52%，三年CAGR为66.44%，EPS分别为0.05/0.08/0.13元/股，对应PE分别为45/31/20倍，建议保持关注。
风险提示：出海进展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；下游需求不及预期。

资产质量进一步改善

工商银行(601398)
事件：
工商银行发布2023年半年度业绩，上半年实现营业收入4474.94亿元，同比-2.35%，归母净利润1737.44亿元，同比+1.21%。年化ROE为10.51%，较一季度-0.71PCT。
归母净利润同比增速回升
从单季度来看，工商银行23Q2实现营收、归母净利润分别为2198.98、835.80亿元，同比-3.62%，+2.52%，增速较一季度分别-1.26PCT、+1.19PCT。从收入结构来看，23Q2利息净收入、中收、其他非息净收入分别同比-2.97%、-4.02%、-8.58%。从业绩归因来看，上半年净利润增长主要受益于生息资产规模扩张。
信贷投放较为顺畅
截至23H1末，工商银行总资产规模、贷款余额分别达到43.67、25.29万亿元，较期初分别+10.25%、+8.97%，增速较一季度+4.13PCT、+3.30PCT。从信贷结构来看，23Q2新增信贷7667.16亿元，同比多增282.77亿元。新增信贷主要集中在对公端。23Q2新增信贷中对公、零售、票据贴现分别占比83.50%、9.93%、6.57%，预计主要系当前主要需求依旧集中在基建等领域，一季度新投放基建项目后续也带来配套的融资需求。负债端存款余额较期初+11.84%，增速较一季度+3.11PCT。净息差方面，23H1工商银行净息差水平为1.72%，较一季度-5BP。净息差下滑主要系负债端成本有所提升。23H1工商银行计息负债成本率为2.04%，较22年+22BP，主要系存款成本提升较大。23H1工商银行存款成本率为1.90%，较22年+15BP，主要系：1）境内方面，存款定期化趋势依旧显著，23H1工商银行活期存款占比为42.23%，较22年-5.60PCT，主要原因为当前居民缺乏有效的资产保值增值路径，投资意愿较弱；2）境外方面，受海外加息影响，23H1工商银行境外存款成本率为4.60%，较22年+2.47PCT。
非息收入短期承压，客群优势依旧显著
23H1工商银行手续费及佣金净收入、其他非息净收入分别同比-3.39%、+17.20%，增速较一季度分别-0.52PCT、-44.82PCT。中收方面主要受到理财业务拖累，23H1工商银行对公理财、个人理财手续费收入分别同比-14.96%、-9.55%，主要系上半年资本市场表现不佳。中收短期承压，但客群基础依旧优异。截至23H1末，工商银行AUM超20万亿元，较年初增长1.38万亿元；个人客户数达到7.29亿户，较期初+1.25%。
资产质量向好，核心资本充足
静态来看，截至23H1末，工商银行不良率、关注率分别为1.36%、1.79%，较22年末-2BP、-16BP。动态来看，23H1不良生成率为0.52%，较22年-3BP，整体资产质量稳中向好。工商银行拨备覆盖率为218.62%，较23Q1末+5.05PCT，主要系公司加大拨备计提力度。23H1工商银行拨贷比为2.97%，较22年+7BP。公司资本充足，截至23H1末，核心一级资本充足率为13.20%，较23Q1末-0.50PCT，充足资本保障公司未来业务发展。
盈利预测、估值与评级
考虑到年内多次LPR下调，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为9505.51、10069.03、10673.41亿元（原值为9983.81、10763.32、11378.65亿元），同比增速分别为3.55%、5.93%、6.00%，3年CAGR为5.15%。归母净利润分别为3726.48、3938.48、4210.18亿元（原值为3967.30、4239.45、4523.38亿元），同比增速分别为3.37%、5.69%、6.90%，3年CAGR为5.31%。鉴于公司强大的客群基础，参照可比公司估值，我们给予公司2023年0.60倍PB，目标价5.74元，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化

投行业务优势依旧显著

中金公司(601995)
事件：
中金公司发布半年报，23H1实现营业总收入124.2亿元，同比+2.4%；归母净利润35.6亿元，同比-7.3%；ROE为3.8%，较去年同期减少0.8pct。23Q2单季度营业总收入62.1亿元，同比-12.0%，环比+0.1%；归母净利润13.0亿元，同比-40.3%，环比-42.3%。
收费类业务：财富管理稳健增长，投行优势依旧显著
1）23H1公司经纪业务手续费净收入25.0亿元，同比-3.3%。（1）截至23H1，中金财富证券有限公司股票+混合型基金保有规模390.0亿元，排名所有代销机构第33位，券商系中位居第13位；（2）客户数量累计645.8万户，同比+18.06%；客户总资产规模达3.1万亿元，同比+16.3%。
2）23H1公司资管业务实现手续费净收入6.5亿元，同比-7.2%。公司控股中金基金实现营业收入1.6亿，同比+11.4%，净利润369.5万元，同比-87.4%；管理资产规模为人民币1,303.1亿元，较去年末+192.5亿元；期末公募基金管理规模1208.3亿元，较去年末+19.7%。
3）23H1公司投行实现手续费净收入19.9亿元，同比-25.7%。（1）公司作为主承销商完成A股9单IPO，较去年同期减少5单；主承销金额202.2亿，同比-9.0%，市占率9.2%，排名市场第三；（2）A股再融资发行规模354.8亿，同比-26.2%，市占率14.7%，行业第三。（3）境内债承5051.9亿，同比+2.3%，行业排名第四；境外债券承销规模为28.2亿美元，同比-9.3%，中资券商第一。
资金业务：投资业务表现不佳，信用业务略有承压
1）23H1公司投资业务实现收入44.3亿元，同比-12.2%，上半年动荡市场行情使得投资业务承压。半年末金融资产合计规模3436.6亿元，较年初+2.3%，其中交易性金融资产规模2866.6亿元，较年初+6.4%。
2)信用业务略有承压，利息净支出4.2亿元，同比+12.9%。其中利息收入、利息支出分别同比+25.4%、+24.3%，利息支出增长较快主要系外部融资增加以及资本占用上升使得以资本占用计算的利息支出增加。23H1公司拆入资金利息支出、卖出回购金融资产款利息支出分别同比+74.3%、+55.2%。
盈利预测、估值与评级
考虑当前经营压力较大，我们下调盈利预测，23/24/25年营收分别为283/303/324亿元（原值为329/398/461亿元），归母净利润分别为78/90/101亿元（原值为104/138/171亿）,归母净利润同比+3%/+15%/+12%，CAGR为10.0%；EPS分别为1.62/1.86/2.09元/股。我们认为公司未来将维持高成长性，根据可比公司估值法，并结合公司历史情况，在当前时点，给予公司23年2.3倍PB，目标价49.49元，维持“买入”评级。
风险提示：业务发展不及预期，同业竞争加剧，政策变化风险

需求回暖致大幅扭亏，票价景气度&国际复航有望释放业绩

中国国航(601111)
事件：
2023年8月30日，公司发布2023年半年报告。报告期内公司实现营业收入596亿元，较上年同期+149%；归属于上市公司股东的净利润为亏损34.5亿元，上年同期亏损194.3亿元，同比大幅扭亏229亿元。
受益于航空需求回暖及3月起并表山航，公司二季度实现收入345亿元，环比+37.8%，同比+213%；归属于上市公司股东的净利润为亏损5.2亿元，环比扭亏24亿元，同比扭亏100亿元。
收入端：需求回暖，单位收益高于19年同期
（1）1-6月，ASK同比+167%，国内/国际/地区分别同比增长144%/788%/282%，RPK同比+210%，国内/国际/地区分别同比增长183%/1400%/414%，需求增速显著快于供给带动客座率从22H1的60.83%回升至70.5%，较19H1差10.3pp。旅客量为5554万，同比+192%，恢复至19年98%，国内/国际/地区分别为5257/174/124万，同比分别增长160%/1609%/447%,分别恢复至19年同期117%/20%/43%。（2）单位客公里收入为0.61元，同比+8.18%，同比19年+17%，其中国内/国际/地区分别为0.59/0.78/0.83元，同比分别+11%/-62%/-6%,同比19年分别+0.7%/+90%/+21.3%；今年以来票价持续高景气度，国内收益水平回升至疫情前、国际地区较19年处于高位；货运量和收益水平同比均下滑。
成本端：油、汇承压，扣汇后Q2实现盈利
营业成本592亿元，同比+54.6%。单位座公里成本为0.46元，同比-47%、同比19年+19%，单位吨公里成本3.77元，同比-18%，同比19年+26%，单位成本上升料主要因油价显著高于19年所致；另由于并表山航，带动人工成本和折旧费用上升，报告期末机队规模达902架（其中：山航133架全部为窄体机）。（4）汇兑损失达15.65亿元，扣汇后H1归母净利润为亏损18.9亿元，预计Q2扣汇后实现盈利。
参控股公司业绩改善，国泰、山航盈利
公司参股的国泰航空H1业绩大增，贡献投资收益12.8亿元，主要子公司中山航集团盈利，深圳航空、北京航空、大连航空、内蒙航空、澳门航空扭亏明显。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1300/1765/1837亿元，同比增速分别为146%/36%/4%，归母净利润分别为28/188/216亿元，同比增速分别为-/578%/15%，EPS分别为0.17/1.16/1.33元/股。公司龙头地位稳固，受益于国际航线客流、业绩弹性可观，参照可比公司估值，我们给予公司2024年12倍PE，目标价13.92元，维持“买入”评级。
风险提示：经济增速放缓、客流恢复不及预期、国际线恢复不及预期。

Q2业绩稳步增长，积极推进航空零部件募投项目

通达股份(002560)
事件：
2023年8月30日，公司发布2023年半年报。2023年上半年公司实现营收26.35亿元，同比增长0.82%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长165.57%，业绩增长显著；扣非归母净利润0.87亿元，同比增长211.97%。23年第二季度实现收入14.33亿元，同比减少9.82%，实现归母净利润0.56亿元，同比增长153.06%。
航空零部件加工业务稳定增长，积极推进航空零部件募投项目
全资子公司成都航飞航空器零部件精密加工与装配业务持续稳定增长，23年上半年，成都航飞实现收入0.99亿元，同比增长10.85%，净利润0.25亿元同比增长2.07%。产线建设方面，截止报告期末，“航空零部件制造基地建设项目”已投资52.96%，航飞航空飞机柔性装配研发及生产基地项目已完成投资34.58%，“新都区航飞航空结构件项目”已完成投资44.02%，相关产线投产有望进一步提升航空零部件及装配业务。
电缆业务稳定增长，降本增效利润率提升
公司电线电缆业务稳定增长，海外出口业务恢复迅速，23年上半年电线电缆业务实现收入12.95亿元，同比增长8.91%。铜、铝等原材料价格较上年同期波动幅度显著降低，同时公司加强经营管理，提升生产效率，积极推进降本增效，使得公司线缆产品毛利率提高，实现经营业绩的大幅增长，23年上半年，电线电缆产品毛利率为15.16%，同比增长4.93pct。公司新能源车用高压线缆及车辆用线缆业务有序推进，已接受部分主机厂和主机配套厂家审厂工作，随着下游需求增加，预计公司新能源车用电缆业务有望进一步提升。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-25年营业收入分别为67.86/81.27/96.19亿元，对应增速分别为23.42%/19.76%/18.36%，归母净利润分别为2.38/2.84/3.11亿元，对应增速分别为95.18%/19.46%/9.57%，三年CAGR为36.70%，EPS分别为0.45/0.54/0.59元/股，对应PE分别为18/15/14倍。鉴于公司航空零部件基地项目等逐步投产，根据相对估值法，参考可比公司估值，我们给予公司2024年17倍PE，公司对应目标价9.17元,维持“增持”评级。
风险提示：航空零部件业务订单不及预期，线缆原材料价格波动风险。

经济型RevPAR恢复较好，进一步完善品牌矩阵

首旅酒店(600258)
事件：
23H1 公司实现营收 36.08 亿元/YOY+54.8%，归母净利润 2.80 亿元，同比扭亏，恢复至 19H1 的 76.3%；扣非归母净利润 2.33 亿元，同比扭亏，恢复至 19H1 的 69.5%。
23Q2 公司实现营收 19.53 亿元/YOY+74.5%，归母净利润为 2.03 亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2 的 69.2%；扣非归母净利润为 1.85 亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2 的 66.3%。
市场复苏推动营收增长， OTA 引流致销售费用率走高
23Q2 公司酒店/景区业务收入分别为 18.55/0.98 亿元，同比分别增69.1%/332.7%。 23H1 公司酒店/景区业务毛利率为 32.6%/77.7%，同比增26.2pct/18.5pct。受 OTA 订单同比大幅增加影响， 23H1 公司酒店业务销售费用率为 6.7%，同比增 2.4pct；同期景区业务销售费用率，管理费用率，酒店业务管理费用率伴随营收回暖均稳步下行。
二季度 RevPAR 恢复度向好， 储备门店环比上行
23Q1/23Q2，公司全部酒店 RevPAR 分别为 131 元/162 元，恢复至 19 年同期的 92.2%/99.9%；不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 145 元/181元，恢复至 19 年同期 99.5%/109.1%。分价格带看， 23Q2 经济型/中高端/轻管理酒店 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 103.1%/91.5%/82.2%。23H1 公司新开门店 526 家，完成全年计划的 32.9%-35.1%， 6 月末，公司总门店为 6,161 家，环比 3 月末增 160 家（涵盖由首旅集团注入的诺金等奢华经典品牌），中高端门店占比环比+0.3pct，加盟门店比例提升至89.3%。 23Q2 公司新开门店 316 家，经济型/中高端/轻管理分别新开44/52/219 家，轻管理占比 69.3%，系绝对开店主力；公司 Q2 关店数环比下行，关店压力有所缓解。 23 年 6 月末，公司储备门店 2000 家，环比增加 93 家，支撑全年开店计划。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 75.72/87.35/94.40 亿元（原值为 75.3/91.4/95.3 亿元）， 同比增速分别为 48.77%/15.36%/8.07%，归母净利润分别为 7.00/9.80/12.03 亿元（原值为 7.7/12.3/13.4 亿元）， 同比增速分别为 220.20%/39.99%/22.79%， EPS 分别为 0.63/0.88/1.08 元/股。鉴于公司高业绩弹性和品牌体系完善带来的竞争力， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 26 倍 PE，目标价 22.81 元，维持“买入”评级。
风险提示： 宏观经济增长放缓风险；拓店不及预期；经营恢复低于预期。

新能源业务推动业绩高增，强化海外市场开拓

科华数据(002335)
事件：
公司发布 2023 年半年报， 23H1 实现营收 33.97 亿元，同比+53.48%；实现归母净利润 3.22 亿元，同比+93.73%。其中 23Q2 实现营收 19.06 亿元，同比+56.31%， 环比+27.95%； 实现归母净利润 1.78 亿元，同比+162.13%， 环比+24.17%。
新能源业务高速增长， 带动整体业绩大幅提升
23H1 数据中心/智慧电能/新能源业务分别实现营收 12.87/4.92/15.85 亿元，分别同比-1.94%/+8.95%/+283.14%， 新能源业务推动公司整体业绩高增。 23H1 公司销售净利率 9.68%，同比+1.86pct，主要系利息支出减少，财务费用率降低所致。
储能示范项目落地助力业绩释放，强化海外市场开拓
23H1 公司成功交付了多个百兆瓦级的共享储能示范项目， 同时落地多个工商储示范项目。 公司海外市场拓展顺利， 上半年境外营收 6.02 亿元，同比+126.87%； 2023 年 6 月， 公司与 Elin 达成战略合作， 将为土耳其市场提供高效的电力转换和光储解决方案； 与 JGH 就南美洲和非洲的多个微网系统及中大型储能项目进行合作签约。 公司拟在马来西亚设立全资子公司， 布局海外产能建设。公司持续发力高毛利率海外市场， 有望推动业绩长期快速增长。
数据中心产品升级迭代， 长期发展空间广阔
公司数据中心业务保持稳定增长，数据中心运营管理能力进一步提升， 与三大运营商、腾讯等大型互联网企业、各大金融机构、政府机关等深入合作。 公司不断迭代升级产品技术和解决方案， 发布了新一代模块化数据中心产品——慧云 7.0。 当前科华云集团服务用户超过了 2000 家， 计划继续拓展人工智能、芯片、自动驾驶和生物医药等新兴行业的客户。 公司凭借其技术及客户资源优势， 数据中心业务长期发展空间广阔。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 84.20/110.24/142.12 亿元， 分别同比增长 49.07%/30.93%/28.91%，归母净利润分别为 7.23/9.66/12.43 亿元， 分别同比增长 190.97%/33.64%/28.67%，三年 CAGR 为 71.04%， EPS 分别为 1.57/2.09/2.69 元/股，对应 PE 分别为 20/15/12 倍。参照可比公司估值，我们给予公司 24 年 20 倍 PE，目标价 41.8 元， 维持“买入”评级。
风险提示： 市场开拓不及预期；海外政策风险；行业竞争加剧等。

经营性现金流大幅增加，毛利率同比继续下滑

中国船舶(600150)
事件
公司发布2023年半年度报告，实现营业收入305.3亿元，同比增长27.48%，实现归母净利润5.53亿元，同比增长182.46%，实现扣非归母净利润-1.17亿元，同比亏损扩大79.60%。
扣非归母净利润继续受低毛利订单交付拖累
公司上半年船舶造修及海洋工程业务营收281.44亿元，同比增加42.34%，毛利率6.94%，同比降低0.83pct；机电设备业务营收8.94亿元，同比下降26.70%，毛利率16.29%；整体毛利率7.59%，同比下滑1.03pct，系船舶及海工业务毛利率下降以及高毛利动力业务出表所致。上半年交付船舶仍为低船价、高钢价船舶，根据Vessel Value统计数据显示，预计今年下半年交付船舶仍为2019年、2020年以及2021年上半年下定船舶，2021年三季度后下定的高船价、低钢价船舶最早于2024年一季度开始陆续交付，2024年开始单季度主营业务毛利率有望逐季改善。
新接订单同比大幅增加，经营性现金流为近五年最好水平
上半年造船业务共承接民品船舶订单88艘/619.17万载重吨，同比增加61.49%；承接修船179艘/11.45亿元，合同金额完成年计划的65.43%；截至2023年6月底，公司累计手持造船订单264艘/1933.78万载重吨。上半年公司全资子公司外高桥造船处置海工平台增加归母净利润5.34亿元，扣除非经常性损益后主营业务保持亏损，且亏损同比扩大；但报告期内由于交付及新接船舶增加，公司经营性现金流净额同比增加66.70亿元，环比增加78.26亿元，达到2018年以来最好水平，现金流表现优异。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为681.33/864.55/1021.42亿元，同比增速分别为14.40%/26.89%/18.14%，归母净利润分别为10.62/41.38/83.73亿元，同比增速分别为518.02%/289.53%/102.36%，EPS分别为0.24/0.93/1.87元/股，3年CAGR为265.22%。鉴于公司是民船制造龙头且本轮造船周期具备成长性，参照可比公司估值以及公司历史估值，我们给予公司2024年3.6倍PB，目标价37.3元，上调为“买入”评级。
风险提示：业绩释放不及预期；下游需求不及预期；宏观经济恶化

公司有望随市场修复延续业绩复苏态势

东方证券(600958)
事件：
东方证券发布半年报，23H1实现营业收入87亿，同比+19.2%；归母净利润19亿，同比+193.7%；ROE2.44%，较去年同期增加1.58pct。23Q2单季度营业收入43亿，同比+2.1%，环比-4.0%；归母净利润5亿，同比+12.9%，环比-66.9%。
收费类业务：权益市场波动影响财富及资管业务收入
1）2023H1公司经纪业务手续费净收入为15亿，同比-5.7%。（1）上半年，公司代销各类金融产品668亿，同比+12%；（2）公司权益类产品保有规模人民币473亿元，较期初下降1.50%，位居券商中第11；（3）代理股基交易金额2.23万亿，同比-4%。
2）2023H1公司资管业务实现收入17亿，同比-18%。（1）东证资管实现净利润4亿，同比-22%；但公司净收入依然排名券商资管第1，七年股票投资主动管理收益率超100%，排名行业第6。（2）汇添富基金净利润8.0亿，同比-21%；期末管理规模超1.1万亿，其中公募超8700亿。
3）2023H1公司投行实现收入7亿元，同比-14.6%。（1）公司IPO规模29亿，同比-36%；IPO家数2家，较去年同期减少1家；（2）再融资规模28亿，同比-63%。（3）债承1824亿，行业第8。
资金业务：投资业务表现明显优于去年同期
1）2023H1公司投资业务实现收入15亿，同比+269%，公司总体积极把握住了上半年资本市场结构性机会。半年末，公司自营交易及机构销售交易业务余额1421亿，较去年末+11%。
2)2023H1公司利息净收入大幅增长46%至10亿元。主要系融资利息支出减少、买入返售金融资产利息收入增加。期末两融余额197亿，较去年末+1.83%
盈利预测、估值与评级
考虑下半年资本市场有望逐步修复，维持盈利预测，23/24/25年营收分别为252/303/349亿，同比35%/20%/15%;归母净利润分别为49/57/66亿,同比+64%/+16%/+16%，CAGR为30%；EPS分别为0.58/0.67/0.78元/股。我们认为公司短期业绩修复反弹力度强劲，并结合公司历史情况，在当前时点给予公司23年1.5倍PB，目标价12.78元，维持“买入”评级。
风险提示：业绩修复不及预期，同业竞争加剧，政策变化风险。

收入持续高增长，多款新品首台产业化应用

拓荆科技(688072)
事件：
公司发布2023年半年度业绩报告。上半年公司实现营业收入10.04亿元，同比增长91.83%；归母净利润1.25亿元，同比增长15.22%；扣非净利润0.65亿元，同比增长32.65%；基本每股收益0.98元/股。
收入规模快速提升，受股权费用影响利润增速放缓
受益于国内晶圆厂持续扩产带来的设备需求增加，公司在手订单充足，设备及时交付，上半年公司营业收入同比大幅增长。从盈利能力来看，公司毛利率较为稳定，净利率受股权费用支付影响而下滑明显，23H1公司毛利率、净利率分别为49.43%、12.50%，同比分别变化2.67pct、7.87pct。从费用端来看，期间费用率从22H1的36.78%提升至40.69%，主要原因系公司股份支付费用增加。分设备来看，PECVD设备实现销售收入9.08亿元，同比增长94.35%；HDPCVD设备、应用于晶圆级三维集成领域的混合键合设备顺利通过客户端产业化验证，实现了首台的产业化应用，ALD设备、SACVD设备持续获得客户验收，均实现销售收入。
多款新品首台产业化应用
上半年，公司继续保持较高水平的研发投入，研发投入约2.1亿元，同比增长78.77%。公司不断拓展PECVD设备工艺应用覆盖面，PECVD通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。此外，公司也持续拓展ALD、SACVD等设备在不同薄膜材料上的应用。新品进展顺利，公司NF-300HAstra、HDPCVD、键合Dione300三款新品实现首台产业化应用，取得相关领域的突破性进展。公司在薄膜沉积设备领域不断巩固核心竞争力，打破海外垄断格局，未来业绩有望受益下游晶圆厂的扩产。
盈利预测、估值与评级
考虑到公司股权支付费用增加，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为27.35/39.77/52.32亿元，同比增速分别为60.38%/45.38%/31.56%，归母净利润分别为4.94/8.52/11.83亿元（原值为5.77/8.08/10.64亿元），同比增速分别为34.11%/72.33%/38.92%，EPS分别为3.91/6.73/9.35元/股，3年CAGR为47.52%。鉴于公司国产半导体PECVD设备龙头，参照可比公司估值，我们给予公司2024年1.2倍PEG，对应PE66倍，目标价442.19元，维持“买入”评级。
风险提示：下游客户扩产不及预期；新品验证不及预期

Q2单季改善明显，L-PAMiD国内首发

唯捷创芯(688153)
事件：
公司发布2023年半年报业绩报告。上半年公司实现营业收入8.91亿元，同比下滑32.07%；归母净利润亏损7020万元，同比下滑364.10%；扣非净利润亏损6415万元，同比下滑735.15%；基本每股收益亏损0.17元/股。业绩符合预期。
Q2单季大幅改善，PA模组仍为主要收入来源
上半年，受行业周期下行影响公司收入、利润均同比下滑；其中第二季度营业收入为5.73亿元，同比增长25.86%，环比增长80.16%，单季实现逆势增长。从盈利能力来看，23H1公司毛利率、净利率分别为28.69%、-7.88%，同比分别下滑1.8pct、9.91pct，下滑主要原因系行业景气度下滑及公司加大研发投入。分模组种类来看，公司发射端模组实现收入7.97亿元，其中5G产品实现收入3.22亿元，占发射端模组收入比例为40.36%；接收端模组（LNABank、L-FEM）实现收入0.93亿元，占公司主营业务比例为10.45%，迭代产品也已进入研发阶段。
L-PAMiD量产出货，打破海外长期垄断
L-PAMiF、L-PAMiD是射频前壁垒最高、空间最大的两个大模组，公司是国内首批实现L-PAMiF大批量出货的企业；同时公司L-PAMiD也是国产进度最快的企业，目前L-PAMiD已经通过了多家头部厂商的验证，23年有望实现大批量出货。此外，公司推出了新一代低压版本L-PAMiF产品，新产品从系统整体方案上为客户优化了成本，同时也降低了功耗，目前新品已经已经通过国内品牌厂商的验证并实现小批量出货。
盈利预测、估值与评级
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为28.15/37.56/46.97亿元，同比增速分别为23.04%/33.43%/25.03%，三年CAGR为27.09%；归母净利润分别为2.29/4.66/7.04亿元，对应增速分别为329.25%/103.16%/51.25%；EPS为分别为每股0.55/1.11/1.68元，3年CAGR为136.27%。鉴于公司是国内率先提供全套射频解决方案的供应商，建议保持关注。
风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；模组产品研发不及预期的风险；集成电路生产测试项目进展不及预期

行业去库存影响业绩，期待下半年改善

海普瑞(002399)
事件：
公司发布2023年中报，2023上半年实现收入27.13亿，同比下降27.82%；实现归母净利1.23亿，同比下降75.87%，实现扣非归母净利0.80亿，同比下降84.21%。业绩低于预期。
肝素行业去库存，以及君圣泰金融负债的公允价值变动变动影响业绩
上半年公司肝素原料药实现收入6.98亿，同比下降56.63%，主要是由于部分API客户的肝素制剂市场竞争力及优势出现变化，依据需求调整方案，暂缓原料药采购所致。制剂实现收入15.47亿，同比下降3.41%，主要是由于行业去库存影响，公司在非欧美海外市场的制剂业务需求下降。CDMO业务实现收入3.95亿，同比下降15.55%，主要是由于大额的mRNA疫苗相关的关键酶服务合同已完结所致。此外，由于君圣泰申请IPO，估值变化带来的金融负债公允价值变动，导致海普瑞本期投资损失较多。
新药、制剂产品多项进展
公司在研品种Oregovomab报告期内完成III期临床入组，其在中国台湾区域的商业化权利授权给友华生技。公司依诺肝素肝素制剂在国家第八批带量采购中中标，低基数下有望在2024年迎来快速增长。海外销售方面，公司依诺肝素制剂全球销售已突破2亿支（2022年），显示出良好的制剂出口销售能力，目前已和正大天晴达成合作协议，于美国市场代销后者的福沙匹坦二葡甲胺；依托自身良好的海外销售实力，未来或将承接更多的国内企业产品海外代销业务。
盈利预测、估值与评级
由于肝素行业去库存以及君圣泰的估值变化带来的亏损，我们预计公司2023-25年收入分别为58.35/64.07/70.37亿（原预测2023/24年分别为90.17/106.50亿），对应增速分别为-18.50%/9.80%/9.83%，归母净利润分别为4.39/7.99/8.86亿（原预测2023/24年分别为13.49/17.01亿），对应增速分别为-39.66%/82.11%/10.84%，EPS分别为0.30/0.54/0.60元/股，三年CAGR为6.82%。鉴于公司肝素制剂出口前景好，叠加成本改善，参照可比公司估值，我们给予公司2024年24倍PE，目标价13.07元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料涨价风险；制剂产品跌价风险；CDMO订单不及预期；创新药开发不及预期

电量电价同增提振营收，煤价下行促盈利

粤电力A(000539)
事件：
2023年8月30日，公司发布《2023年半年度报告》，23H1公司实现营收283.41亿元，同比+25.34%，实现归母净利润8.57亿元，同比+162.44%，实现扣非归母净利润8.49亿元，同比+160.8%，业绩符合预期。
Q2业绩高增，降本增效促费用率下降
单季度来看，公司2023Q2实现营收152.95亿元，同比+36.29%，实现归母净利润7.68亿元，同比+183.21%，实现扣非归母净利润7.74亿元，同比+182.57%，主要系发电量&上网电价提升，同时煤价逐季下行。23H1公司实现毛利率11.23%（同比+13.45pct），实现净利率4.13%（同比+13.52pct），销售费率/管理费率/财务费率分别为0.13%/1.95%/4.05%，分别同比变化为0pct/-0.16pct/-0.73pct，精细化管理推动费率降低。
电量&上网电价提升促营收增长，煤价下行改善利润
23H1公司上网电量同比+15.34%，售电均价为591.86元/kWh（含税），同比提升49.12元/kWh（同比+9.05%），分类型来看，燃煤/燃气/风电营收分别同比+21.37%/56.13%/10.12%，电量&电价双提升促进业绩增长。我们以广州港Q5500印尼煤计算，2023年Q1/Q2均价分别为1117/1037元/吨（Q2相对Q1下降7.15%），我们统计7月1日至今均价为923元/吨（相对Q2下降11.02%），煤价逐季下降促煤电业绩逐季释放。
广东高负荷地区用电需求高，绿电项目充沛增成长性
公司电站资产主要位于广东地区，依据广东电力交易中心数据，2023年1-6月，广东全社会用电量同比+7.5%，广东省最高统调负荷同比+10.4%，高用电量+高负荷保障地区电站高利用小时数。
23H1公司新增光伏项目6.75万千瓦，在建项目合计442万千瓦，取得备案及核准新能源项目约1180万千瓦，公司阳江青洲一、二海上风电项目有望23年底、24年底建成并网，新能源成本下降有望促公司装机提速。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-25年收入分别为612.1/692.4/878.2亿元，对应增速分别为16.23%/13.13%/26.83%，归母净利润分别为30.96/35.09/45.42亿元，对应增速203.1%/13.31%/29.47%，EPS分别为0.59/0.67/0.87元/股，PE分别为10.8/9.5/7.4。鉴于公司区位优质，“火+绿”协同发展，我们给予公司24年12倍PE，目标价8.04元，维持“买入”评级。
风险提示：电站建设不及预期，煤价波动，电力市场改革

外销回暖+产品结构改善，Q2收入利润高增

石头科技(688169)
事件：
石头科技2023年H1中报业绩收入33.74亿元（yoy+15.41%），归母净利润7.39亿元（yoy+19.93%），扣非归母净利润6.60亿元（yoy+12.30%）。其中Q2单季度营业收入22.14亿元（yoy+41.57%），单季度归母净利润5.35亿元（yoy+95.53%），扣非归母净利润4.97亿元（yoy+73.52%）。受国内产品结构改善及海外需求修复影响，2023H1毛利率达51.07%，净利率达21.92%。
海外需求回暖，销量回升+产品升级带动收入利润增长
石头凭借产品力积极布局海外中高端市场，2022年受俄乌冲突等宏观环境影响，海外尤其欧洲地区下滑明显。2023年经销商提货量开始稳步回升，2023H1海外收入同比增长。其中随着4-6月高单价机型S8系列上新，Q2产品结构不断升级，为收入端和利润端带来较大弹性。
三款新品布局中高价位段，结构改善+渠道控费毛净利率提升
2023年H1公司发布P10、G10SPure和G20三款新品，分别布局3000-5000元价位段，其中全基站新品P10以3299元的高性价比，精准匹配消费疲软的国内需求，并通过供应链和方案降本，做到保持产品力、满足用户需求的同时，维持扫地机毛利率水平。Q2新品量增带动渗透率提升，2023H1线上零售份额达26.3%，零售量份额21.2%。此外，2023年行业头部品牌集中度进一步增加，618投放竞争趋缓，石头采取精准营销以达到控费目的，同时Q1营销费用前置，因此Q2销售费率19.38%，同比去年20.46%下降1.08pct。收入规模增长、产品结构改善叠加渠道控费，毛净利率提升明显。
全基站扫地机以价换量初步兑现，渗透率有望提升
据奥维云网，2023年H1全能款扫地机价格全面下探，均价从22H1的5076元下降至4084元，同时销额占比从34.3%提升至70.3%，行业整体增量产品下行至3000-4000元价格带，以价换量初步兑现。预计随着价格持续下行，受众范围不断扩大，国内扫地机有望实现渗透率的快速提升。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为76.91/91.63/108.45亿元，同比增速分别为16.03%/19.13%/18.36%，海外需求稳步修复，国内盈利水平高于预期，上调归母净利润分别为15.69/18.41/21.69亿元（原预测为14.63/17.20/20.51亿元），同比增速分别为32.57%/17.34%/17.80%，EPS分别为11.95/14.02/16.52元/股，3年CAGR为22.37%。公司综合产品力优势凸显，通过供应链把控实现降本增效，海外成功打造中高端品牌力，参照可比公司估值，我们给予公司2023年25倍PE，目标价300元，维持“买入”评级。
风险提示：新品销售不及预期;海外宏观环境变化;价格战等恶性竞争风险。

业绩持续修复，期待新项目

天目湖(603136)
事件：
公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收2.83亿元/YOY+219.1%，归母净利润0.62亿元，同比扭亏，恢复至19H1的116.2%；扣非归母净亏损预计为0.59亿元，同比扭亏，恢复至19H1的114.7%。23Q2公司实现营收1.63亿元/YOY+399.8%，归母净利润0.43亿元，同比扭亏，恢复至19Q2的111.8%；扣非归母净亏损预计为0.42亿元，同比扭亏，恢复至19Q2的114.9%。
旅游需求释放，收入增长明显
23H1旅游市场需求释放，公司收入明显增长，分业务看，23H1公司景区/水世界/温泉/酒店/旅行社业务分别实现收入1.73/0.01/0.23/0.93/1.01亿元，同比分别增323%/53%/162%/189%/515%，其中景区/旅行社业务收入占比同比提升13.5pct/17.0pct。五一期间，公司接待旅客人次较2019年增长15%，收入增长39%；端午期间，景区接待人次较19年增长约26%，收入增长约47%；虽然23Q2人次恢复不及19年同期，但预计新项目投运助力收入端实现明显增长。此外，公司持续丰富目的地项目产品内容，目前全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划。
盈利能力环比好转，较疫前仍有上行空间
受益于收入好转，23Q2公司毛利率为62.0%，环比提升19.6pct，较19Q2/21Q2仍有差距，预计与折旧和人力成本增加有关；23H1公司景区/水世界/温泉/酒店/旅行社业务毛利率分别为58.6%/-21.6%/22.8%/36.3%/0.2%，同比好转明显。23Q2公司销售费用率/管理费用率分别为6.1%/12.6%，同比降幅明显，环比亦有好转。最终公司归母净利率为26.6%，环比增10.7pct，较19Q2/21Q2存在3.0pct/5.1pct的缺口。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为6.54/7.68/8.84亿元，同比增速分别为77.37%/17.55%/15.06%，归母净利润分别为1.80/2.30/2.63亿元，同比增速分别为787.17%/27.58%/14.63%，EPS分别为0.97/1.23/1.41元/股。鉴于公司区位优质，运营能力强，项目储备充足，参照可比公司估值，我们给予公司2024年26倍PE，目标价32.08元，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期；项目进展不及预期等。

当期业绩承压，麒麟生态日趋完善

中国软件(600536)
事件：
8月30日晚，公司公布2023年半年报，报告期内实现营收25.35亿元，同比下降29.82%；归母净利润-5.15亿元，同比减少2.31亿元；扣非归母净利润-5.20亿元，同比减少2.26亿元，综合毛利率35.94%，当期业绩承压。
战略地位突出，业务布局完善
公司作为中国电子软件板块的龙头核心企业，承担着“服务智慧社会、保障网络安全”的责任和使命，发展至今已经成为国内著名的综合IT服务提供商，公司现拥有完整的从操作系统、中间件、平台软件、应用软件到系统集成的业务链条。在政府、税务、金融、电力、应急、信访、能源、交通、水利、知识产权、工商、公安等国民经济重要领域服务上万家客户群体。报告期内综合利润较上期变动较大，主要是由于本期税务领域重大项目投入加大，同时网信领域业务量有所减少所致。
麒麟软件增速低于预期，生态日趋完善
报告期内核心子公司麒麟软件实现营收4.36亿元，同比增长6.08%；净利润1.15亿元，同比增长12.75%（2022H1麒麟软件营收4.11亿元，净利润1.02亿元）。报告期内，麒麟联合众多合作伙伴共同成立中国首个桌面操作系统根社区openKylin，积极推进软硬件生态适配认证工作，截至目前，麒麟软件生态适配数量已突破260万款，合作厂商超过7300家。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为106.04/122.58/142.20亿元(23-25年原值为120.50/147.01/179.06亿元，对应增速分别为10.00%/15.60%/16.00%;归母净利润分别为0.19/1.17/2.07亿元（23-25年原值为0.88/2.07/3.61亿元）,对应增速分别为-59.04%/529.32%/77.21%，EPS分别为0.02/0.14/0.24元/股，3年CAGR约为65.92%。考虑到公司国产操作系统龙头地位，建议保持关注。
风险提示：系统性风险，信创进度不及预期，下游大客户需求不及预期风险，市场竞争加剧风险。