首次覆盖报告：游戏出海头部厂商，精于大单品长线运营

神州泰岳(300002)
投资要点
神州泰岳：老牌ICT运维龙头、头部游戏出海厂商。神州泰岳成立于2001年，早期聚焦ICT运维业务，曾在2006年承接了中国移动飞信项目，并在2009年于 上市。上市后公司进行了一系列的投资并购，其中于2013年收购壳木游戏，开始涉足游戏赛道。此后，在重点产品《WarandOrder》（战火与秩序）、《AgeofOrigins》（旭日之城）分别于2016年、2018年上线的支持下，壳木游戏逐步发展为国内头部的手游出海厂商，也使得上市公司成为了计算机+游戏的双主业公司。
游戏业务：专注SLG出海，大单品长线运营带来流水阶梯式积累。游戏业务通过子公司壳木游戏开展，过去几年均为利润中心。壳木游戏成立于2009年，是专注于SLG手游出海的研发、发行厂商。根据SensorTower发布的《2022年中国手游出海年度盘点》，壳木游戏在中国手游发行商海外收入榜中排名第8。壳木游戏的经营特点在于专精SLG赛道、产品数量少但单款贡献大，当前90%以上的收入来自于《AgeofOrigins》和《WarandOrder》两款产品。其核心能力在于单款产品的长线运营，使得总流水体量得以基于一款款新产品的上线而提升，进而形成一种类似于“上阶梯”的流水走势图，摆脱高波动、依赖成功率的项目制。
核心产品流水稳中有升能见度较高，利润释放能力还有提升空间。《WarandOrder》上线于2016年3月，根据SensorTower，在2023年7月所有出海的国产手游中收入排名第26。该产品已经进入成熟期，持续释放利润。具体而言，活跃用户大盘基本稳定，付费用户总数逐步减少，但单个用户的付费量增加，流水、利润率均较为稳定。《AgeofOrigins》上线于2018年10月，2023年7月位列国产手游出海收入排行榜第7位，是当前最大体量产品，且季度流水仍处于爬坡期——付费用户数与单用户付费金额“量价齐升”。《AgeofOrigins》的经营利润随流水体量快速扩展，后续逐步进入稳态期后，利润率仍然有提升空间。
计算机业务：基于ICT运维，拓展物联网与人工智能。包含三大业务线：ICT运营管理、物联网及人工智能。过去几年计算机业务完成了降本增效，人效提升显著。公司是国内ICT运维管理领域先行者，市占率常年领先，技术、客户积累丰富，加之云转售业务仍在增长期，物联网业务、创新业务在细分领域产品优势明显，收入有望稳定提升。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现收入59/67/74亿元，同比增长24%/12%/11%；实现归母净利润8.4/9.4/11.0亿元，同比增长53%/12%/17%。我们给予公司24年目标PE27x，对应目标市值255亿元，目标价12.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；存量产品用户流失风险；行业竞争加剧风险。

TDDI快速增长，AMOLED产品预计年底完成测试验证

天德钰(688252)
事件
公司9月25日投资者关系活动记录表显示：1）公司驱动芯片产品目前品牌客户有加单，市场有补库存需求，公司有持续加大生产投片量应对市场需求的改善。产品价格目前稳定。2）电子价签市场主要在从三色转四色产品，公司四色产品已占每月出货量的三分之一。3）AMOLED产品持续在屏厂测试验证中，预计年底完成验证测试。
公司此前发布的半年报显示，2023年上半年，公司实现营业收入5.02亿元，同比-22.57%；实现归母净利润0.47亿元，同比-67.89%；毛利率21.08%，同比-42.62%。扣非净利润4,223.48万元，同比-70.76%。
投资要点
二季度利润环比大幅提升，营收环比增长12.6%。公司2023H1实现营收5.02亿元，同比-22.57%；实现归母净利润0.47亿元，同比-67.89%；毛利率21.08%，同比-42.62%。扣非净利润0.42亿元，同比-70.76%。H1营收和利润端的同比下滑和高基数有关，2022年上半年市场销售价格处于高位。相较于Q1,公司Q2业绩已明显环比修复，Q2实现营收2.66亿元，同比-25.89%,环比+12.56%；实现归母净利润0.36亿元，同比-59.17%，环比+239%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比-63.72%，环比+211.15%。
主力产品TDDI出货持续提升，AMOLED产品测试验证中。全球显示面板产业向中国转移，我国显示驱动芯片行业规模不断扩大，且市场增长速度高于全球增速。根据CINNOResearch数据，2021年中国大陆显示面板产能占全球比例达到65%，但DDIC国产市占率仅为15%，本土化率有望逐步上升。目前我国显示驱动市场规模为64.7亿美元，预计2026年将增长到71.7亿美元。公司已成功研发并批量出货多款DDIC，上半年DDIC实现营收4.13亿元，占总营收的82.44%，主力产品TDDI（触控与显示驱动集成芯片）出货量同比增长60%。TDDI产品市场份额快速增长主要由于公司TDDI技术先进，产品性能规格领先，并且获得了全球主流手机品牌的认可，手机品牌客户有三星、VIVO、OPPO等。预计下半年主力产品TDDI出货将持续提升。近年来，随着智能手机、智能穿戴、PC等下游市场快速发展，AMOLED渗透率不断提升。AMOLED显示驱动芯片将成为未来主要增长点。公司AMOLED产品持续在屏厂测试验证中，预计年底完成验证测试。
电子价签驱动芯片（ESL）全方位技术支援，已走出市场谷底。
随着传统连锁商超门店数字化转型需求提升，电子价签市场迎来良好发展机遇。电子价签市场主要在从三色转四色产品，公司四色产品已占每月出货量的三分之一。公司电子价签显示技术可提升电子价签的画面更新速度，降低显像驱动功耗，实现更丰富色彩的画面，提升电子价签整体续航时间，同时支援一秒内快速刷屏、支持三色和四色显示，支持低压电子纸、无线充电、支持产品薄型化设计。BusinessWire预测，未来全球电子价签市场规模将保持16.85%的复合年均增长率，2022年市场规模达到669.8亿美元。公司电子价签显示驱动芯片上半年实现营收5,883.07万元，占总营收11.75%。电子价签去年上半年市场存货水位较高，下半年开始消化库存，公司电子价签营收去年Q4降到最低，今年上半年逐季转好，已经走出谷底，预计下半年营收将持续向上提升。
音圈马达驱动芯片和快充协议芯片产品升级，营收均同比增长。公司音圈马达驱动芯片、快充协议芯片上半年营收分别同比增长17.58%和18.36%。据Frost&Sullivan预测，全球摄像头音圈马达驱动芯片市场规模2023年将达到2.73亿美元。随着智能手机技术升级换代，摄像头音圈马达驱动芯片市场赛道从开环Openloop产品进阶到闭环Closeloop产品，产品的更新带来了闭环Closeloop驱动IC市场规模稳步攀升。公司闭环式音圈马达驱动芯片Closeloop类型的OIS驱动IC已经量产，为国内第一家实现该产品量产的公司。同时市场上大量中高阶手机机型，前摄像头已从之前的定焦改为当前的变焦模组，从而大大提升了变焦模组在整个模组行业的占比，由此带来了整个VCMdriverIC市场规模的增长。VCM变焦模组是当前手机产业链中少有的还在正向增长的细分市场，公司也因此受益。新产品方面，SMA为目前手机摄像头光学防抖的最佳解决方案，越来越多的终端品牌开始大量地使用，例如华为、小米、荣耀等，使用的比例也越来越高，在最新的8线式的驱动IC，公司和瑞萨是目前可以提供驱动方案的仅有的两家厂商。同时，快充市场有望进一步扩大，根据市调机构BCCResearch的数据，快充充电器在充电器市场中的渗透率从2017年的20.2%提升至2022年的24%。
投资建议
我们预计公司2023-2025年分别实现营收11.44/14.91/18.06亿元，实现归母净利润1.12/1.73/2.21亿元，对应10月11日股价PE分别为67/43/34倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
下游需求不及预期；研发进展不及预期；产业转移进度不及预期；市场竞争加剧。

深度报告：工艺引领存储产品优势，“存储+”业务拓展第二增长曲线

普冉股份(688766)
投资要点：
深耕非易失性存储器芯片，工艺引领产品优势。公司在非易失性存储器芯片领域深耕多年，以先进工艺低功耗NORFlash和高可靠性EEPROM为核心持续完善和优化产品，可充分满足客户对高性能存储器需求。公司产品广泛应用于手机、计算机、网络通信、家电、工业控制、汽车电子、可穿戴设备和物联网等领域。公司NORFlash存储产品基于SONOS工艺，具有低功耗、高可靠的特征，在中小容量领域成本优势明显。
周期复苏叠加应用领域扩张，公司业绩有望反转。复盘整体周期轮动时间，2000年以来半导体每轮周期持续时间约4-5年，上行周期通常为1-3年，下行周期通常为1-2年，当前半导体周期波峰出现在2022年Q2，按照历史规律有望在2023Q3-2024Q2期间进入复苏阶段。公司积极推进汽车、工业控制等下游应用领域拓展，中小容量NORFlash车载产品已陆续完成AEC-Q100认证，主要应用于部分品牌车型的前装车载导航、中控娱乐等；工业控制EEPROM业务占比显著提升，车载EEPROM产品完成AEC-Q100认证，并在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应用上实现了海内外客户的批量交付。未来若行业周期复苏及公司下游应用领域扩张，公司业绩有望持续增长。
“存储+”业务协同发展，打造第二增长曲线。公司从现有业务产品优势出发，结合自身工艺特点及下游客户资源打造与现有业务具备高协同性的“存储+”业务。MCU方面，公司基于自身功耗低、工艺领先、集成度高、自主设计的存储器，布局ARMCortex-M内核系列32位通用型MCU产品，截至2023年中报，公司MCUM0+系列产品已大规模量产出货，广泛应用于智能家居、小家电、BMS、无人机、驱动电机、逆变器等下游领域；VCM方面，公司VCMDriver产品依托EEPROM产品的客户资源优势目前已实现下游交付；模拟产品方面，公司凭借基于CMOS工艺的传感器器件以及模拟前端的设计方面的技术积累积极研发。据中商情报网数据，未来随物联网发展及汽车电动化趋势深化，全球MCU市场规模有望持续增长，预计2023年全球MCU市场规模有望达226亿美元；据沙利文数据，预计到2023年VCMDriver全球市场规模有望达到2.73亿美元，公司MCU与VCMDriver成长空间广阔。未来随公司“存储+”业务推进，公司有望获得成长新动能。
盈利预测和投资评级：公司在非易失性存储器芯片领域深耕多年，技术、产品、客户优势均处于国内领先地位。同时，公司依托在存储领域的技术优势与平台资源，围绕“存储+”发展战略，积极开拓微控制器及模拟芯片产品，以实现向更高附加值领域和更多元化市场的拓展。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为12.02/15.88/20.30亿元，同比增速为29.94%/32.15%/27.83%；归母净利润分别为-0.74/1.10/2.50亿元，同比增速为-188.84%/248.36%/128%。普冉股份当前市值对应PS分别为6.38/4.82/3.77倍，均低于可比公司平均PS估值。因此，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：1）下游消费电子需求复苏不及预期；2）市场竞争加剧；3）汽车产品导入进度不及预期；4）新产品研发进度不及预期；5）存货跌价风险；6）国产替代不及预期；7）历史经验仅供参考，不代表未来；8）引用数据仅供参考

公司首次覆盖报告：夯实主业优势，多元布局贡献新看点

姚记科技(002605)
报告要点：
深耕休闲游戏品类，核心产品长线稳定运营
公司旗下成蹊科技深耕捕鱼、棋牌等多种休闲类游戏，主力产品《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》运营多年，产品表现稳定。大鱼竞技专注海外，聚焦Bingo游戏，主要运营产品《BingoParty》、《BingoSapes》，截止2023年初海外游戏产品已发行至全球超100个国家和地区，累计注册用户超3500万。公司储备休闲游戏新品，后续有望陆续上线，立项上以长周期运营为目标，优化公司矩阵的稳定性，进一步巩固休闲游戏赛道优势，有望带动后续业绩增长。
扑克牌业务扩产提效，数字营销业务顺周期修复
公司深耕扑克牌行业多年，2022年实现扑克牌销量10.37亿副，毛利率近年稳定在20%以上。计划在滁州地区建设产业基地，规划年产量6亿副。伴随产能提升，公司计划提升在中国内陆省份市场份额，并积极拓展海外市场。同时顺应消费者对扑克牌高品质追求，上新品提升平均销售单价，推动量价齐升。数字营销业务22年受宏观环境影响有所下滑，子公司芦鸣科技以字节跳动系信息流广告营销为核心，具备丰富投放经验和广泛媒体资源，今年随宏观经济恢复业务复苏周期有望逐步开启。
布局球星卡、宝可梦卡牌，贡献新看点
2022年公司战略投资上海超旺公司，其下设卡牌发行商DAKA与卡牌交易平台卡淘CardHobby，正式布局球星卡业务。DAKA已签约、发行的产品覆盖足球（中超、欧洲五大联赛）、篮球（CBA）、电竞（LOL）等，平台二级交易量快速增长。另外，参股公司姚记潮品获经典IP衍生游戏宝可梦卡牌代理，产品受众广泛，玩法社交属性强，持续扩大线下布局，贡献新看点。
投资建议与盈利预测
公司业务多元布局，游戏业务产品周期改善，23年业绩修复确定性强，扑克牌业务基本盘稳定，数字营销业务顺周期复苏，球星卡及宝可梦卡牌等方向贡献新看点。我们预计23-25年公司归母净利润为7.07/8.77/10.45亿元，对应EPS为1.74/2.16/2.57股，对应PE为15/12/10x，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

米拉多铜矿注入开启发展新篇章

铜陵有色(000630)
投资要点：
公司是国内第二大铜冶炼企业，布局铜全产业链。米拉多铜矿注入，提升原料自给率，公司盈利能力也有望进一步增强。子公司铜冠铜箔系列产品市占率高，技术水平领先。近年来发力高端铜箔市场，打造核心竞争力。
米拉多铜矿注入巩固公司行业地位
2022年，公司以66.7亿元收购集团持有的中铁建铜冠70%股权，其核心资产为米拉多铜矿，截至2022年底合计保有铜金属量677万吨。米拉多铜矿一期工程于2021年达产，矿石处理量2000万吨/年，年产约9万吨铜金属量对应的铜精矿。二期工程预计2025年6月投产，2027年达产。届时一期和二期对铜矿石处理量将合计达到4620万吨/年，预计年产约20万吨铜金属量对应的铜精矿。平均成本有望进一步降低，公司矿产铜产量有望增加至近20万吨/年，原料自给率有望从当前的3%左右提升至10%以上。
发力高端铜箔市场打开成长空间
控股子公司铜冠铜箔主要产品PCB铜箔与锂电池铜箔，应用于通信、计算机、消费电子以及新能源汽车等行业。现有产能5.5万吨/年，计划进一步增加至8万吨/年。深耕电子铜箔行业10余年，积累了包括比亚迪、宁德时代等在内的一大批下游行业龙头企业客户。2021年，公司在国内PCB铜箔与锂电池铜箔市场占有率分别为第3位与第6位。受行业竞争加剧等不利因素影响，短期盈利能力下降。为应对市场变化，公司主要发力高端铜箔市场，以技术含量较高的PCB铜箔中的RTF箔及VLP箔以及厚度6μm及以下锂电池铜箔等为主，走差异化与高端化路线。
供需紧平衡格局推动铜价重心上移
供应端看，全球新发现铜资源减少、矿山品位下降、长期资本开支不足等因素制约供给。需求端看，能源结构转向大势所趋。根据SMM测算，2026年新能源领域耗铜占比有望超过20%。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-25年营业收入分别为1350.1/1381.2/1636.4亿元，对应增速分别为10.8%/2.3%/18.5%，3年CAGR为10.3%；归母净利润分别为36.4/38.2/46.8亿元，对应增速分别为33.4%/4.9%/22.6%，3年CAGR为19.7%；EPS分别为0.29/0.30/0.37元/股。可比公司2023年平均PE为13倍。鉴于米拉多铜矿一期已经达产，二期项目预计将于2025年6月建成投产，有望进一步增强公司盈利能力。我们给予公司2023年14倍PE，目标价4.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品价格波动风险、米拉多二期工程项目开发进度不及预期的风险、矿产资源状况不确定性的风险、海外政治与安全风险等。

国产先进电材引领者，含氟特气构筑新空间

南大光电(300346.SZ)
平安观点：
MO源起家，电子特气打开第二增长曲线。公司孵化自国家863计划的MO源研究课题组，2000年实现相关技术突破（同年公司成立），是国内首家MO源自主生产商；2013年承国家“02-专项”，对高纯磷烷和砷烷电子特气进行研发，2016-2017年实现技术和产业化突破，现已是国内该领域龙头；2019年收购飞源气体进军氟类特气，目前已是国内三氟化氮、六氟化硫头部供应商；此外，2016-2023年间，公司自主研发生产的高壁垒半导体前驱体和ArF光刻胶产品陆续落地。
特气业务增厚利润，业绩环比有所改善。1、电子特气发展成为公司利润核心驱动力：公司于2017年实现氢类特气产业化、2019年外购飞源开拓含氟特气，2021年新建大规模氟类特气，2017-2022年特气业务营收年复合增速高达101.8%，营收占比从20%提高至76%，该业务毛利率始终维持在40%以上。2、终端景气向好，业绩环比改善：23Q1公司营收环增23.6%，归母净利环增406.5%，已明显扭转22Q4业绩下跌态势；23Q2维持增势，营收环增7.48%，归母净利环增3.06%。预期23H2-2024年下游半导体和面板等产业库存去化、需求渐回暖，基本面有望加速改善。
核心产品产能再扩，新品类产研持续推进。
—1、电子特气：1）氢类：半导体级磷烷/砷烷难稳定供应，公司是该领域龙头，计划在70吨磷烷和30吨砷烷基础上再各增70吨。2）氟类：需求量大、国产化率较高，公司现有4kt三氟化氮和6.1kt六氟化硫，规模国内领先；规划再增7.2kt三氟化氮、500t六氟化钨等。
—2、MO源：研发门槛高、寡头垄断，公司2000年实现技术突破，2019年全球市占率第一，现有年产能64.9吨，规划新增13.5吨。
—3、半导体前驱体：高K金属前驱体技术壁垒高、国内可量产企业少，公司相关产品已在销，现建成62.5吨/年，规划再建113吨。
—4、ArF光刻胶：国产化率低、进口受限，公司产研进程领先，两款产品通过客户验证，并已有少量订单，规划实现年产能25吨。
盈利预测及投资评级：公司是高壁垒电子耗材高纯磷烷/砷烷和MO源的龙头，且需求量最大的电子特气-三氟化氮产能规模领先；公司新建的大规模氟类电子特气项目预期在2023-24年投产放量，同时MO源产能逐步扩大，半导体前驱体和高分辨率ArF光刻胶客户认证进程再推进，叠加2023年下半年-2024年终端显示面板和半导体行业库存持续去化、基本面渐改善或带来电子特气需求上行，预计公司业绩将逐年增长，2023-2025年有望实现营收18.54、25.63、32.03亿元，归母净利润2.34、3.22、4.09亿元。对应2023年10月10日收盘价PE为72.6、52.8和41.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：1）终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面修复不及预期，需求难回暖，则公司电子化学品业务增速可能受限。2）市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。3）原材料价格大幅波动的风险。若基础化工原料受极端气候、海外地缘政治等因素影响，厂家开工受阻，供需基本面和库存结构出现较大变动，则原料价格可能出现较大波动，从而造成公司生产成本的大幅抬升。

国内多品牌中高端皮鞋运营商，渠道调整+疫情影响致近年业绩承压

哈森股份(603958)
投资要点
国内多品牌中高端皮鞋运营商。 哈森成立于 2006 年， 2016 年于上交所上市，定位中高端男女皮鞋，旗下拥有哈森（ HARSON）、卡迪娜（ KADINA）、诺贝达等自有品牌并代理派高雁（ PIKOLIONS）等海外品牌，主要销售渠道为一二三线城市商场专柜、购物中心， 截至2023H1 旗下拥有 1075 家门店（ 直营 900 家 +加盟 175 家）， 同时提供少量出口 OEM/ODM 加工服务。
国内自有品牌销售为主、代理为辅，线上渠道增速较好。 1）分业务看， 内销为主、女鞋销售占比大。 2019 年后外销 OEM/ODM 代工业务受订单向东南亚转移影响、收入持续减少， 2023H1 公司内销/出口占比分别为 98%/2%，其中内销女鞋/男鞋占总收入分别为 83%/10%。 2）分品牌看， 自有品牌为主、代理品牌为辅。 2023H1公司自有品牌/代理品牌收入占比 86%/12%，自有品牌以哈森为主、哈森/卡迪娜/诺贝达/其他品牌分别占总收入 47%/18%/11%/10%， 代理品牌主要为西班牙休闲品牌派高雁。 3）分渠道看，以线下直营为主，线上占比持续提升。 公司线下门店处于持续调整中、 由 2014 年 2223 家逐年降至 2023H1 的1075 家， 线上渠道增速较好， 17-22 年线上/线下收入 CAGR 分别为+10%/-15%， 2023H1 线上/线下收入占比 22%/78%、 其中直营/加盟渠道分别占线下收入 95%/5%。
渠道调整+疫情影响致近年业绩回落。 1）业绩表现： 11-13 年业绩表现较好、收入/归母净利 CAGR11.0%/11.1%； 14-19 年收入 CAGR-9.6%、主要系渠道调整所致（期间净关店 326 家至 1456 家），同时受到费用率、资产减值损失持续上升影响， 归母净利降幅大于收入端； 20-22 年受疫情冲击较大、 归母净利持续处于亏损状态； 23H1 疫情放开后消费场景逐步修复，国内市场需求回暖带动业绩修复， 23H1 营收/归母净利同比分别+9.7%/扭亏。 2）盈利能力： ①毛利率： 总体稳定向上，相对较为平稳。 22 年由于加大存货管理、同时毛利率较低线上渠道占比提升， 整体毛利率下降至 49%。 23H1恢复至 56.95%、同比+5.2pct。 ②费用率： 11-19 年加大品牌宣传， 费用率（主要为销售费用率） 逐年增加，由 27%上升至 49%、 增幅超毛利率； 20 年以来由于门店租金等费用较为刚性，费用率大幅提升、 22 年达 66%； 23H1 常态化运营后费用率降至 54%、同比-12pct。 ③销售净利率： 11-16 年维持 5%左右，由于受到费用率提升拖累， 17 年后逐渐转负， 20-22 年疫情影响致亏损进一步加深。 23H1 扭负为正、为+0.8%。
盈利预测与投资评级： 公司深耕中高端皮鞋市场， 近年来处门店调整期、叠加近两年疫情影响、 业绩承压， 2023 年疫情放开后有所回暖。2022 年 10 月公司调整股权激励计划， 2023 年行权条件为收入较 20 年增 速 不 低 于 20%。 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 为0.04/0.1/0.17 亿元，对应 PE 为 574/204/118 倍， 估值较高， 首次覆盖给予“中性”评级。
风险提示： 终端消费持续疲软、库存积压、竞争加剧等。

2023年中报点评：扣非净利润持续增长，积极布局微波/毫米波、有源相控阵等关键技术

盛路通信(002446)
【投资要点】
具备关键技术优势，扣非净利润保持增长，盈利能力有所提升。2023H1公司实现营业收入7.38亿元，同比下滑0.86%，扣非归母净利润1.31亿元，同比增长11.52%，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额0.94亿元，公司综合毛利率39.57%，同比增加1.66%。2023H1公司围绕自身的专业技术和资源优势，聚焦民用通信和军工电子两大主营业务发展，充分利用军民产品在微波技术领域的高度协同，在超宽带上下变频系统、4D毫米波雷达、6G低轨卫星互联网系统等关键技术上继续保持竞争优势。
基站天线保持研发升级，特殊场景天线、室分天线、无源器件等多个新标段中标。在基站天线方面，公司针对行业现有基站天线设计方案进行颠覆式研发，成功开发出新一代无电缆技术方案，进一步降低了基站天线成本并提升了产品的一致性和稳定性，且能够规模化生产，具备充分的竞争优势，获得了行业和客户的高度认可，公司将此技术拓展应用至微基站天线、特殊场景天线、室分天线等其它产品系列上。随着特殊场景天线、室分天线、无源器件等多个新标段的中标，给未来的运营商市场业绩建立了基础；同时公司优化了基站天线的客户结构，利于提升公司基站天线的市场占有率。
微波/毫米波天线发货量稳中有升，产品系列持续丰富。在微波/毫米波天线方面，公司始终保持领先优势，发货量较去年同期稳中有升。2023H1公司完成了0.6m/1.2m/1.8m宽频系列天线的开发，能够提高响应客户需求的速度，更快地进行产品备料，提高生产效率和服务能力；完成了6WGHz+7WGHz、6WGHz+10GHz两个规格的大口径微波双频双极化系列天线开发，丰富了公司的产品系列，目前已获得客户首批订单。在终端天线方面，持续交付且需求上升趋势明显。
军工电子持续研发迭代，基于薄膜电路技术的小型化平面滤波器已形成产品系列。2023H1公司军工电子业务持续聚焦小型化微波模组、小型化微波分系统的迭代研发，同时在产品开发和技术创新方面都取得了新进展。在产品开发方面，基于薄膜电路技术的小型化平面滤波器已形成产品系列，丰富了公司军工电子的产品结构；在技术创新方面，小型化80MHz-20GHz超宽带通用频综、宽带捷变频频综研制均取得阶段性成果，毫米波新型模块的技术和应用继续深入研发，增强了公司军工电子的研发实力。
随着5G建设的推进，基站天线行业有望持续增长。前瞻产业研究院预计我国5G基站天线市场规模将在2024年达到340亿元。随着国内5G网络建设持续推进，工业互联网、自动驾驶、智能电网、智慧医疗等多个应用场景需求不断兴起。
公司积极布局高精度定位，受益自动驾驶等级升级演进。在自动驾驶领域，随着自动驾驶产业发展进步，5G通讯、北斗导航应用日渐成熟，高精度定位市场迎来发展机遇。2022-2025年，自动驾驶等级将由L2/L2+逐步向L3/L3+演进，高等级自动驾驶对定位精度的要求更高，定位精度需达厘米级，推动高精度组合定位技术持续发展。针对自动驾驶方向，公司目前GNSS双频多模有源技术的研发，有利于发挥公司的科研资源优势，推动高精度定位技术在自动驾驶领域的广阔应用。公司在自动驾驶领域已经取得了数个新项目并部分实现了量产交付，随着自动驾驶应用的提速和公司市场占有率的提升，预计将为公司业绩增长带来新动力。
卫星通信行业加速发展，公司不断技术积累有望形成竞争优势。在卫星通信领域，当前我国发展主要围绕低轨通信卫星。由于卫星频率和轨道资源是稀缺战略资源，同时卫星互联网在全球覆盖、6G通信、特种通信等方面具有战略价值，正成为全球竞争的“新战场”。在政策与技术加持下，中国卫星互联网建设正当时，受益于卫星通信的加速发展，公司在相关方面的技术积累将显现出领先的竞争优势。

柏楚电子深度报告：国产激光控制系统龙头，国产替代+品类拓展双驱动

柏楚电子(688188)
国产激光切割控制系统龙头，近三年营收、归母净利复合增速34%、25%
公司主营业务为以激光切割控制系统为核心的各类自动化产品，2022年公司板卡系统、随动系统、总线系统业务营收占比分别为24%、24%、16%，毛利占比分别为26%、25%、15%，并且业务不断从控制系统向切割头、智能焊接等新品类拓展。
控制系统赛道小而美，格局优异盈利能力强
1）参考柏楚电子招股书及中国激光产业发展报告数据，我们预计国内激光切割控制系统市场有望从2022年的16亿元增长至2025年的24亿元，CAGR=14%。
2）国内激光切割控制系统竞争格局集中且稳定，2020年中低功率柏楚电子、维宏股份、奥森迪科CR3达90%，其中柏楚电子作为行业龙头市场份额约为60%。
3）控制系统位于产业链中游，赛道优异。近年来龙头柏楚电子产品单价稳中有升，毛利率稳定在80%左右，行业无大规模价格战，处于良性发展。公司短期受益下游需求复苏、顺周期属性凸显，长期看国产替代、新品类拓展
1）根据国家统计局数据，8月制造业PMI为49.7%，环比上升0.4pct，连续三月提升，经济复苏下装备制造业延续扩张态势，激光控制系统行业有望持续受益。
2）2022Q3-2023Q2公司营收同比增速分别为2%、19%、42%、79%、归母净利同比增速分别为-15%、5%、29%、59%，提速明显。同时公司盈利水平持续回升，2023H1毛利率80.36%，同比提升1.4pct。
3）根据华经产业研究院数据，中低功率激光切割控制系统已基本实现国产化，而高功率国产化率不足20%（其中柏楚电子占据17%），替代空间广阔。
4）切割头作为消耗品，整体市场空间为切割控制系统的2倍以上。柏楚电子依托控制系统龙头地位，积极拓展切割头产品，推出高功率切割系统+智能激光切割头这一王牌组合。2022年公司切割头产品实现了突破性增长，其他类产品（主要为切割头）营业收入同比增长69%，未来有望进一步打开公司成长空间。
柏楚电子：预计未来3年归母净利润复合增速为38%预计公司2023-2025年归母净利为6.9、9.4、12.7亿元，同比增长44%、36%、35%，CAGR=38%，对应PE为52、39、29倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1）高功率国产替代进程不及预期；2）切割头、智能焊接新业务扩展不及预期。

国内财税SaaS龙头，B+G端持续突破

税友股份(603171)
B 端 SaaS 业务持续突破， G 端业务稳健增长
公司是国内领先的税务数字政务系统建设服务商及领先的财税人资SaaS 云平台服务提供商,目前已形成 ToG 数字政务业务、 ToB SaaS订阅及咨询顾问服务两大主营业务板块。
1） To B SaaS 订阅及咨询顾问服务上半年实现收入 5.03 亿元（同比+13.6%）。 公司顺应金税四期发票电子化改革趋势，抓住企业财税业务变革和数字化转型两大机遇，持续推进从传统 SaaS 订阅模式向服务型 SaaS 模式的战略升级， 实现服务增值溢价及营收质量优化。 根据公司公告， 在 ToB SaaS 订阅服务发展策略上，公司将对不同客群进行分层经营， 针对中小企业聚焦高价值客户，提升产品服务价值，上探产品价值， 截至 2023 年上半年，公司中小企业客群活跃用户 120万户，付费用户 60 万户，其中订阅费大于 1980 元的高价值用户 4.6万户，较年初增长 32.8%；针对财税代理客群抢占市场，提升市占率。公司为财税代理机构提供“亿企代账”SaaS 平台， 2023 年上半年， “亿企代账”SaaS 平台实现 ARR（订阅收入） 2.1 亿元（同比+23%）；加强大中、高成长类企业进行客户价值发掘，挖掘新的业绩增长点， 2023年上半年，公司创新业务客群实现营业收入 7,109.8 万元（同比+51.5%）。
2） To G 数字政务业务上半年实现收入 2.52 亿元（同比+4.58%）。 数字政务是数字中国“2522”框架的重要组成部分，公司通过对税务、社保业务的前瞻研究，凭借领先的技术优势和成熟的应用经验，深度参与国家税费治理现代化、数智化转型进程，并逐步向人社、财政等政府部门提供政务产品数字化开发及运维、数据价值开发及咨询等服务。
把握金税四期机遇，财税数字化服务有望提升价值
金税四期将推动征管效能从“以票管税”向“以数治税”转变，实现税务领域政务系统从信息化向数字化转型。 自 2021 年 12 月 1 日起，金税四期依托全国统一的电子发票服务平台，试点开展全面数字化的电子发票（简称“数电票”）， 24 小时在线免费为纳税人提供数电票开具、交付、查验等服务，实现发票全领域、全环节、全要素电子化。发票全面电子化进一步推动全方位税收数据的智能归集和分析，使得税务机关征收管理精准度进一步提升。
根据官方公众号披露， 2022 年， 全资子公司税友信息积极参与金税四期两大核心项目——国家税务总局电子发票服务平台（二期）项目以及应用支撑服务平台（第 2 包）项目，持续推动现有税务业务的数字化升级和智能化改造，为金税四期上层应用提供数字服务、数字监管、数字决策等数字化能力支撑。伴随全面数字化电子发票加速推广，国家减税降费政策频出，围绕税收优惠、合规咨询、财经管理赋能等高质量强专业的产品及服务越来越成为中小微企业的刚性需求，公司B 端财税数字化服务有望跃升到高价值时代。
提早布局人工智能， 打造财税领域 AI 模型
在人工智能技术积累方面，公司基于自然语义处理（NLP）、知识图谱、深度学习、情感计算等技术构建数智化运营体系，目前已逐步覆盖精准营销、自动商务计费、集约化标准化交付及智能应答等自动运营等场景。 根据半年报披露，公司正在着力打造财税领域人工智能模型，公司在垂直领域具备用户规模和数据体量优势。目前公司数据底座参数已涵盖近 800 万企业、超 1000 万关系知识图谱，积累财税专业知识和服务案例库超过亿条，有信心打造全国最庞大的财税知识库和人工智能数据底座。在应用场景方面， AI 的加入可以使 SaaS 产品使用价值和用户体验得到全面提升，实现更专业、更复杂的问题咨询。目前公司已成功实现财税政策法规的显性和隐性知识自动构建，并结合大语言模型的 AIGC 能力开发解决方案生成技术， 并应用于智能化财税风险监测、优惠识别及方案建议等场景。
投资建议
税友股份是国内领先的财税 SaaS 云平台服务商。我们预计公司2023/24/25 年营业收入分别是 20.86/24.99/29.99 亿元， 归母净利润分别是 3.00/3.99/5.09 亿元。 首次覆盖给予买入-A 的投资评级。给予 12 个月目标价为 39.18 元，相当于 2024 年的 40 倍 PE。
风险提示：
政府信息化投入不及预期， 行业竞争加剧风险。

动态点评：华为打造算力底座，受益AI与算力需求增加公司加速高速光器件规模量产

天孚通信(300394)
【事项】
当前，人类社会正加速迈向智能世界，数据正在爆炸式增长，智能技术也在突飞猛进。以强大算力为基础的各种模型和算法不断涌现，应用场景日益丰富。近日华为副董事长、轮值董事长、CFO在华为全联接大会2023上的一席演讲中表示，在全面智能化（AllIntelligence）战略的指引下，华为将持续打造坚实的算力底座，使能百模千态，赋能千行万业。人工智能的发展，算力是核心驱动力。大模型需要大算力，算力大小决定着AI迭代与创新的速度，也影响着经济发展的速度。算力的稀缺和昂贵，已经成为制约AI发展的核心因素。
华为致力于打造中国坚实的算力底座，为世界构建第二选择。将持续提升“软硬芯边端云”的融合能力，做厚“黑土地”，满足各行各业多样性的AI算力需求。华为将充分发挥在计算、存储、网络、能源等领域的综合优势，改变传统的服务器堆叠模式，以系统架构创新的思路，着力打造AI集群，实现算力、运力、存力的一体化设计，突破算力瓶颈，提供可持续的澎湃算力。
拥抱AI，全行业携手共进。9月20日在华为全联接大会2023（HUAWEICONNECT2023）期间，华为全球技术服务副总裁在ICT服务与软件使能行业数智化转型峰会上发表了“全面拥抱AI智能时代,使能行业数智化转型”发言，分享了行业数智化转型的最新观点和思考。根据华为最新的《智能世界2030》报告，2030年全球AI算力相比2020年将增长500倍，连接数将突破2000亿。“智变”将带来“质变”，跃升行业数字生产力成为智能时代的主旋律，全面拥抱AI智能时代，抓住行业数智化转型大机遇，对ICT服务与软件带来了新的挑战和机遇，这需要全行业携手共进。
【评论】
AI技术的实用性发生了质的飞跃。参数超过千亿甚至万亿的人工智能神经网络模型，正在加速进入千行万业，AI发展也正在跨越拐点。从小模型时代到大模型时代，AI技术的实用性发生了质的飞跃。过去，不同的应用场景需要开发不同的模型。现在，大模型通过吸收海量知识，一个模型可以适配多种业务场景，大幅降低了AI开发与应用的门槛，缩短了技术到应用的周期，使AI从作坊式开发、场景化定制，走向工业化开发、场景化调优，依托大模型规模化解决行业问题成为可能。
LightCounting预测未来5年用于AI应用的光模块的总销售额将达到176亿美元。根据LightCounting于2023年7月31日发布的《超级数据中心光学报告》(MegaDatacenterOpticsReport)，LightCounting对以太网光模块销售的预测，未来5年，用于AI应用的光模块的总销售额将达到176亿美元，同期所有其他应用光模块将有285亿美元的销售收入。LightCounting估计，2022年部署在AI中的光模块已经占总市场的25%。
天孚通信是业界领先的光器件整体解决方案提供商。产品广泛应用于光通信、激光雷达、生物光子学等领域。公司通过自主研发和外延并购，经过十余年砥砺耕耘，在精密陶瓷、工程塑料、光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的工艺技术，形成了Mux/Demux耦合制造技术、FA光纤阵列设计制造技术、BOX封装制造技术、并行光学设计制造技术、光学元件镀膜技术、纳米级精密模具设计制造技术、金属材料微米级制造技术、陶瓷材料成型烧结技术共八大技术和创新平台，为客户提供垂直整合一站式产品解决方案。公司已从精密元器件厂商发展成为拥有多种器件和封装技术能力的复合平台型企业。公司2018年至2023年连续六年荣获亚太光通信委员会和网络电信信息研究院评选的“中国光器件与辅助设备及原材料最具竞争力企业10强”奖项，连续多年被行业主流客户评为优秀供应商，万品入精的天孚品牌已被海内外多家客户认同。
受益AI与算力需求增加，公司加速高速光器件的研发和规模量产。2023H1全球人工智能AI技术迭代升级，带动对算力网络的高增长需求，同步也推动高速光器件市场持续增长。2023H1公司依托行业向好的发展趋势，加速高速光器件的研发和规模量产，实现了营业收入和利润的双增长，主要受益于因人工智能AI技术的发展和算力需求的增加，全球数据中心建设带动对高速光器件产品需求的持续稳定增长，尤其是高速率产品需求增长较快，带动公司部分产品线的持续扩产提量。我们预计公司2023-2025年实现营收15.07/20.58/28.29亿元，实现归母净利润为5.07/7.02/9.72亿元，对应PE为57.31/41.41/29.89倍，给予“增持”评级。
【风险提示】
客户开拓与份额不及预期；
行业竞争加剧。

投资价值分析报告：星座计划首发成功，全产业链布局加速，业绩高成长性有望延续

航天宏图(688066)
我国卫星应用领域龙头企业，核心软件产品体系完善，平台化优势明显
公司为我国领先的卫星互联网企业，致力于卫星应用软件的国产化，经过十余载发展，已逐步成长为我国卫星应用领域龙头企业。卫星遥感应用基础软件平台因具有技术架构复杂、更新迭代快、专业门槛高等特点，故而该领域企业能够建立起较高的技术壁垒。公司深度参与了高分辨率对地观测系统国家重大科技专项与多个行业大型应用示范系统建设，经验技术长期积累深厚，并通过运用云计算、人工智能等先进信息技术持续创新，公司已形成了由“一云、一球、一工具集”所构建的强大核心软件产品体系，为国内为数不多拥有完全自主知识产权的卫星遥感一体化软件平台企业，其客户整体粘性较高，平台化优势显著。
业务加速平台化发展，云服务业务高成长性有望延续
公司云服务平台PIE-Engine已覆盖超过20多个领域，数据总量近20PB，数据集个数达到160多种，其“软件+数据”、“平台+SaaS应用”的服务模式已日益成熟，城市级云服务标杆项目实现落地，产品认可度的不断提升，推动公司云服务业务营收高速增长，2023H1，其营收同比增速高达170.59%。同时，该平台底层架构为公司自主构建，并已完成了对多家国产企业相关软硬件环境的信创适配工作。随着我国各大产业信创建设进程的推进，数据要素市场的不断完善，叠加未来自有SAR实时数据源对公司数据采集与生产能力的有力扩充，公司未来云服务市场拓展空间广阔，业务高成长性有望延续。
启动商业化运营雷达卫星星座计划，积极拓展数据要素新增长曲线
2022年，公司宣布启动商业化运营雷达卫星星座计划——“女娲”星座，一期工程最新规划为54颗卫星，包括44颗SAR雷达卫星与10颗光学卫星。未来建设完成后，公司将实现全球1天覆盖、1小时快速重访的国际领先遥感数据获取与一体化卫星运营服务能力。2023年3月，“女娲”星座首发“宏图一号”分布式干涉SAR高分辨率遥感卫星星座已发射成功，并已中标金额达2,238.7万美元的海外大型项目，预计2023Q4可实现该InSAR星座的业务化运行。我们认为，目前我国商业化遥感雷达卫星数据源仍然较为稀缺，且近地轨道资源有限，未来商业化近地轨道卫星发射审批难度预计将不断升高，公司“女娲”雷达卫星星座先发优势显著，未来公司数据要素新业务增长曲线可期。
公司盈利预测与估值
预计公司2023-2025年营业收入分别为34.79、47.39、63.29亿元，同比增长分别为41.61%、36.20%、33.55%；EPS分别为1.57、2.30、3.18元，同比增长分别为54.91%、46.99%、37.99%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司2023年49倍P/E估值，对应未来六个月内目标价为76.74元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
投资风险提示
需求不及预期风险；现金流改善不及预期风险。

公司动态研究报告：轻商换热器龙头，布局数据中心温控打造第二成长极

同星科技(301252)
投资要点
收入稳步增长，盈利能力逐步提升
公司2023上半年实现营收5.1亿元/yoy+17.7%，实现归母净利润0.73亿元/yoy+58.2%，业绩表现亮眼。公司2022年分别实现营收、归母净利润8.1、0.8亿元，2018-2022年复合增速分别为22%、41%，均实现较高速增长，其中收入端增长主要得益于公司与美的、海尔等龙头企业深度合作，以更好的服务品质、更快的响应速度得到更高的客户信赖度，从而取得份额的提升，此外，公司积极拓展干衣机、汽车空调管路、数据中心温控等市场，为收入增长注入更多动能；公司2018年以来利润端增速高于收入端，主要得益于规模效应逐渐显现。
分业务来看，公司2023上半年换热器、汽车空调管路、制冷单元模块、制冷系统管组件、其他业务分别实现营收2.6、0.7、0.3、1.1、0.5亿元，其中制冷单元模块同比增速高达171%，制冷单元模块为换热器、节流系统、管路、压缩机等单体产品的集成体，公司在制冷单元模块领域高速增长，体现出公司一体化集成能力得到客户充分信任，由于模块产品单位价值量高于单体产品，公司收入上限有望迎来突破。
竞争优势显著，市占率有望持续提升
公司主营业务为制冷设备相关产品，主要产品包括换热器、制冷系统管组件、汽车空调管路及制冷单元模块等，产品应用涵盖轻商制冷设备、家用制冷设备、空调、干衣机等领域。公司经二十余年发展沉淀，在技术、客户等方面形成显著竞争优势，已发展为国内轻商换热器龙头企业，根据公司招股书，公司2021年轻商翅片式换热器市占率约20%。
技术方面，公司具有引领翅片式换热器行业发展的设计开发能力，已掌握新型环保制冷剂R290高效换热器制造技术、小管径高可靠性高效换热器制造技术、三角翼强化换热高效换热器制造技术、热泵干衣机一体化换热芯体制造技术、CO2波浪型高效换热器制造技术等，此外，公司已有翅片式换热器产品种类超2000种，生产能力完整、产品种类齐全，能够适应绝大多数轻商制冷设备客户需求；客户方面，公司与海尔、海信、美的、LG电子、开利、澳柯玛、英维克等企业深度合作，可以在第一时间参与其新产品开发。公司技术优势与客户优势形成充分协同，助力公司在客户产品持续迭代过程中保持竞争力，市占率有望持续提升。
布局数据中心温控，打开成长天花板
根据公司半年报，公司换热器产品可用于数据中心，此外，公司已与数据中心温控龙头英维克建立合作关系，体现公司已正式进军数据中心温控行业。数据中心作为数字经济的枢纽，重要性凸显，在生成式AI加速发展的背景下，算力需求愈发旺盛，数据中心空间广阔。公司切入数据中心市场，有望充分享受行业发展红利，进而打开公司成长天花板。
冷链物流行业为公司另外一大增长点。近年来国内生鲜电商兴起，冷链物流市场快速发展。公司通过IPO募资1.38亿元用于“冷链物流系统环保换热器及智能模块产业化项目”，项目建成后将形成年产11万件冷链物流制冷系统模块及年产16.5万件冷链物流换热器产能，预计可实现年营收4.5亿元，为公司带来新增量。
盈利预测
预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为1.2/1.6/1.9亿元，EPS为1.55/1.96/2.4元，对应PE分别为31/25/20倍。基于公司主营业务稳定增长，数据中心温控打开收入天花板，给予“买入”评级。
风险提示
轻商行业需求不及预期；原材料价格超预期上行；产能扩张不及预期；数据中心业务开拓不及预期。

基本盘加码，矿山提产推进

恒邦股份(002237)
投资要点
公司深耕贵金属冶炼， 2022 收入大幅上升。 公司是国内黄金冶炼的龙头企业之一，主营业务包括黄金矿产资源开发、贵金属冶炼、高新材料研发及生产、国际贸易等。2022 年公司黄金产销量均有所提升，公司实现营业收入为 500.47 亿元，同比增长 20.94%，归母净利润为 4.99 亿元，同比增长 9.74%。
美联储加息逐渐放缓，黄金配置机会增加。 美联储本轮加息是为了缓解疫情期间美国的高通胀，目前通胀呈现持续下行趋势。伴随后续通胀水平的进一步回落，美联储加息进程或逐步退出。由于黄金价格与实际利率负相关，美联储加息逐渐放缓，为黄金提供配置机会。
全球黄金储备量上行，或将带动金价上行。 黄金具有天然的货币属性，近十年供给保持稳定，从 2020 年起需求有明显增势。目前全球黄金储备量开始上行， 截至2022 年储备量达 35459.50 吨，主要增储国为俄罗斯、中国等。 2023 年国内黄金储备持续增长，或带动金价逐步上行。
大力发展冶炼业务，布局新材料领域。 冶炼业务是公司盈利的核心业务之一，黄金冶炼行业已具有明显的规模经济效益。公司目前具备年产黄金 50 吨、白银 1000吨、电解铜 25 万吨、硫酸 130 万吨的能力。（1）公司通过发行可转债来募集资金投资含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目， 项目建成后，将具备年处理45 万吨含金多金属矿能力，此外公司最新规划 135 万吨冶炼产能。（2） 辽上金矿扩界、扩能采选项目建设规模可达 90 万吨/年。万国国际矿业海外矿山金岭矿正式投产，公司市场竞争力增加。（3） 公司全布局的高纯材料研发及产业化项目二期工程，于 2022 年 11 月份建成试产。
盈利预测。 看好金价未来表现及公司未来产量增长预期。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.2、 7.1、 10.9 亿元，对应 2023 年 10 月 10 日收盘价 PE 分别为 22.6、 19.8、 12.9 倍。基于行业景气度判断以及公司产量增长假设，我们认为公司有望充分受益。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 探矿及开采风险，产品价格波动风险，原材料供应风险

深度报告：专注晶圆良率提升，软硬件协同共进

广立微(301095)
广立微：国内成品率提升领域领军企业。广立微创立于2003年，专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，是国内领先的集成电路EDA软件与晶圆级电性测试设备供应商。公司聚焦集成电路良率提升领域，打磨深造多年，依托软件工具授权、软件技术开发和测试机及配件三大主业，提供晶圆级EDA软件、WAT测试设备及配件以及与芯片良率提升技术相结合的全流程解决方案。目前公司先进的解决方案已成功应用于华虹集团、三星电子、粤芯半导体、合肥晶合、长鑫存储等亚洲主要Foundry厂商以及部分知名Fabless厂商。2023年上半年，公司营收和归母净利润分别为1.27亿元和0.23亿元，同比增速分别为63.91%和3903.60%，保持稳定快速的增长态势。
EDA国产替代空间广阔，系列产品打通良率全套方案。据KbvResearch和GrandViewer预测，全球和中国EDA市场空间在2023年分别有望达到117.8和13.0亿美元，2022-2027年CAGR增速分别有望达到7.6%和11.8%。当前国内EDA市场仍然主要被海外龙头厂商Synopsys、Cadence和SiemensEDA占据。广立微良率控制EDA软件品类齐全，并进一步推出数据分析平台，结合AI技术实现更高精度的数据分析。2023上半年，公司推出化学机械抛光工艺建模工具CMPEXPLORER，将能力范围拓展至可制造性设计软件DFM领域，进一步补全良率分析EDA软件能力，巩固良率控制领域领先地位，有望伴随EDA国产化浪潮，持续提升市场份额。
WAT产品迭代更新，软硬件协同构建竞争优势。据SEMI预测，中国半导体测试设备2023年市场空间为25.17亿美元，2016-2023年CAGR增速达到23.75%，当前半导体测试设备市场仍被海外龙头主导。广立微传统T4100S系列主要针对12寸晶圆需求，已经获得众多客户认可，同时公司在2023上半年推出全新一代T4000机型，主要针对8寸晶圆产线，能够满足LOGIC、CIS、DRAM、SRAM、FLASH、BCD等各类产品的测试需求，更在T4000基础上扩展了WLR功能。后续公司WAT测试设备有望持续提升国内外市场份额，与软件协同，构筑更强的客户粘性。
投资建议：我们预计广立微2023/2024/2025年公司归母净利润分别为2.02/3.13/4.87亿元，对应PE分别为77/50/32倍，且考虑公司在国产晶圆级EDA工具以及WAT测试机领域的竞争力，有望受益集成EDA工具国产替代以及国内晶圆产线良率提升红利，同时新型T4000进一步拓展市场空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：技术开发进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；下游需求恢复不及预期的风险。

东方财富深度研究报告

东方财富(300059)
公司简介：东方财富是国内领先的互联网金融服务平台综合运营商，通过以“东方财富网”为核心，集互联网财经门户平台、金融电子商务平台、金融终端平台及移动端平台等为一体的互联网金融服务大平台，向海量用户提供基于互联网平台应用的产品和服务。公司运营的以“东方财富网”为核心的互联网金融服务大平台已成为我国用户访问量最大、用户黏性最高的互联网金融服务平台之一，“天天基金网”和“股吧”在各自细分领域中均具有市场领先地位，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，形成了公司的核心竞争力。
公司是国内较为稀缺的互联网服务平台：随着资本市场改革举措的相继落地，行业迎来高质量发展机遇。一是行业规模持续扩张，2023 年上半年，A 股市场共有173 家企业首发上市，募集资金总额 2088.34 亿元。中国证券基金业协会数据显示，截至 2023 年 6 月，我国公募基金规模达 27.69 万亿元，较年初增长 1.66 万亿元。二是投资者数量稳定增长，中国证券登记结算有限责任公司数据显示，截至2023 年 6 月，证券市场投资者数量持续增长至 2.20 亿。三是 A 股市场的全球吸引力不断提升，随着一系列高水平对外开放的务实举措渐次落地、以及 A 股先后被纳入多个国际知名指数且比重不断提升，外资参与 A 股的渠道不断扩宽，外资已连续多年保持净流入。
宏观经济运行处于良性复苏态势:证券市场的发展起伏与国家宏观经济状况息息相关，理论上而言国家经济增长情况越良好，经济结构越健康，市场中的各类组织与自然人通过金融市场中证券进行融资需求就越旺盛；同时市场中的组织与自然人所拥有的各类资产就越充足，资产保值增值的需要也会更加迫切，使得向证券市场的投资供给也越充足，反之亦然。这使得证券行业与国家经济运行往往是相辅相成的概念。
证券行业发展历程:证券市场是我国金融行业重要的组成部分，在筹集资本、投资导向、配置资源等方面有着不可替代的功能。证券市场自上世纪 90 年代初诞生便开始担负着推动我国经济进一步发展的重要使命。我国证券行业在二十世纪七十年代末改革开放后取得了长足的发展。
估值及投资建议: 公司为互联网金融服务平台综合运营商，轻资产运营，具有一定稀缺性，历史业绩上公司周期性较弱，成长性优异，适合用 PE 进行估值， 2018-2022 年公司营收增速 CAGR 为 31.57%,归母净利润增速 CAGR 为 67.52%，远高于市场平均水平。我们持续看好公司盈利能力和增长潜力，预计公司 2023-2025年能保持稳健的营收和利润增速，我们预测 2023 至 2025 年公司 EPS 为 0.56 元，0.58 元，0.60 元，基于此，公司应当享受一定的估值溢价，给予公司 2023 年 32倍的 PE。首次覆盖，给予“增持”评级。
重点关注事项：
股价催化剂(正面)：宏观经济复苏超预期，货币政策保持宽松，公司业绩超预期。
风险提示（负面）：市占率提升不及预期，基金市场持续低迷，权益市场波动加剧。

首次覆盖：国企改革显成效，氢能业务迎发展机遇

石化机械(000852)
投资要点：
国企改革显成效，石油机械设备驱动业绩增长。2023H1公司实现营收42.6亿元，同比+21%，实现归母净利润0.6亿元，同比+67%。2023Q2公司营收23.3亿元，同比+22.4%，环比+20.7%；归母净利润0.4亿元，同比+42.5%，环比+52.4%；毛利率14.4%，同比-1.4pct，环比+1.4pct。公司不断深化国企改革，治理能力、活力动力和发展水平得到有效提升，Q2净利率1.9%，同比+0.11pct，环比+0.33pct。此外，公司紧跟页岩油和超深层油气开发等重点项目，不断拓展市场，2023H1石油机械设备业务实现收入19.7亿，同比+30.8%，占营业收入比重46.3%，是上半年公司业绩增长主要驱动因素。
核心制造能力世界领先，助力油气业务稳步发展。在核心制造方面，拥有8000hp泵试验中心、油气钻探重点实验室等7个专业实验室和国家油气钻采设备质量监督检验中心，通过了API、GOST、CE等国际认证，并拥有压裂装备、钻头、桥塞3项国家制造业单项冠军，专利数量和转化率位居行业前列。公司在油气领域持续突破关键核心技术，上半年公司与工程公司、油田单位及科研院所签署联合研发和战略合作协议，获得胜利油田45台修井机、中海油压裂船和水下井口头及螺杆钻具等大额订单。2023H1实现新增订货54.6亿元，同比+24%。
制氢输氢加氢全面布局，新兴业务有望带来业绩增量。公司在抢攻油气装备优势产业的同时，积极发展氢能等新兴业务。公司研发了国内首台加氢站用90MPa液驱氢气压缩机和CO2压缩机。目前公司制氢方面已有PEM制氢产品；输氢方面已开发出3个钢级的输氢用钢管，将努力争取成为中石化“西氢东送”纯氢输送管道项目的主力供应商；在加氢方面，公司在武汉已建成3座加氢站，其中1座已被列为示范站。2023年7月公司获中石化集团公司“中国石化氢能装备制造基地”命名授牌。我们认为，公司氢能业务有望成为新的利润增长点。
行业增速快+空间广阔，公司氢能业务迎来发展机遇。根据中汽协数据，2023H1全国氢燃料电池汽车产销数据分别为2495辆和2410辆，同比增加38.4%和73.5%，氢能产业高速发展。同时，中石化为打造中国第一氢能公司，拟在“十四五”期间建成1000座加氢站，氢能制取、储运、应用和对外合作等工作全面推进。公司氢能新业务迎来了难得的发展机遇。
投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.12/1.88/2.71亿元，对应EPS分别为0.12/0.20/0.28元。我们认为公司传统主业稳步发展，氢能等新兴业务有望带来新的利润增长点。可比公司2023年PEG为0.99，给予公司2023年0.95倍PEG，对应目标价8.20元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示：国企改革效果不及预期，油气领域订单不及预期，氢能业务开拓不及预期。

公司半年报首次覆盖：面板价格压力下净利率继续提升，全球份额持续扩张

海信视像(600060)
投资要点：
海信视像发布2023年中报。公司实现营业收入248.75亿元，同比增长23.06%；归母净利润10.37亿元，同比增长74.65%；归母扣非净利润8.47亿元，同比增长110.06%。单Q2来看，实现营业收入133.92亿元，同比增长33.52%；归母净利润4.16亿元，同比增长41.01%；归母扣非净利润3.63亿元，同比增长102.44%。报告期内合并乾照光电对公司净利润的影响为-0.74亿元。
单季度毛利率略降，净利率继续提升。面板价格上涨使公司毛利率提升趋势暂缓。23H1公司实现毛利率17.19%，同比-0.39pct。销售/研发/管理费用率分别同比-1.01/-0.18/+0.18pct至6.75%/4.52%/1.85%。最终净利率同比+1.23至4.17%。单Q2来看，毛利率同比-1.45pct至16.36%。销售/研发/管理费用率分别同比-1.41/-0.33/+0.15pct至6.84%/4.54%/1.82%。最终单季度净利率同比+0.17pct至3.11%。
公司收入增速远超行业增速，全球份额提升显著。分海内外看，境内同比提升16.84%，境外同比提升22.22%，境外占比同比提升1.12pct至54.43%，北美、欧洲、亚太增长显著。根据公司半年报援引奥维睿沃数据，海信系电视全球出货量份额同比提升2.7pct至13.9%；国内海信系电视零售额份额同比+4.5pct至28.8%，零售量份额同比+4.6pct至26.8%，线下高端市场零售额份额同比提升5.2pct至35.6%，线上和线下零售额份额分别同比提升5.0和3.4pct。
高端化及大屏化持续推进，产品结构升级带来价格提升。23H1公司ULED及ULEDX智慧显示终端销量同比提升74%，销售额同比提升73%。全球市场公司智慧显示终端75寸及以上产品销量同比提升112%，占比同比提升4.75pct至11%。根据奥维云网数据，国内市场在产品结构升级等因素拉动下，海信系电视全渠道零售价同比提升1.4%，第二季度同比提升10.7%。
投资建议。完成混改与管理层更新后的海信视像稳扎稳打，持续超额完成股权激励目标，近几年实现了黑电份额与利润率的持续提升。我们预计公司2023年实现净利润21.91亿元，给予公司2023年18XPE估值，对应目标价30.24元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示。上游面板价格波动，竞争态势趋紧。

首次覆盖：速冻龙头稳经营，预制菜肴助增长

安井食品(603345)
速冻龙头规模优势明显，发力预制菜肴寻求新增长。安井食品主要从事速冻火锅料制品、速冻米面制品和速冻菜肴制品的研发、生产和销售。近年来，预制菜肴业务迅速发力，为公司营收与利润的增长带来新的支撑。2022年公司设计产能94.4万吨，实际产量87.1万吨，产能已完成全国布局，有效地优化了物流成本。未来随着产销高度结合的逐步深入，公司日益深化的全国化产能布局有望带来规模优势的持续领先。
依托产品、渠道以及成本优势，速冻产品稳居龙头。在传统主业领域，公司采用大单品策略，定位精准，推新成功率高，构建规模效应。公司渠道以经销为主，采取“BC兼顾，双轮驱动”的渠道策略，打造优质经销商壁垒，加强建设电商、特通新零售等多元化新兴渠道。此外，公司通过向上游原材料端布局，稳定原材料供给并优化原材料成本。
预制菜新业务空间广阔，大单品是突破关键，安井优势有望复制助力第二曲线新增长。预制菜目前市场规模超4000亿元，其中餐饮端占比约80%。根据我们的中性预测，至2030年预制菜市场规模将达到1.9万亿元，2022~2030年预制菜CAGR为20.8%。目前预制菜品仍处于渗透率持续提升阶段，B端连锁化率的提升以及降本增效需求驱动预制菜B端渗透率提升，C端“便捷化”趋势长期持续驱动消费习惯的培育。行业目前格局分散，参与者众多。我们认为大单品与渠道齐发力是企业破局的重点。安井深厚的渠道基础、全国化的生产基地布局和原材料成本优势均可以助力预制菜品快速全国布局。此外，预制菜品的推广同样有助于安井在团餐等下沉市场的渠道加深拓展。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年营收分别为152/188/230亿元，收入增速为24.8%/23.6%/22.3%。公司2023/2024/2025年归母净利润分别为14.7/18.3/22.4亿元，通过对比可比公司估值，并考虑到公司业务规模以及业务结构情况，我们给予公司2024年28倍PE，对应目标价为174.64元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，下游餐饮需求不及预期风险，下游C端消费者需求不及预期风险，预制菜产品推广不及预期风险，高端火锅料产品推广不及预期。

空气炸锅出口代工龙头，咖啡机有望拉动二次增长

比依股份(603215)
核心观点
公司是我国空气炸锅出口代工龙头。公司以油炸锅起家，逐步成为全球空气炸锅代工龙头，全球销量市占率超过8%；2022年切入咖啡机品类，开启多元化产品矩阵布局与扩张。公司以ODM/OEM业务模式为主，产品主销欧美，外销收入占比基本在90%左右；自主品牌比依BIYI尚处于培育阶段。2022年公司收入为15.0亿，归母净利润为1.8亿，2018-2022年收入及利润的复合增速分别为24.8%、40.9%。
空气炸锅行业：全球保有率处于低位，下游头部品牌格局稳固。空气炸锅面世较晚，与传统炸烤电器相比，空气炸锅少油健康、使用便捷，逐渐在全球实现普及。2022年全球空气炸锅规模接近50亿美元，而保有率仍处于低位，预计我国保有率仅13%，海外美国保有率30%左右而欧洲地区更低。行业格局来看，自主品牌与代工格局均相对集中，国内传统厨电龙头美九苏合计市占率超过50%，美国线上亚马逊空气炸锅CR3达到57%；代工领域，国内空气炸锅代工CR3预计24%。
比依股份：空气炸锅技术扎实，新老客户同步扩展。（1）技术扎实，保持高研发投入。公司较早布局空气炸锅技术，积累了丰富的技术储备和专利，2022年研发费用率4.3%保持行业领先。（2）自动化高效生产、快速响应。公司产品线较为集中，得以大规模应用自动化生产，在注塑、冲压、喷涂和装配等核心生产环节基本实现智能化生产。（3）客户优质稳定、新老客户持续开拓。公司已进入飞利浦、纽威、德龙等全球众多知名品牌的供应链体系，2023H1与第一大客户飞利浦的新一轮合作周期确定，未来多品类的客户协同可期。（4）自有品牌再布局。2022年公司对自主品牌进行全新定位与布局，随着渠道覆盖率和运营能力的提升，有望贡献增量。
咖啡机品类拓展顺利，有望复制空气炸锅的成功经历。全球咖啡机市场持续扩容，规模接近120亿美元。2022年公司切入咖啡机赛道，2023H1已完成数款半自动产品研发生产并形成订单，全自动咖啡机已进入立项阶段。基于客户端+研发端+生产端的多重协同，咖啡机有望成为公司二次增长的抓手。盈利预测与估值：预计2023-2025年公司归母净利润2.4/2.6/3.3亿元，利润增速为35%/9%/27%；每股收益为1.28/1.40/1.78元。综合绝对和相对估值，我们认为合理市值区间为41.5-48.8亿元，对应股价区间为22.18-26.10元/股，对应2023年PE为17-20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：海外需求恢复不及预期；新品类开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

公司深度报告：光伏银浆龙头，N型时代充分受益

聚和材料(688503)
本期内容提要:
光伏银浆行业龙头，营收利润增长迅速。 聚和材料主要产品为太阳能电池用正面银浆。 2022 年，公司正面银浆出货量为 1,374 吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过 1000 吨的企业，公司为光伏电池银浆行业的领先企业。近年来公司业绩持续增长， 2018-2022 年，营业收入从 2.18 亿元增长至 65.04 亿元，归母净利润从 0.05 亿元增长至 3.91 亿元， CAGR 达134%/197%。 进入 2023 年，公司业绩维持稳定增长， 2023H1 公司营收41.81 亿元，归母净利润 2.69 亿元，同比增长分别达到 23.56%/24.71%。
光伏需求高景气， N 型电池单位银耗提升带动银浆需求高增长。 我们预计 2023-2025 年全球新增装机有望从 345GW 增至 544GW，年均复合增速达 25.5%， 国内新增装机有望从 149GW 增至 273GW，年均复合增速达35.43%。 2022 年 TOPCon 与 HJT 等 N 型电池单位银耗相比 PERC 电池分别提升 76.9%/95.4%，随着 N 型电池未来持续放量，我们预计银浆需求将进一步提升，我们预计 2023-2025 年光伏银浆市场需求为 4739 吨/6396 吨/7928 吨， CAGR 为 29%。
行业国产化进程加速，龙头市占率有望进一步提升。 近年来国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率预计由 2015 年度的 5%左右上升至 2022 年 80%。 国产正面银浆格局较为集中， 2022 年 CR3 占比达到 84%， 2022 年聚和材料市占率达到 46%左右，位居行业第一。头部企业出货量增长迅速，近年来融资扩产顺利，聚和材料出货量从 2019 年的 210.56 吨快速提升至 2022 年的 1374 吨， CAGR 达87%，我们预计头部企业凭借技术优势、规模资金优势，市场集中度有望进一步提升。
产能稳步扩张巩固龙头地位，研发能力保障 N 型电池银浆市占率持续领先。 公司近年来产能持续扩张，我们预计 2023 年公司名义产能将达到3600 吨，有望加强自身的规模优势，市占率有望进一步提升；另一方面，公司为满足 N 型电池对银浆需求的要求，积极迭代研发新品，全面覆盖TOPCon、 HJT 不同技术路线的产品需求， 实现了 TOPCon 成套银浆和HJT 银浆产品的量产供货， 我们预计 2023Q3 公司 TOPCon 银浆的市占率可达 40-50%， 高加工费的 N 型产品有望提升公司产品价值量，创造更多利润。
盈利预测和估值。 我们认为银浆行业将持续受益于 N 型电池的技术发展，公司为光伏银浆行业龙头，未来市占率有望持续提升，预计公司未来业绩将持续增长。 我们选取同为银浆行业的帝科股份和苏州固锝作为可比公司， 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 105.37、 139.40、 163.14 亿元，同比增长 62.0 %、 32.3%和 17.0 %，归母净利 5.94、 8.08、 10.44 亿元，同比增长 51.8%、 36.1%和 29.2 %， 对应 PE 为 19.85/14.59/11.30 ，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险因素： 光伏需求不及预期； N 型电池渗透率提升不及预期；原材料价格大幅波动风险。

多云全栈智能运维，数字基础设施守护者

新炬网络(605398)
事件：2023年8月26日，公司发布半年报，上半年实现营业收入2.96亿元，同比增长4.71%；归母净利润0.25亿元，同比增长12.23%。
聚焦四大类业务，营收平稳增长。公司是一家以IT数据中心运维产品及运维服务为主的多云全栈智能运维产品及服务提供商，凭借“企业级产品+本地化服务”的双轮驱动模式和“HI+AI”人机协同的双向赋能路径保障客户核心IT业务系统的有效稳定运行。主营业务分为四个大类：智慧运维产品及实施运营服务、传统第三方运维服务与工程、传统软件产品及开发、原厂软硬件及服务销售；主要经营模式包括技术服务模式、产品销售模式和采购销售模式等三大类；2023年上半年，实现营收2.96亿元，同比增长4.71%；归母净利润0.25亿元，同比增长12.23%，截至2023年6月末，公司各类IT服务工程师和技术专家共计1,253人，占在职员工总数的比例达86.18%。
深耕智能运维领域，“技术+客户”双在线。技术方面，公司研发团队不断进行技术研发及升级工作，再获“基于CMDB模型自动构建拓扑模型的方法”、“基于Jenkins的CICD流程的处理方法”和“基于多维度优先的网络拓扑自发现方法”三项发明专利，截至2023年6月末，公司及下属子公司所拥有发明专利合计达86项；新增“ZnAiops运维中台软件V4.5”软件著作权一项，截至2023年6月末，公司及下属子公司合计获得计算机软件著作权达146项。客户方面，公司已在电信、金融、交通运输、能源、先进制造、政府、高校等多个行业积累了优质客户。公司以上海总部和北京、广州、杭州三个区域运营中心及全国二十余个主要城市建立的分支机构或本地化技术团队构建起的营销服务网络，能够快速响应客户需求，有效进行业务拓展。2023年1-6月，公司新增行业标杆客户包括黑龙江移动、达梦数据库、中信期货、华安基金、交银施罗德基金等。
募投项目进展顺利，新产品导入未来可期。公司继续以募集资金投资项目为载体，持续投入研发和体系建设，共计投入研发费用4,270.66万元，占当期营业收入比重为14.40%。目前公司三个募集资金投资项目“技术及产品研发中心建设项目”、“智慧运维管理平台升级项目”、“敏捷开发与持续交付管理平台升级项目”均于2023年6月末达到可使用状态。同时公司变更并新设“信创数据库云管平台项目”和“数字员工软件机器人项目”两个募投项目，目标分别为企业信创数据库建设解决多种数据库、多云架构管理复杂问题从而实现跨数据库、跨云融合管理，以及通过数字化手段实现人机协同、机器替代，降低人力成本的同时打通底层数据和信息。
投资建议：公司所处于智能运维赛道，随着智算中心的逐步落地以及公司在智能运维领域技术、客户的进一步拓展，我们认为未来公司将有望保持快速发展。预测公司2023-2025年营收7.33/8.64/10.15亿元，同比增长19.5%/17.9%/17.5%，公司归母净利润分别为0.80/1.09/1.32亿元，同比增长41.1%/36.0%/20.4%，对应EPS0.69/0.94/1.13元；首次覆盖，给予“买入-B”评级。
风险提示：研发速度不及预期；市场竞争持续加剧；国产替代不及预期

公司简评报告：盈利能力逐步提升，外延式发展可期的综合医院“第一股”

新里程(002219)
新里程：步入盈利能力提升期的综合医院“第一股”。自2022年新里程健康成为控股股东以来，通过实施高质量发展规划、强化经营管理和预算达成、持续降本增效等措施，公司经营回归正常轨道，医疗服务业务收入保持平稳增长，盈利能力出现显著改善。我们对公司旗下医院基本情况梳理后认为，其硬件条件和诊疗水平在当地处于领先水平，有利于持续吸引区域内患者就医；所在地区经济发展、医保收支状况和参保率等处于较好状态，有利于诊疗需求持续增长。随着新院区建成后床位数增长、单床收入提升、床位利用率增加，我们认为公司医疗服务业务收入有望保持稳健增长。长期来看受益于规模效应体现、旗下医院盈利能力改善、收入结构优化等积极因素，公司医疗服务业务利润率仍有提升空间。
积极推进定增，外延式发展可期。目前公司正在积极推进面向控股股东新里程健康的增发，定增完成后公司资金储备状况将得到持续改善，财务结构进一步优化。新里程健康也承诺逐步推进业务整合和解决同业竞争问题，作为国内最大的综合医疗集团之一，集团旗下拥有多家资产质量较好的医院，未来若体外资产注入上市公司体内，医疗服务业务有望迎来跨越式发展。
盈利预测和估值。我们预计2023年至2025年公司营业收入分别为35.33亿元、41.31亿元和49.33亿元，同比增速分别为12.1%、16.9%和19.4%；归母净利润分别为1.80亿元、2.87亿元和3.92亿元，同比增速分别为16.1%、58.8%和36.7%，以10月9日收盘价计算，对应PE分别为63.8、40.2和29.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：增发/资产注入进度低于预期；医院扩建进度放缓，导致收入增速低于预期；新院区建成后床位利用率提升速度低于预期，影响盈利能力；医疗事故风险；制药板块受集采等不利政策影响，业绩低于预期。

晶圆级封装龙头，车载业务三线布局，光学器件第二增长曲线

晶方科技(603005)
投资要点
公司专注高端封装，CMOS影像传感器晶圆级封装技术领先。近年来不断通过外延并购实现了业务布局的扩张。深度绑定全球优质CIS客户，客户集中度较高。涵盖SONY、豪威科技、格科微、思特威等全球知名传感器设计企业。高研发推动技术创新，专注先进封装毛利率行业领先。
从行业趋势来看，先进封装是未来大势所趋，TSV技术是先进封装核心工艺，从公司内生增量来看，产能端18万片12英寸的封装产能项目有序推进，需求端以手机为主的消费电子有望开始去库存，汽车端ADAS带动量价齐升，AI推动安防新需求，同时公司收购Anteryon，增资VisIC后形成了汽车封装+汽车WLO+汽车GaN器件三线布局，有望充分受益汽车电动化，网联化，智能化三化趋势。
从下游三大应用领域来看：1）手机：多摄像头+高像素带动芯片封装业务量价齐升；2）汽车：电动化、网联化、智能化三化趋势下，ADAS带动摄像头搭载提升；3）安防：5G+AI助力安防增长。
光学器件第二增长曲线，有望复刻封测成功经验。公司一方面积极开展与Anteryon的合作，将光学设计与组件制造能力与公司的业务技术协同整合，另一方面希望能复刻封测业务成功吸引海外经验，并发展出自己技术的路径由晶方光电将领先的晶圆级微型光学器件制造技术进行整体创新移植，在苏州工业园区建成量产线，并在车用光学器件领域实现规模商业化应用。
投资VisIC布局汽车GaN器件，车载产品全面布局。VisIC成立于2010年，其目标是将氮化镓（GaN）技术推向主流应用。从产品维度看，VisICTechnologies提供D3GaN产品，在比较研究中，D3GaN在逆变器损耗中的消耗仅为碳化硅技术的15%和其他GaN技术的50%。因此D3GaN的使用可以增加汽车的行驶里程的同时降低成本。目前VisIC正在开发的6.6kWD3GaN车载充电器。D3GaN该款产品与碳化硅产品对比质量更轻，相同功率下效率更高，同时能量密度更高。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.15/3.52/5.16亿元，当前市值对应PE分别为66/40/28倍，考虑到公司是CIS先进封测龙头，毛利率领先同业公司，同时TSV技术领先充分受益先进封装大趋势，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：汇率波动风险；全球产业链重构下行风险；成本上升风险。

公司首次覆盖报告：车载电源龙头，800V及海外进展领先

威迈斯(688612)
车载电源第三方供应商龙头， 800V 及海外进展领先行业
公司是车载电源第三方供应商龙头， 2021 年、 2022 年、 2023H1 公司在第三方供应商市场的份额分别为 28.5%、 32.6%和 30.6%。公司技术实力雄厚，客户覆盖面广，且下游配套车型销量表现佳。 公司车载电源产品在上汽份额 95%以上，在零跑份额 99%以上（零跑 C11、 T03 等主要车型独供），且为理想独供。 公司 800V车载集成电源已获小鹏、理想、岚图、 上汽等客户定点， 2022 年 800V 车载电源集成全年营收 2897 万，截至 2023 年 2 月已经拿到小鹏 2045 万的订单未来 5 个月交付。 800V 电驱多合一总成产品已获阿利昂斯集团定点。 公司已向海外知名车企 Stellantis 集团量产销售车载电源集成产品，并取得雷诺等海外车企定点，2021 年、2022 年、2023H1 公司海外业务营收占比迅速提升， 分别为 1.24%、5.98%、14.49%。 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 52.10、 68.42、 88.42 亿元，归母净利润分别为 4.97、 6.57、 8.26 亿元， EPS 为 1.18、 1.56、 1.96 元/股，当前股价对应 PE 分别为 37.8、 28.6、 22.7 倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。
车载电源行业集中度高，下游配套车型影响行业格局
车载电源行业 2019-2022 年 CR5 均在 65-75%之间，行业集中度较高。目前第三方车载电源供应商梯队格局基本稳定，威迈斯、富特科技、英搏尔、欣锐科技排名靠前， 2023H1 市占率依次为 16.3%、 10.1%、 5.7%、 5.4%。 车载电源行业各主要玩家客户战略、产品力不尽相同， 主要分客户广 VS 客户精、高端化 VS 低端化两个方向。威迈斯客户覆盖面广，配套车型众多，高中低端市场分布较为均匀，减少了车型依赖风险，稳居行业第一梯队。
研发端降本，新定点增量，平台化布局迎来新增长
公司车载电源产品采用磁集成方案，单台降本 100-200 元，且产品功率密度提升。2022 年公司新增配套车型、 新增定点合作项目数量分别为 39、 102 个， 有望贡献业绩增量。 800V、电驱系统、液冷充电桩模块有望带来新增长。
风险提示： 新能源汽车销量增速放缓、 市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

加码一体化布局，锂业新贵打开成长空间

中矿资源(002738)
投资要点：
资源自给率高达100%，成本优势铸就护城河。（1）资源端： 公司拥有加拿大Tanco和津巴布韦Bikita两座在产矿山，合计拥有资源量210.4万吨LCE，现有Tanco项目18万吨采选产能和Bikita项目400万吨采选产能，远期规划采选产能518万吨，于23年年中逐步投产。公司资源项目均为在产矿山扩产，资源禀赋优异，项目如期落地确定性强， 根据我们测算2023-2025年公司资源端项目可为国内冶炼端项目提供2.12/6.04/6.34万吨LCE当量原料。 （2）冶炼端： 公司冶炼产能建设严格遵循资源产能建设进展规划， 现有锂盐产能3.1万吨， 在建3.5万吨高纯锂盐项目预计2023年四季度投产， 远期规划国内6.6万吨+海外4万吨合计10.6万吨锂盐规模，同时资源自给率达到100%。 （3）成本优势： 根据我们测算2023-2025年公司锂盐平均成本约为8.5/7.4/6.92万元，位于行业成本曲线中游，成本优势铸就护城河。
铯铷盐精细化工领域龙头，市场份额有望持续提升。 公司现有铷铯盐产能1361吨，以世界主要高品质铯资源加拿大Tanco矿山和津巴布韦Bikita矿山为资源保障，具备完整的铯产业链。 公司在铷铯盐精细化工领域主要竞争对手是美国雅宝公司，但其主要原料来自于津巴布韦Bikita矿山，随着公司完成对Bikita矿山的收购，雅宝铷铯业务或将面临原料短缺风险，叠加公司铷铯盐产能持续扩张，在铷铯盐精细化工领域的市场份额有望进一步提高，毛利率也有望维持在65%左右。
地勘和矿权开发业务提供资源勘探和开发支持。 地勘业务为公司创立之本，公司已经先后完成多个海内外知名地质勘查项目， 并且在公司收购加拿大Tanco和津巴布韦Bikita时发挥了重要的指导作用。 现在该业务主要为公司铷铯和锂盐业务提供资源勘寻和开发支持，加强公司资源优势。
盈利预测与投资建议： 预计公司2023-2025年归母净利润为29.97/39.41/39.42亿元。 使用相对估值法， 考虑到公司未来资源自给率高达100%且资源端扩产确定性强， 给予公司2023年更高PE估值10.5倍,对应市值315亿，对应目标价44.13元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建项目不及预期

矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变

玉龙股份(601028)
公司是一家以金矿和新能源新材料矿产“双轮驱动”为主，以非金属矿和大宗贸易作为业务协同的国际化矿业公司，亦是国资济高控股集团“一体两翼”战略布局中唯一的矿产产业公司。公司在 2021 年“十四五”规划做出战略定位并于 2022 年积极实施有效的战略转型，在 2022 年分别完成帕金戈金矿的注入及并表（ 100%）、陕西楼房沟钒矿的股权过户登记（ 67%）、辽阳灯塔双利硅石矿的工商变更登记(35%）以及莫桑比克催腾矿业的股份登记（ 11.44%），公司已成为行业中黄金贵金属及新能源新材料矿商新秀。
公司业务模式由贸易类业务向多元化矿商业务转变。 公司当前主营业务主要由两类构成，分别是贸易类业务以及矿山类业务。其中贸易类业务仍为公司营收及利润的主要业务，整体运营稳健且毛利水平显现优化（三年平均营收近 110 亿元，毛利水平由1.9%=>4.9%）。 2022 年贸易收入占主营比例 98.67%，利润占比 88.35%；鉴于近三年全球大宗商品价格受多重因素影响而呈现高波动性特征，可以反映公司具有极强的大宗贸易领域风控管理机制及产业链管理能力。公司矿山类业务成长属性强且业绩弹性大，得益于帕金戈金矿在 2022 年 12 月的产出贡献，矿山板块营收及毛利占总营收比例在2022 年分别增长至 1.32%及 11.47%。考虑到 2023 年起帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山业务占公司主营业务比例将呈现结构性的攀升。此外，鉴于矿采选业务具有的偏高毛利特征（公司 2022 年矿产金采选业务毛利率高达 47.1%，单克成本约 220 元），我们认为公司整体毛利水平具有持续性优化空间。
矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变。公司高效实施以黄金贵金属和新能源新材料矿产“双轮驱动”主业战略，矿山类业务自 2023 年将进入强成长周期。其中帕金戈金矿在 2023 年将进入全面达产状态（持股 100%，拥有黄金资源量 53.06 吨（ 170.6 万盎司） @4.5g/t，按 60 万吨产能和 90%左右回收率测算， 2023-2025 年矿产金产量预计分别达到 3.15/3.35/3.58 吨）。陕西楼房沟钒矿预计 2023 年下半年采矿项目工程建设将启动，并在 2025 年进入试产状态（持股 67%，拥有钒矿石量 4610.29 万吨，五氧化二钒资源量 49.99 万吨@1.08%，按 66 万吨产能、 15%贫化率和约 80%回收率测算，预计 2025-2027年 98%五氧化二钒产量分别为 2407.1/3758.2/4814.2吨）。辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约 8 个月，预计 2023 年底完成厂房主体建设和设备安装， 2024 年 3 月达产（持股 35%，矿区范围内保有资源量 456.2 万吨，设计年产能 50 万吨，回采率 97.5%）。非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建（持股 11.44%，拥有石墨矿资源量约4,610 万吨，设计年产能 100 万吨，年产天然鳞片石墨精矿约 6 万吨）。考虑到公司矿山类业务从资源端到产出端均已进入结构性攀升新阶段（帕金戈金矿项目在 2023 将是第一个完整年度的金矿财报合并至上市公司），而公司所涉及的矿产领域亦具有对冲及成长双重属性，预计矿山类业务的持续发展将有效优化公司的价值属性及估值弹性。
多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司处于业务转型的快速发展新阶段，贸易+矿山产业链条的多元化发展有助公司协同效应、业务规模及经济效益的优化。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。
盈利预测及投资评级： 公司业绩将受益于黄金产量及价格的上涨预期、公司经营规模（主要为产出规模）的扩张预期以及主营业务结构的切换。我们预计公司 2023-2025年营收分别为 113.31/108.39/105.39 亿元，净利润分别为 5.88/8.296/9.49 亿元，对应EPS 为 0.75/1.06/1.21 元/股，对应 PE 分别为 13.34X/9.46X/8.27X。考虑到公司大宗商品贸易业务的稳定，黄金定价中枢趋势性抬升、公司矿产金产量的持续性增长，以及公司估值属性的优化增强，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示： 金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑，应收账款过高风险，存货风险，单一客户高集中度风险，资源国政治风险及汇率风险

新领域布局构建多重增长极，平台化企业逐步成型

赛伍技术(603212)
投资要点
致力于打造创新平台型高分子材料企业： 公司 2008 年成立从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发与制造，业务涵盖光伏及非光伏两大板块，包括背板、胶膜、 3C 材料、锂电材料等多项业务，致力于打造创新平台型高分子材料企业， 2022 年实现营收/归母净利润 41.15/1.71 亿元，同增 36%/1%； 2023H1 受胶膜竞争加剧影响，营收/归母净利润分别为 22.2/0.5 亿元，同减 2%/71%，随 N 型需求提升叠加涨价传导成本压力，公司盈利有望修复。
N 型技术迭代催生新需求， UV 光转膜打造公司阿尔法： 光伏装机需求旺盛带动胶膜需求高增， 我们预计 2023/2025 年胶膜需求分别为45.3/67.3 亿平米， 2022-2025 年 CAGR 达 31%，随 N 型电池技术发展，防水性能及抗 PID 效应更强的 POE 类胶膜占比将快速提升，公司作为老牌 POE 厂商，产能充分扩张满足高增需求，同时针对 HJT 率先创新推出 UV 光转膜，助力 HJT 降本放量， 客户基本覆盖主流 HJT 厂商， 2023 年公司胶膜有望出货 3 亿平，其中 UV 光转膜 3000 万平米，POE 类及 UV 光转膜占比提升将助力公司盈利结构性改善。
光伏背板行业龙头，持续研发新品助力盈利改善： 随双玻组件占比提升，背板需求有所放缓， 我们预计 2023/2025 年背板需求分别为10.4/12.5 亿平米， 2022-2025 年 CAGR 达 12%，增速略慢于行业；公司为背板领先龙头，市占率稳居前二， 同时不断加大研发保持领先地位， 2022 年针对 PVDF 树脂暴涨情况开发无需使用 PVDF 薄膜的PPf、 FPf 并推出高附加值透明网格背板等，新品出货占比提升且盈利更强，带动公司盈利结构性改善， 2023 年预计出货达 1.6 亿+平米。
加大非光伏业务布局，打造公司新增长曲线： 非光伏材料为公司新发展重点， 新能源汽车材料方面公司提供电芯蓝膜、侧板绝缘膜、 CCS热压膜等多种材料，市占率持续保持领先地位，按单车在研及在售产品价值约为 2000 元估计， 2023/2025 年市场空间为 137.8/312.0 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 31%，公司不断开拓客户并加大研发推动老品降本及新品开发，出货持续高增， 2023 年预计营收超 4 亿元；半导体及消费电子材料存量规模大，国产替代空间广阔，随产能释放与客户开拓营收有望高增长，非光伏材料业务将成为公司新业绩增长点。
盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为1.3/2.5/3.0 亿元，同比增长-24%/92%/21%，对应 PE 为 55/29/24 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示： 需求增长不及预期、 竞争加剧、原材料价格剧烈波动。

国产固件龙头乘信创东风，云服务业务高速发展

卓易信息(688258)
高技术壁垒铸就护城河，信创加速国产固件发展
公司是国内少数同时具备开发所有主流 CPU 架构用 BIOS 产品能力的厂家，曾多次主持和参与了国家“核高基重大专项”、 “863”计划、 “科技创新计划”等多个重点项目。 根据公司公告， 公司不仅是国内唯一的X86 架构 BIOS 和 BMC 固件供应商外， 还是少数同时具备开发 ARM、MIPS、 Alpha 等 CPU 架构用 BIOS 产品能力的大陆厂商。公司在 BIOS固件产品开发领域在国内居于领先地位，具备与国际厂商开展竞争的能力。
BIOS 产品的核心（基础）部分代码内容大量涉及具体的芯片和硬件电路参数而不是计算逻辑，了解并掌握 BIOS 核心代码相当困难。同时， BIOS 工程师具有培养周期长、培养投入大的特点，导致了全球BIOS 工程师人数规模较小且主要集中于四大 X86 架构 BIOS 供应商（分别是美国 AMI、 Phoenix、中国台湾 Insyde 和卓易信息）。 截至半年报，公司拥有 566 名研发人员，占比高达 87.35%，其中核心技术人员有过英特尔、 IBM、华为、 Phoenix 等行业巨头的从业经历，拥有丰富深厚的技术开发经验。
公司起步时间虽晚，但随着近年持续增强的研发投入及技术积累，在国家信息安全的“自主、安全、可控”战略的推动下，公司较境外厂商有明显竞争优势， 差距已逐渐缩小，部分功能可达“并跑”水平。在国产芯片方面， 公司具备相应的适配所有主流国产芯片平台的开发能力，且相较于其他固件开发商，公司在 X86 架构 BIOS 固件开发方面具备更强的优势。我们认为，随着我国信创产业快速推进，公司所处的国产固件行业有望得到快速发展。
半年报经营业绩向好，云服务业务高速增长
根据半年报披露， 2023 年上半年，公司实现营业收入 1.35 亿元，同比增长 27.47%，实现归母净利润 5072.18 万元，同比增长 245.33%，主要系公司于 2023 年 6 月转让子公司卓易文化 10.83%股权，丧失对子公司控制权，对剩余股权按公允价值重新计量，确认股权转让投资收益 4111.72 万元； 扣非归母净利润为 461.47 万元，同比增长15.51%。 上半年公司经营活动净现金流为 2248.95 万元，去年同期为-1150.49 万元，经营现金流显著向好。
根据中国信息通信研究院 2023 年 7 月发布的《云计算发展白皮书》，全球云计算市场稳定增长，我国保持快速发展， 2022 年我国云计算市场规模达 4,550 亿元， 同比增长 40.91%，随着云计算、物联网、5G 等应用的快速发展，我国云计算市场也将持续保持快速发展态势，预计“十四五”末市场规模将突破 10,000 亿元，作为 PC、服务器和 IoT等计算设备中的关键环节， BIOS 和 BMC 固件产品的市场规模将直接受益于下游设备出货量的增长，市场空间较大。 2023 年上半年， 云服务业务实现营业收入 6161.30 万元，同比增长 76.83%。
收购 IDE 工具软件开发商，拟打开新业务市场
为优化布局基础软件业务， 2023 年 6 月公司以 2.65 亿元收购艾普阳深圳 52%股权。 根据公司公告， 2022 年艾普阳深圳实现营业收入8718.82 万元（同比+14.77%），净利润为 4051.77 万元（同比+24.94%），净利率达 46.47%。 艾普阳深圳专门为企业级数据库应用提供集成化开发工具（IDE）。 IDE 是用于提供程序开发环境的应用程序，一般包括代码编辑器、编译器、调试器和图形用户界面等工具， 其在软件行业地位类似于工业母机，是生产软件的软件，所有软件公司都需要使用，在产业链上艾普阳深圳属于公司云服务业务的上游。此外艾普阳深圳的在研产品 DevMagic Studio 具有完全自主知识产权，可替代国外主流商业开发工具（Visual Studio、 Rider）同等功能，符合信创国产替代需求。目前国内外缺乏支持国内云平台的 IDE 产品，针对国内云原生应用的解决方案能有效填补国内软件在此领域的空白，解决 IDE“卡脖子”的问题。
本次收购艾普阳深圳 52%股权后，公司拟开展集成化开发工具（IDE）产品及相关新业务， 在现有自主可控的云计算固件及云服务软件的基础上，可进一步为客户提供自主可控的集成化开发工具，将有利于公司形成符合“自主、安全、可控”要求的“固件-开发软件-应用软件”的云计算产业链业务及产品线，从而提升公司在市场上的竞争实力。
投资建议
卓易信息是国内 BIOS 固件产品开发领域的领先企业，我们预计公司2023/24/25 年营业收入分别是 3.93/5.45/7.30 亿元， 归母净利润分别是 1.00/1.42/2.01 亿元。 首次覆盖给予买入-A 的投资评级。给予12 个月目标价为 73.38 元，相当于 2024 年的 45 倍 PE。
风险提示：
云计算设备核心固件业务模式风险；英特尔授权合作，存在无法续签的风险；市场竞争风险。

发布员工持股计划，助力战略转型推进

南极电商(002127)
投资要点
事件：2023年9月28日，公司发布第四期员工持股计划草案。本次员工持股计划规模拟为9,892万股，占公司总股本4.03%。
股权激励范围较广，有助于公司推动战略改革：本次股权激励分为两批次，第一/二批次分配比例为61%/39%。其中第一批次认购对象包括董监高6人、中层骨干64人，合计70人。第一批次考核指标为：①2023年归母净利润1亿元以上，或营收25亿元以上；②2024年归母净利润同比+50%或以上，或营收同比+10%或以上；③2025年归母净利润同比+30%或以上，或营收同比+10%或以上。持股计划考核目标与战略转型相匹配，有利于激励核心骨干积极推进战略转型。
公司本部业务处于战略调整期，静待经营好转：2023H1，公司营收13.1亿元，同比-25.2%；归母净利润为0.54亿元，同比-69.3%。其中，公司本部/时间互联营收1.62/11.50亿元，同比-37%/-23.2%；实现净利润0.32/0.17亿元，同比-77%/-47%。公司本部处于业务结构调整转型期，2023年公司转型升级，对品牌综合服务业务重新进行梳理与规划，明确战略授权服务、时尚授权服务和自营零售业务三大板块；时间互联进一步开拓影视文化业务，并优化业务结构。未来随战略转型升级推进及落地，公司收入利润有望恢复正增长。
南极电商是我国消费品优质供应链品牌化赛道的核心标的之一：公司本部主业为品牌综合服务业务，公司拥有国民品牌“南极人”及国际品牌“卡帝乐鳄鱼”、“百家好”等知名品牌十余个。公司收购的时间互联以移动互联网营销业务为主，为广告主提供营销策略制定、创意策划与素材制作、媒体资源整合、数据追踪分析、短视频定制、投放优化等一站式服务。
公司本部业务贴合中国优质供应链品牌化趋势，未来前景广阔：我国拥有世界领先的消费品供应链，但在品牌认知方面与海外巨头相比还有差距。南极电商的品牌综合服务业务有望整合产业链上中下游提升效率，并通过品牌赋能方式帮助供应链变现，未来前景广阔。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~25年归母净利润为1.1/1.6/2.2亿元，同比+136%/+50%/+34%，对应10月9日收盘价79/53/39xP/E。公司是我国优质供应链品牌化赛道的优质标的，拥有品牌运营及供应链整合能力。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧，电商平台规则变化等

国际化、电动化顺利推进，工程机械龙头再起航

三一重工(600031)
投资逻辑：
内生+外延，工程机械龙头深耕三十余载。公司成立于1994年，以混凝土机械起家，通过收购普茨迈斯特、帕尔非格不断拓宽业务版图，完善产品体系，营收规模从17年383亿元提升到22年808亿元，期间CAGR达到16%，23H1公司营收、归母净利分别达399、34亿元，稳居行业头部水平。
国内：国内工程机械板块正处于筑底阶段，部分领域拐点已到。1）起重机：23年M8中国起重机国内市场销量实现正增长，其中随车起重机销量连续6个月内销实现正增长，起重机板块部分品类或已进入上行期；2）挖机、混凝土机械：两类产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底阶段，我们预计新一轮挖机周期有望在24年开启，预计2023-25年公司挖机收入为369/418/489亿元，同比+3.1%/+13.3%/+17.0%。
出口：全球多地设立办事处，近三年海外收入大幅增长。公司重视产品出口，在全球多地区设立办事处；根据公告，20-22年公司海外收入分别为141/249/366亿元，收入占比达14%/23%/46%，23H1公司海外收入达到224.6亿元（收入占比达到56%），海外市场拓展顺利。根据Statista数据，22年全球工程机械市场规模接近1500亿美元，公司在国内市场市占率超22.1%、而海外市占率仅为3.3%，海外市场远期仍具备较大成长空间。
工程机械电动化率较低，公司多款主力产品电动化推进迅速。根据InteractAnalysis数据，22年挖机、推土机、大型装载机电动化率均不足1%，远低于叉车等非道路机械。公司近年来积极推进大型工程机械电动化，22年公司推出近70款电动化新品，实现收入27亿元（同比+170%）；此外，22M1-M9公司在起重机、搅拌车、牵引车三款电动化产品国内市占率分别达到94%/62%/26%，公司电动化产品市场认可度高。
盈利预测、估值和评级
我们预计23-25年公司实现营业收入为852.6/967.7/1132.3亿元，归母净利润为64.3/82.9/106.8亿元，对应PE分别为21/16/13倍。给予公司24年20倍PE，对应目标价19.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
下游基建投资不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨。

柔性EMS优质龙头，产能扩张全球布局

易德龙(603380)
投资要点
深耕全球EMS市场，业绩开启高速增长：公司深耕EMS市场，EMS产品覆盖工业控制、通讯、医疗电子、消费电子和汽车电子五大应用领域，可为全球客户提供高质量的电子制造服务，在全球细分市场实现快速增长，尤其是医疗及汽车电子客户业务的显著提升，带动了公司业绩的高速增长和盈利能力的持续改善。2020-2022年，公司营业收入分别为12.9/17.5/19.7亿元，净利润分别为1.66/2.31/1.84亿元。2023年上半年，公司实现营业收入8.54亿元，yoy-13.7%，净利润6641.9万元，yoy-28.8%，收入下降主要受下游终端需求减少影响，系原材料价格有所波动、成本上升，对公司整体业绩造成影响。随着上游原材料价格下降、电子行业下游景气度逐步回升，公司营收和利润有望保持恢复增长。
EMS市场空间广阔，多元化应用提升EMS市场需求：电子制造服务行业的产生是全球电子产业链专业化分工的结果，处于产业链中游。根据NewVentureResearch的统计，2022年全球EMS行业市场规模达6944亿美元，预计到2027年全球电子制造服务收入将达到9067亿美元，市场容量巨大。EMS行业随着人工智能、大数据等新技术应用场景的多元化和应用深度增强，特别是医疗、工控、新能源电力、新能源车、高端消费电子等领域，呈现客户需求多样化、个性化，新技术新产品迭代和更新频率加快，对于EMS厂商的柔性制造能力、精细化管理、服务响应速度等方面提出了更高要求。
公司定位小批量、多品种产品策略，产能扩张全球布局：在小批量、多品种的差异化市场竞争策略下，公司可面向全球优质客户提供5000余项产品的电子制造服务，有望充分受益于EMS市场的快速发展。公司重视客户需求与体验，不断扩大现有产能，墨西哥、越南的生产线均进入批量生产阶段，国内二期工程第一阶段也已竣工。2023年四季度公司将在墨西哥、罗马尼亚的子公司投入产能建设，全球生产能力进一步提高，欧洲当地客户的本地交付需求将得到满足。国内一期和二期厂房建设进展顺利，两期预计总产能达100亿。
盈利预测与投资评级：公司在EMS领域的技术竞争力突出，市场拓展稳步推进，有望充分受益下游工控、通讯、医疗等市场对电子产品制造需求的提升。我们预计公司2023/2024/2025年营收分别为20.94/25.68/34.33亿元，同比增长6.11%/22.63%/33.69%，归母净利润分别为1.44/2.14/2.91亿元，同比增长-19.19%/48.58%/35.74%。公司2023/2024/2025年的PE分别为26.26/17.68/13.02倍，我们看好公司在EMS领域的多品种布局，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场需求不及预期；新品推出不及预期；客户开拓不及预期。

灼灼朝日，未来可期

珀莱雅(603605)
投资要点
珀莱雅：国货化妆品龙头，覆盖护肤、彩妆、洗护等领域。公司成立于2003年，早期以CS等线下渠道为主，后顺应时代发展趋势，积极把握电商流量红利、推动渠道变革，根据公告23H1线上渠道占比已高达92%；与此同时，公司积极升级发展战略和产品布局，从“三驾马车”、“五化战略”逐步升级至目前的“6*N战略”，旗下拥有珀莱雅、彩棠、Off&Relax、悦芙媞等多个品牌，涉及大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等多个美妆领域。
大单品战略持续深化，多元化布局驱动长期增长。早期公司产品以传统套装为主，后随新品牌入局、市场竞争加剧，公司灵活切换战略、发力大单品，2019年泡泡面膜率先试水成功，当年天猫旗舰店冲月销100万盒+，打破天猫美妆历史，品牌影响力明显提升，随后公司正式由爆品策略向大单品战略切换，瞄准抗衰抗氧等优质赛道，着力打造高单价、高复购率单品如精华、眼霜等，抢占消费者心智、增强品牌粘性。2020年公司推出红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜等单品，2021年针对双抗精华和红宝石精华的成分、配方、包装材质等进行升级，推出2.0版本，同时将产品品类从精华延展至面霜、眼霜等，功效亦由抗老延展至修护，初步形成三大主推系列红宝石/双抗/源力，差异化定位抗皱抗老、抗糖抗氧和修护舒缓，客户群体覆盖扩大，2022年公司继续拓展升级产品品类和功效，并推出启时精华油探索高端线品类，2023年至今又新增循环系列、能量系列和云朵防晒单品等，大单品战略持续深化，驱动公司收入较快增长，根据公告，2020-2022年公司收入CAGR为30.4%。截止目前，公司部分核心单品已升级至3.0版本，产品功效持续提升，有效延长了单品生命周期，未来有望持续贡献收入增长。除护肤外，公司在彩妆、洗护等领域亦取得不错进展，其中彩妆品牌彩棠深耕专业化妆师品牌定位，发力轮廓和底妆赛道，品类布局持续完善，核心大单品高光、修容、遮瑕、妆前及定妆喷雾类目地位领先，市场份额不断提升，22年收入增速高达132%，洗护品牌Off&Relax以头皮健康为品牌切入点，明星单品渗透率持续提升。多元化布局下，公司增长动能充足，长期有望维持较快增长。
自研为主、产学研相结合为辅，强势研发助力迭代，保障品牌生命力。公司持续以研发创新中心、国际科学研究院为创新引擎，完善从原料端到成品端所有关键环节的研发布局，其中研发创新中心侧重于护肤和彩妆新品的研究和开发，国际科学研究院则侧重于皮肤肌理研究、活性物设计及功效验证，与此同时，公司与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国等多个前端研究机构和优秀原料供应商亦保持了较好的研发合作关系，研发实力强劲。2023H1公司研发费用为0.9亿元，同比+50%，2018-2022年CAGR为25.7%，强研发投入下，公司成绩卓然，截止23年6月，公司拥有国家授权发明专利111项、实用新型专利24项，累计主导或参与制定国家标准16项，行业标准3项等。依托于强大的研发实力，公司不断提升产品力、丰富大单品矩阵，品牌生命活力得以保障，未来有望持续实现较快增长。
投资建议：公司持续深化大单品策略，积极打造优质单品并保持升级，产品力、品牌影响力持续提升，短期收入有望随消费复苏、新品驱动实现加速增长；中长期来看，依托于强大的研发实力，大单品矩阵有望持续升级、品类品牌布局更加多元，叠加渠道、营销同步发力，公司主品牌珀莱雅有望维持较快增长，第二品牌梯队将逐步崛起。预计2023-2025年公司营业收入分别为83.79/106.55/130.26亿元，同比增长31.2%/27.2%/22.3%，归母净利润11.24/14.52/18.14亿元，同比增长37.5%/29.2%/24.9%，对应EPS分别为2.83/3.66/4.57元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。
风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧等。

八宝名方，历久弥新

马应龙(600993)
投资要点
肛肠治痔领域龙头地位巩固，核心产品深入人心
经典古方承旧图新，眼部产品逐步发力
政策利好频出，细分市场龙头受益明显
首次覆盖，给予“强于大市”评级
肛肠治痔领域龙头。公司深耕肛肠下消领域，系列专业产品在消费者和医药行业中均享有极高的认可度和品牌影响力，主导产品可靠性、安全性和有效性均名列前茅，终端销量在相关品类中均居于领先地位，马应龙麝香痔疮膏/栓入选中国非处方药协会发布的2020年度中国非处方药黄金品种名单。根据中康资讯数据，公司在国内零售终端痔疮用药市场连续多年占据绝对龙头地位。
眼部产品逐步发力。公司依托历史悠久的眼药名方，大力拓展眼霜等护肤产品，推动老字号企业开拓创新。其明星产品八宝眼霜主攻200元以下的中低端眼霜市场，定位于数量庞大的年轻一族，显著改善现代人常有的黑眼圈和眼袋等眼部问题。公司的眼部护理产品将依靠特色品牌，发展中国特色，形成全面销售网络，加上有针对性的宣传和推广来开拓新市场和拓展现有份额，同时其强大的产品功效和口碑能有效提高顾客的留存率及复购率，实现“种草-购买-复购”的商业路径。
估值
预计2023年-2025年公司的营业收入分别为38.1亿元，43.6亿元及50.7亿元；归属母公司净利润分别为5.1亿元，5.8亿元及6.7亿元，同比增长分别为5.5%，15.3%及15.6%；EPS为1.17元/股，1.35元/股及1.56元/股，对应PE为20X，17X及15X。首次覆盖，给予“强于大市”评级。
主要风险提示
集采降价的风险，眼霜行业竞争加剧的风险。

全面布局数字经济的上海国资核心力量

云赛智联(600602)
事件概述：
1）近日，云赛智联发布公告，拟以1.57亿元协议受让公司实际控制人上海仪电（集团）所持上海科技网络通信有限公司（数据中心服务提供商）20%股权。受让完成后，公司将持有科技网100%股权，进一步强化算力基础设施供给能力。
2）近日，云赛智联发布2023年1-9月主要经营数据公告：经初步测算，预计公司2023年1-9月营业收入约为37亿元，较上年同期增长约19%；归属于上市公司股东的净利润约为1.56亿元，较上年同期增长约2%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为0.98亿元，较上年同期增长约280%。
公司致力于成为中国一流的信息技术服务提供商
云赛智联是一家以云计算与大数据、行业解决方案及智能化产品为核心业务的专业化信息技术服务企业，大股东上海仪电是上海市国资委所属的国有大型企业集团。公司既是上海国资系统中主要的数据中心运营商和云服务运营商，又是上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商，成功实现了在市国资委等多个委办派驻式服务。。2023年上半年，公司营业收入达到24.98亿元，同比增长32.44%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长2.04%，扣非归母净利润为0.86亿元，扭亏为盈。
加码算力：布局数据中心和云服务，拥抱AI时代
云赛智联全面支撑上海算力基础设施建设，坚持做大做优IDC，已建成并运营徐汇数据中心、宝山云计算中心、宝山大数据中心、松江大数据中心4个高等级数据中心，累计拥有7300多个机柜，其中松江大数据计算中心（二期）项目定位“智算中心”，已作为上海市2023重大功能性事项导入松江新城。此外，公司还参股上海智能算力科技公司，布局AI算力基础设施；云服务业务凭借“北信诺、南万邦”的市场布局，共计获得微软全球最高等级的合作伙伴奖项“国家大奖”五次，是国内MSP云服务行业的领先者。
智慧为先：发力智慧城市、科学仪器和行业信创
公司积极牵头行业标准制定，引领智慧城市发展，为上海智慧城市建设贡献本地国企力量。其承建的“上海餐厨废弃油管理平台”多年来负责对上海5万家产生油企业、18家回收油企业、1家处理油企业、以及327家B5生物柴油加油站的所有餐厨废油相关行为和资源化利用进行实时、全程、闭环的智慧化监管；上海市“食品安全信息追溯平台”截止到2022年底上传追溯数据量147068685条，已接入企业94053家，已上传企业31620家。在科学仪器方面，公司所属“雷磁”品牌已有80年的历史，开创了中国电化学仪器的自主研制之路，其电化学分析仪器系列产品在国产细分行业市场中占有率名列第一。
投资建议：
云赛智联既是上海国资系统中主要的数据中心运营商和云服务运营商，又是上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商，有望受益于AI算力、数据要素推进等快速发展。预计公司2023年-2025年的收入分别为54.28/63.56/74.81亿元，归母净利润分别为2.40/3.05/3.38亿元；首次给予买入-A的投资评级，12个月目标价为17.83元，相当于2024年80倍的动态市盈率。
风险提示：
AI技术应用发展不及预期；高端人才队伍储备不足风险；政府支出不及预期；盈利预测假设不及预期。

煤炭新矿获批兑现，铸就高股息、高成长兼具标的

广汇能源(600256)
投资要点
公司煤炭产能快速扩张，助力业绩高速增长。公司煤炭储量丰富，资源禀赋优异，是疆煤保供的核心标的。马朗煤矿投产后公司煤炭产能高达6000万吨，我们预计公司煤炭销量将从2022年的2670万吨增长至2023年4069万吨。此外，十四五期间随着东部矿区的建设投产，我们预计2024年-2025年各增长1000万吨/年产能，公司煤炭产能保持快速增长状态。中期来看，煤炭供给偏紧格局下，预计3-5年内煤价中枢将维持相对高位，产量的高增长将为公司带来高盈利弹性。
低生产成本叠加铁路协同运输优势，扩大公司外销辐射区域，造就公司煤炭外销成本护城河。公司煤矿属于优质露天煤矿，开采完全成本约130元/吨，远低于陕蒙地区260-320元/吨水平。公司通过将淖铁路协同运输，大幅扩大公司煤炭外销辐射区域，打破“疆煤外运”瓶颈，煤炭外销综合成本优势明显。经测算，当前公司煤炭在甘肃、四川市场的综合成本已经低于陕西、内蒙古地区煤炭，具有较强市场竞争力；且即便未来极端悲观情况下煤价回落，假设秦皇岛港口煤价从当前1200元/吨降至600元/吨，公司煤炭外销仍具有明显收益，具有较强的抗风险能力。
长协贸易天然气及自产气成本优势显著，稳定贡献利润。23年全球天然气价格受全球经济增速放缓影响高位回落，但供给较为刚性，预计短期供给偏紧格局将延续，价格中枢有望上移。此背景下，公司长协贸易气及自产气凭借低成本优势，充分受益于价格弹性，稳定贡献盈利。此外，公司启东LNG接收站项目设计周转量已突破500万吨，受益于此，码头租赁接卸收取固定费用的模式也将稳定贡献业绩，增厚公司盈利。
高分红比例彰显未来发展信心，投资确定性赋予公司强避险属性。公司公告2022-2024年度连续三年累计分配的利润不少于近三年实现的年均可供分配利润的90%，且每年实际分配现金红利不低于0.70元/股。按10月9日收盘价7.87元计算，保底分红0.7元/股对应公司23年股息率约8.89%，高分红带来的投资确定性为公司未来估值抬升提供有力支撑。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为80.58/117.36/163.22亿元，对应PE分别为6/4/3倍，考虑到公司兼具高成长和低估值属性，未来煤炭产量增长有望贡献业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：煤炭下游需求不及预期；天然气价格不及预期；煤矿项目投产进度不及预期。

园区级数据中心龙头，“数字经济+AI”提供持续动能

润泽科技(300442)
投资要点
1.重组上市，“卫星城”布局数据中心运营商。1）发展历程稳健，重组上市进入资本市场。2）股权架构集中，团队专业经验丰富。大股东持股集中，实控人周超男通过京津冀润泽控制公司股份比例61.30%。团队专业经验丰富，核心高管从业背景专业性强，团队拥有超大规模高等级数据中心集群、全生命周期的投建运行以及维护管理经验。3）“卫星城”式布局，区位优势显著。截至目前公司已经在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈和西北地区5个区域布局6个超大规模数据中心，总体规划56栋数据中心，29万个机柜，主要集中在北京、上海、广州、深圳等一线城市的卫星城。
IDC行业供需重塑，第三方服务商是方向。根据国家网信办及中国信通院数据，截至2022年底，我国数据中心机架总规模已超过650万标准机架，近5年年均增速超过30%，预计2023年我国数据中心的市场规模将有望向2400亿元人民币发起有力冲击。我国数据中心整体的发展格局呈现两大特点：一是东密西疏，二是大城市为中心的发展格局。当前我国IDC市场仍由三大运营商主导，而第三方数据中心服务商正在快速崛起，首次市场份额超越电信运营商。供给端：政策层面对IDC供给端提出新要求，包括PUE要求提升、能耗指标趋严等政策约束；但同时需求端移动互联网流量及算力爆发拉动IDC需求上升。整体处于供给趋紧但需求持续上升的态势。
园区级业务模式，国内IDC行业引领者。1）自投/自建/自持/自运维稳定持续营收。互联网公司服务器在数据中心的托管，具有长期性、稳定性、可靠性的要求，公司的业务模式成为用户首选。2）自建+批发，上电率带动毛利率提升。润泽科技的业务模式主要为批发型业务模式，客户主要为中国电信北京分公司和中国联通河北分公司等基础电信运营商，终端客户主要是字节、华为、京东等行业龙头公司，与中国电信北京分公司签署了10-15年的IDC合作协议。3）电费/资源/节能措施保证营业成本。目前公司能耗指标已获各地方批准，配电、制冷等多环节系统开始节能措施改造，执行单一制电价，廊坊地区1－10千伏平段电价（含税）为0.5192元/千瓦时，相比北京、上海等地具备区位成本优势，同时自建110KV、220KV变电站，保证用电充足。4）营收盈利能力持续上涨,费用控制颇有成效。
投资建议：我们认为未来公司将长期保持较高成长性。预测公司2023-2025年收入44.33/59.80/81.27亿元，同比增长63.3%/34.9%/35.9%，公司归母净利润分别为18.19/24.00/33.71亿元，同比增长51.8%/32.0%/40.4%，对应EPS1.06/1.40/1.96元，PE22.9/17.4/12.4；首次覆盖，给予“买入-B”评级。
风险提示：机柜上架率不及预期；云厂商Capex支出不及预期；电费等运营成本过高。

配用电与医疗服务双轮驱动，海外与新能源业务快速增长

三星医疗(601567)
核心观点
上半年两大主业均实现业绩高增， 智能配用电在手订单快速增长。 上半年公司实现营收 55.49 亿元（+26.17%） ， 归母净利润 8.70 亿元（+147.60%） ，扣非净利润 8.16 亿元（+66.29%） ， 销售毛利率 31.12%（+4.63pct.） 。 上半年智能配用电业务实现净利润 7.51 亿元（+178.6%） ， 医疗服务板块实现净利润 1.14 亿元（+47.8%） 。 截至上半年， 公司智能配用电在手订单 118.46亿元（+36.95%） ， 其中海外在手订单 44.28 亿元（+59.18%） 。
配用电设备老牌企业， 14 年布局康复医疗板块。 公司成立于 2007 年， 是配用电设备老牌企业， 2011 年上市， 2014 年增加医疗服务业务。 公司业务包括智能配用电设备和医疗服务两大板块， 智能配用电设备以智能电表产品为核心， 拓展至一二次融合设备、 成套设备、 箱变、 充电桩等产品， 医疗服务业务聚焦康复医疗， 下属医院达 25 家， 位列社会办医医院集团 10 强。 公司已分别面向智能配用电和医疗服务业务板块实施股权激励。
国内智能电表龙头， 深耕海外多年订单快速增长。 公司是国内智能电表龙头企业， 2020 年以来我国推动新一代物联表应用， 单表价值量和技术要求均有提高， 公司市场份额和盈利能力有望稳中有增。 随着防窃电、 降低人工成本等要求的提高， 海外智能电表需求快速增长， 22-26 年新增安装量 CAGR 为6.3%； 公司深耕欧洲、 中东、 拉美等市场， 客户覆盖海外大型电力集团， 并复用智能电表渠道带动解决方案和配电设备出海。 截至上半年， 公司智能配用电在手订单中海外占比高达 37.4%。
公司康复医院版图快速扩张， 25 年全国市场空间有望超 2000 亿元。 公司将康复医疗作为医疗板块发展主要方向， 采用外延并购和体内自建并行策略， 连锁化复制经验， 积极拓展康复医院版图。 截至上半年， 公司下属医院达 25 家， 其中康复医院 19 家。 根据公司股权激励方案， 2022-2024年医疗服务营收较 2020 年增长率分别不低于 30%/60%/90%， 每年新增医院数量不低于 10 家， 公司医疗服务业务进入快速发展期。
风险提示： 国内智能电表升级换代需求不及预期； 海外市场开拓进度不及预期； 医院数量扩张速度不及预期。
投资建议： 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
我们预计 2023-2025 年公司实现归母净利润 14.89/18.80/23.16 亿元，同比增长 57.0%/26.3%/23.2%， 当前股价对应 PE 分别为 17/14/11 倍，首次覆盖， 给予“买入” 评级。

安孚科技：收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航

安孚科技(603031)
投资要点
控股南孚电池，资产重组后再起航，消费电池+储能双轮驱动， 战略思路清晰。2022 年公司进行资产重组，此前公司主营业务为百货零售， 2022 年收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型，目前主营业务为碱性电池的研发、生产和销售，截至 2023 年中报，公司持有南孚电池权益约 22.7%，未来公司计划继续收购、 提高持股比例， 有望进一步增厚归母净利润。与此同时，公司投资合孚能源布局储能业务，发展第二增长曲线，完成消费电池+储能双轮驱动业务布局。
全球锌锰电池市场规模趋稳，碱性锌锰电池性能突出，国内碱性电池仍有渗透空间。 南孚电池核心产品为碱性锌锰电池， 全球市场规模趋稳， 根据华经产业研究院， 2021 年全球碱性锌锰电池市场规模为 77.6 亿美元，同比+2.37%。 对标海外，发达国家碱性电池市场占比 80%， 且持续提升， 2021 年国内碱性锌锰电池占比为 57%，仍有渗透空间。 中长期来看，锌锰电池凭借标准型号统一、 即插即用、放电时间长、 性价比高等优势，在多场景下难以被取代，与此同时，随着消费升级，下游应用场景持续拓宽，从日常家用电器、电动玩具等传统领域到智能家居、家用医疗设备、智能可穿戴设备等新兴领域，预计市场需求稳中有升。
南孚电池全方位构建深厚护城河：品牌端， 高筑品牌壁垒，享受品牌溢价。 南孚电池是国内少有的消费电池品牌商，以自有品牌为主要业务模式，稳居国内龙头，“南孚牌”碱锰电池产品连续 30 年在中国市场销量第一，在我国碱性 5 号和7 号电池品类零售市场的销售额份额/销售量份额为 84.2%/82.9%。在强产品力、品牌力支撑下，公司均价、毛利率均处于行业领先水平。 产品端，南孚深耕碱性电池领域，同时布局多品类电池矩阵。 公司持续进行新品研发，核心产品聚能环系列持续迭代，产品性能全球领先，与此同时，布局燃气灶电池、纽扣电池、锂离子电池等新品类，在多个细分电池领域形成优势地位。 渠道端，线上线下全面覆盖，利用渠道优势发展代理业务，贡献增量。 分销网点覆盖全国超过 200 万个零售终端，并利用自身渠道优势，拓展代理业务，持续贡献增量。
积极布局储能业务，拓展第二增长曲线。 公司紧抓产业发展机遇， 2022 年 7 月与储能团队共同投资设立合孚能源，公司持股 40%， 22 年主营业务收入 1.34 亿元，利润 9.96 万元， 23H1 主营业务收入 2.08 亿元，利润 172.6 万元， 业务表现亮眼。海内外市场齐头并进，国内努力做强“源网荷储”智慧融通一体化项目，海外稳步推进打造贸易平台，加速驶入新能源主赛道，第二曲线雏形已现。
投资建议： 预计 2023-2025 年公司归母净利润为 1.33、 1.72、 1.92 亿元，同比分别+62.8%、 +29.5%、 +11.6%，对应 EPS 分别为 1.19、 1.54、 1.71 元，对应2023-2025 年 PE 分别为 38x、 30x、 27x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 原材料价格波动、技术风险、产品替代风险。

华凯易佰深度报告：泛品筑基，数字化驱动多元发展—AI+跨境电商系列之公司篇

华凯易佰(300592)
本篇报告核心解决以下问题：1）跨境电商外部环境如何？亚马逊平台政策变化下对中国跨境卖家以及华凯易佰的影响几何？泛品电商VS精品电商模式、全托管模式VS半托管模式的核心区别及优劣势在哪里？2）华凯易佰泛品业务的核心驱动力有哪些？智能数字化如何驱动业务提效？3）华凯易佰的精品业务和亿迈生态平台如何快速打造第二增长曲线？各自的核心驱动力在哪里？
一、行业分析：跨境电商外部环境优化，中国卖家重拾份额，进一步催化跨境电商SaaS发展
全球电商渗透率稳步提升，中国跨境电商进出口规模稳中向好：1）据eMarketer预测，2022年全球电商渗透率预计提升至20.3%，从电商零售额数据来看，拉美、东南亚区域电商零售额增速快、潜力大；2）据中商情报网引用的中国海关数据显示，2023上半年中国跨境电商进出口1.1万亿元，同比增长16%。其中，出口0.82万亿元，同比增长19.9%，增长势头良好；2022年跨境出口B2C品类TOP3分别为服饰鞋履、3C电子和家居，总和占比超六成，未来有望聚焦户外和美妆等潜力品类。
亚马逊封号事件叠加库容管理/平台费用上涨，跨境电商行业格局优化，且中国卖家份额有回升：1）亚马逊封号事件叠加库容管理/平台费用上涨，有望推动行业不合规的中小卖家出清，头部合规企业受益；2）亚马逊美国站终止“轻小商品计划”对华凯易佰影响有限，且提升用户体验后有望进一步拉动销售；美国拟取消800美金进口免税，目前该法案仅为提议，华凯易佰对美小包直邮占比较低，预计影响有限；3）亚马逊平台结算/退货政策稳定，2022年平台广告CPC价格相较2021年有小幅下降；4）中国卖家重新夺回亚马逊平台因封号潮丢失的份额，中国卖家GMV占比不断攀升，据eCommerceDB数据，2022年中国卖家GMV占比平台约26%，趋势向好。
泛品电商VS精品电商：1）泛品模式：坚持“泛而全”，呈现低客单价、多SKU特点，核心驱动力在于选品能力和数字化链路能力，经营策略整体更灵活，但品牌辨识度偏弱，客单价提升慢，目前代表跨境电商公司有华凯易佰、跨境通、ST有棵树等；2）精品模式：坚持“精而美”，核心驱动力在于品牌力、供应链管理能力，品牌效应更强拉动客单价快速提升，多品牌、少品线布局也能减少库存周转压力，但对团队能力要求更高，目前代表跨境电商公司有安克创新、致欧科技等。
全托管模式VS半托管模式：1）全托管模式：商家只供货，平台负责经营/仓配物流管理及退货服务，平台对商品有定价权，代表跨境电商平台有Temu、Shein、速卖通-全托管模式等；2）半托管模式：商家自主经营，平台负责仓库物流管理及退货服务，商家对商品有定价权，代表跨境电商平台有华凯易佰、速卖通-半托管模式等。
二、公司业务分析：打造“泛品+精品+跨境电商生态服务”业务矩阵
（一）泛品业务：基石业务，重研发强库存管理，有核心竞争力
核心驱动力总结：全链路持续优化（选品→采购→仓储→物流→销售→推广），重研发、强管控库存，奠定基石地位。
选品&采购：1）选品：目前执行全品类深耕的发展策略，持续深耕目前处于蓝海市场、产品生命周期相对较长、更新换代相对较慢的品类；2）采购：公司遵循小批量、多批次原则制定采购计划，同时兼顾单批采购及物流成本，选取最优采购策略，有效控制仓储成本、降低存货滞销风险。
仓储&物流：1）仓储：海外仓/国内仓两类仓储模式协同发展；2）物流：与专业第三方跨境物流服务商建立长期战略合作，搭建覆盖海、陆、空的跨境物流配送体系。
销售&推广：1）销售：多市场（开拓新市场如拉美、东南亚等）+多平台（积极布局沃尔玛、美客多等）布局，降低单一渠道依赖；2）推广：以站内推广为主。公司通过自动广告、关键词广告、成交型广告、展示型广告等营销推广工具，将站内流量引入商品链接页面并转化为订单。
信息化系统：涵盖基础业务系统模块和智能应用系统模块，单位人效提升明显。1）智能调价：自主研发持续升级，实现批量快速的价格升降调整，截至2022年12月，智能调价通过算法技术支持实现对商品页面价格修正次数达61亿次；2）智能刊登：人均月刊登Listing数量明显提升，结合ChatGPT持续升级；3）智能广告：不断升级广告系统算法，推广支出转化效率稳步提升；4）智能备货：自主研发MRP系统，大幅改善库龄结构和存货周转率。
（二）精品业务和亿迈生态平台：快速孵化，打造第二增长曲线
精品业务：2022年精品业务已初步形成了清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线的基本盘布局，2023年将逐步实现矩阵化和品牌化走向，整体采取“多品牌、少品线”策略。1）开发：联合开发为主、自研产品为辅，差异化开发；2）备货：整柜为单位备货；3）发货：工厂直发为主；4）销售：“走量款”和“利润款”动态结合。
亿迈生态平台：构建六大业务（供应链管理、亚马逊孵化、美客多孵化、亿迈云仓、拉美海外仓、增值服务），依托半托管模式实现快速增长，2023年公司将重点发展中型及以上商户，计划开拓5家年销量超过1亿元的商户。
三、盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为65/84/103亿元，归母净利分别为3.9/5.2/6.4亿元，对应摊薄EPS为1.36/1.80/2.23元，对应P/E为19/14/12倍，在行业景气上行大背景下，看好公司泛品业务的增长高确定性以及新业务（精品和亿迈生态平台）的快速拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。
四、风险提示：宏观经济波动、差异化竞争策略被替代或被复制、亚马逊平台集中度较高、因被认定违反平台开店规则而被平台强制关店、境外经营和税收监管、国际货物运价上涨、存货管理、汇率波动等风险。

公司深度报告：线上宜家，同与不同

致欧科技(301376)
本期内容提要:
致欧科技专注家居跨境电商，出海品牌深耕欧美市场。 公司三大自有品牌SONGMICS、 VASAGLE、 FEANDREA 分别聚焦家居、家具、宠物家居。2018-2022 年公司营收、归母净利润复合增速分别为 36%、 37.5%。公司在过去五年欧洲、美国营收占比分别达 56%、 41%，销售模式以亚马逊平台 B2C 为主， B2B 快速发展。公司 23H1 实现营业收入 26.44 亿元，同比下降 5.87%，归母净利润 1.86 亿元，同比增长 68.44%。
跨境电商市场广阔，海外家居电商化步伐持续推进。 跨境电商作为零售电商新业态，近年来加速成长。 据网经社， 2022 年中国跨境电商市场规模达 15.7 万亿元，同比增长 10.56%， 2018-2022 年复合增速达 15%，其中 B2C 模式占比为 24.4%， 呈现继续扩大的态势。 从家具出口看，中国占全球家具出口额的 48%，主要销往欧美日韩。 2017-2022 年我国家具出口额 CAGR 达约 6.9%。 从欧美家具消费看， Euromonitor 统计 2022年美国、西欧室内家具市场零售规模分别约 1393 亿美元、 1295 亿美元，2022-2027 年美国、西欧室内家具零售规模有望实现 3.5%、 4.1%的复合增速。 近年来随着互联网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，家居销售电商渠道占比持续增长， 2022 年美国、西欧室内家具线上渠道占比分别为 28.2%、 21.4%，较 2019 年分别提升 13.5pct、 7.4pct。
对标宜家， 致欧跨境模式灵活高效打造线上家居场景，宜家背靠强穿透力的瑞典文化基因注重线下体验，商业模式各有千秋。 运营层面： 1）生产端： 公司供应商主要集中在广东，具有产业集群下较低成本采购的优势，公司与供应商践行长期合作原则，近年采购成本占比稳定，且公司产品开发周期短、采用小单快返、快速迭代的模式。 对比宜家，虽然宜家具备全球采购优势，但宜家新品开发周期长，且从部分类似产品来看，公司产品的性价比也能达到较好水平。 2）物流端： 公司自有仓发货占比高，欧洲时效较高， 美国仍有优化空间， 产品亦采用平板包装&DIY 安装，节约相关成本。 3）零售端： 公司 B2C 模式主要在亚马逊销售，主要品牌 Songmics在欧洲主要市场亚马逊卖家排名较高， 且规模效应带动电商交易费成本不断摊薄；宜家渠道以线下门店为主、线上为辅。 财务层面： 1）毛利率低于宜家： 我们认为，宜家毛利率较高的核心是基于强穿透力的瑞典文化基因， 使宜家仅以四种家居设计风格可以售卖全球，庞大的销售规模支撑其全球采购强大议价能力，凭借 9500 多个 SKU 支撑其全球 446 亿欧元营收规模。 2）存货周转率类似： 两者均 4-5 次/年左右，公司在高效数字化供应链管理体系下运营表现优秀。 3）固定资产、应收账款周转率高于宜家： 我们认为主要由于商业模式差异，宜家为线下大店重资产，公司则为跨境电商轻资产，电商模式零售效率更高，且公司较小件、购买频次更高的家居用品占比约 34%，应收账款周转率较高。
渠道拓展、 供应链效能释放，有望驱动公司未来持续增长。 收入： 公司仍处于快速发展阶段，目前约 80.5%营收为 B2C 模式， 18-22 年 B2C 复合增速达 30%；近年公司 B2B 渠道快速增长， 18-22 年复合增速达约 86%。当前公司在欧洲亚马逊排名较前，美国仍有较大成长空间。 B2B 模式亦有望持续扩展客户实现增长。 成本： 1）随着销售规模扩大、 B2B 占比提升，电商平台交易费率近年来保持下降趋势。 2）公司 22 年海运及关税成本费率显著增至 14.4%，影响利润，随着海运费回归正常，相关成本有望优化。3）目前公司自营仓占比较高，公司海外仓租赁期较长，有利于保证成本低位可控。 募投项目： 公司上市实际募资规模为 9.9 亿元，主要用于供应链及研发。目前自有仓约 26 万平面积，募投拟扩大仓储面积 18.1 万平方米，匹配公司中期规模增长；另外募投项目投入仓储物流自动化建设，有助于进一步提升供应链效率。
盈利预测与投资评级： 公司专注家居跨境电商，为欧洲亚马逊平台头部卖家，有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利。 B2C、 B2B 各渠道均衡发展，驱动营收增长。供应链提质增效，各项成本持续优化盈利有望持续释放。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.91 亿元、 4.79亿元、 5.75 亿元，分别同比增长 56.5%、 22.3%、 20.1%，目前股价对应PE 为 23x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素： 第三方平台经营风险， 汇率波动风险， 国际贸易摩擦风险，募投项目不及预期。

公司深度报告：力专则强，国货突围

乖宝宠物(301498)
投资要点：
国产宠物食品龙头。公司成立于2006年，以海外代工起家，逐步发展自有品牌，是我国宠物食品龙头企业。公司2013年创建自有品牌“麦富迪”，全面进军国内市场。公司凭借积累的技术研发以及质量管控优势，不断完善品牌矩阵、优化线上线下全渠道销售模式、迅速扩大自有品牌业务规模、提升公司供应链效率，具有较强的先发优势。公司主粮占比不断提升，自有品牌增速较快。从产品来看，2022年零食占比58%，主粮占比41%。从业务模式来看，2022年ODM/OEM营收占比35.28%，自有品牌营收占比60.55%。
优质赛道启动，国货迎来机遇。①我国宠物市场规模迅速扩大，现阶段呈现宠物数量和消费额齐增长态势。2022年我国宠物食品市场规模为1372亿元，同比增长7.02%，2022年我国已有犬猫合计1.17亿只，同比增长3.74%。我国宠物行业从高速增长期步入稳定发展期，消费升级趋势势不可挡。②竞争白热化，国产品牌弯道超车。我国宠物行业竞争格局较为分散，2021年我国宠物食品行业CR5仅为17.4%。国内宠物食品公司凭借精准的线上营销模式以及产品高性价比优势不断抢占市场。在消费者对国产品牌接受度调查中，约有59.6%的消费者倾向于选择国产品牌。国产宠物食品公司的崛起势不可挡，预计其市场占有率将进一步提升。③国内宠物食品公司中，乖宝宠物费用投放效率较高。我们使用境内营收/销售费用来测算各公司费用的投放效率，乖宝宠物在境内销售费用投入上的效率相对较高。乖宝宠物的2022年单位销售费用转化率为3.74，处于行业领先。
品牌矩阵日益完善，构筑行业壁垒。①打造自有品牌，品牌矩阵完善。公司2013年创立麦富迪后积极开发新产品扩充产品矩阵，2018年推出弗列加特定位中高端猫粮市场。随着未来公司募投项目建设完成，公司品牌矩阵将日益完善。公司从大众、中端到高端品牌最大化辐射消费群体，提升自有品牌市占率。零食方面，从淘系数据来看，麦富迪市占率为5.03%位列榜首。主粮方面，据《2022年中国宠物食品消费报告》调查显示，猫、狗主粮品牌使用率排名中麦富迪皆位居前5。同时，公司通过积极研发新产品、新技术不断满足消费者需求。②积极开拓直销渠道，多种运营方式提升影响力。公司自有品牌主要通过直销以及经销进行销售，近年来直销占比不断提升。2022年公司直销营收达7.50亿元，同比增长75.42%。直销方面，公司积极拓展线上自营旗舰店业务，未来直销占比仍将提升。经销方面，公司优化线上经销渠道，线上入仓和线上代销占比提升，同时提高规模经销商比例，精简线下小规模经销商，有助于实现降本增效。公司高度重视自有品牌发展，在国内通过泛娱乐化品牌营销、线上平台推广、打造联名款产品等营销策略打造自有品牌知名度。③产能稳健提升，原材料价格优势显著。公司地理位置优越，原材料采购议价能力强。公司工厂实行以销定产的生产模式，目前产销基本维持平衡。公司2019-2022年产能由7.7万吨增长至16.58万吨，产能增速较快。未来随着募投项目建设完成投产，公司产能将达到32.87万吨，大幅领先行业平均水平。
盈利预测：我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为3.77亿元、5.09亿元及6.39亿元，对应EPS分别为0.94元、1.27元及1.60元，当前股价对应PE分别为45.87倍、33.99倍及27.08倍。我们考虑到公司目前自有品牌业务占比较高且具有产品高端化趋势，同时公司品牌力以及产能方面具有相对优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、贸易摩擦风险、宠物食品安全风险、自有品牌推广不力风险。

公司半年报：盈利能力持续改善，滋补顶流品牌价值提升

东阿阿胶(000423)
事件：公司公告2023年半年报。实现营业收入21.67亿元（+18.69%），归母净利润5.31亿元（+72.29%），扣非归母净利润4.90亿元（+83.58%）。分季度来看，23Q2实现营业收入10.98亿元（+17.39%），归母净利润3.01亿元（+55.37%），扣非归母净利润2.78亿元（+58.32%）。
点评：
2023年上半年，阿胶及系列产品收入19.25亿元（+20.77%）：1）阿胶块的市场份额较去年大幅提升；2）阿胶浆大品种战略启动；3）阿胶糕确定全面激活品牌年轻化运营思路，官宣明星品牌代言，深度品牌与渠道拓展。其他药品及保健品收入1.50亿元（+9.03%），公司立足气血大品类向多个品类积极拓展，打造更多精品中药和轻养生产品，探索“阿胶+”和“+阿胶”品类布局，目前储备了其他战略品种逾40种。
2023年上半年，公司的毛利率为70.34%，同比增加4.15pcts，核心品种阿胶及系列产品毛利率同比增加3.72pcts；净利率为24.54%，同比增加7.67pcts。费用方面，23H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为34.76%/6.14%/2.55%/-2.32%，同比分别变动-3.53pcts/-0.89pcts/-0.92pcts/-0.67pcts，其中财务费用同比-66.87%，主要是存量资金增加，投放于定期存款及活期存款，利息收入增加。
公司积极推动新品研发，在夯实阿胶第一品牌的同时，着力打造第二成长曲线，启动第二品牌——“皇家围场1619”，进军男士滋补大健康市场，目前正在围绕肝肾滋补男科领域，开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液的独家大品种二次开发。同时，公司还在开发妇科、血液疾病领域等多个胶类中药经典名方，积极布局中药改良型新药及中药创新药，进而推广医疗市场，将“双轮驱动”战略展现在各种业务形态以及未来业务发展过程中。
盈利预测：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为10.43亿元、12.37亿元、15.16亿元，同比分别增长33.7%、18.6%、22.6%，对应EPS分别为1.62元、1.92元、2.35元。公司是国内滋补品牌引领者，我们认为公司阿胶产品去库存进程已基本结束，核心品种的收入和纯销有望实现良性稳定增长，未来公司将围绕“增长”、“效率”实现高质量发展。参考可比公司，我们给予公司2023年40XPE，对应目标价64.80元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示：核心品种销量放缓的风险，市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险，原材料成本上涨的风险。

特种模拟电路先驱者，升级IDM模式打开成长空间

振华风光(688439)
高可靠模拟芯片核心供应商，乘行业东风迅速成长
公司深耕集成电路行业 50 年， 已成长为高可靠模拟芯片领域核心供应商，并依托“贵阳+成都+西安+南京”四位一体芯片创新研发体系不断完善产品布局， 以信号链及电源管理器等系列产品为基础，主营产品可细分为放大器、转换器、接口驱动、系统封装和电源管理五大类， 与各大军工集团形成长期稳固合作关系。受益于武器装备建设加速、信息化率提升及国产化需求驱动， 公司业绩稳步高增， 2018-2022年公司收入从1.75亿元增长到7.79亿元， CAGR 为 45.17%， 归母净利润从 0.37 亿元增长至 3.03 亿元， CAGR 为 69.05%。
公司所处军工电子行业为飞机、卫星、舰船和车辆等主战装备由机械化向信息化转变提供技术支持和武器装备的配套支持，受国防投入稳步增加、 装备费占比提升、信息化投入增加、国产替代加速等因素驱动，军工电子行业规模呈快速增长趋势， 预计2025 年我国军工电子行业市场规模将达到 5,012 亿元， 2021-2025 年 CAGR 为 9.33%。
核心人员技术背景深厚， 依托持股平台及战略配售深度绑定
公司核心人员大多技术出身，多位高管和技术人员具有军工集团下属科研院所工作经历或芯片研发经验， 科研实力强劲。 为深度绑定核心员工，公司设立两大员工持股平台，并在上市时实施员工战略配售， 目前公司员工通过上述渠道合计持有公司 5.53%股权， 公司高管及核心技术人员均持有公司股份， 核心员工个人利益与公司中长期利益深度绑定。通过实施多层并重的创新人才激励机制，公司有望吸引和激励优秀人才与公司共同成长，确保公司中长期可持续发展。
IDM 模式铸就长期竞争优势， IPO 超募资金奠定可持续发展
IPO 募投项目“晶圆制造” 及“先进封装产业化” 项目助力公司向IDM 垂直整合型模式升级转型， 在充分释放芯片设计能力的同时巩固行业领先地位。 此外， 公司 IPO 超募 20.60 亿元，除 6.17 亿元（占超募资金总额比例为 29.96%）永久补充流动资金外，目前仍剩余 14.43 亿元（包括现金管理部分），将有力支撑公司中长期高质量发展。 公司当前已建立贵阳、成都、西安、南京四地一体研发中心， 预计超募部分剩余资金有望助力公司继续加大研发投入并进行产品横纵向拓展，进一步夯实平台化供应能力，奠定中长期可持续发展。
投资建议：
公司是高可靠模拟芯片核心供应商， 产品布局完善， 覆盖信号链及电源管理器等系列产品， 在国防信息化建设加速及军用模拟芯片自主可控需求迫切的背景下有望充分受益。 公司高管及核心人员技术背景深厚， 公司通过持股平台及战略配售将核心员工利益深度绑定，助力中长期发展。此外， 公司 IPO 募投项目有望推动公司向 IDM模式转型并提升交付能力；且公司 IPO 超募 20.60 亿元， 预计超募部分剩余资金有望助力公司继续加大研发投入并进行产品横纵向拓展，夯实平台化供应能力，为收入端持续增长奠定基础。 预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 4.9、 7.0 及 9.0 亿元， 给予 23 年51 倍 pe，对应 6 个月目标价 125 元， 首次覆盖，给予“买入-A”评级。
风险提示： 研发不及预期；募投项目进展不及预期；产品价格下降风险；假设及盈利预测不及预期。

政企数字化排头兵，业务复苏临近

新点软件(688232)
投资要点
政企数字化排头兵， 布局前中后台全链条： 新点软件是政企数字化整体解决方案提供商， 成立于 1998 年，主要聚焦智慧招采、智慧政务、数字建筑三大核心业务领域， 闭环了政务处理、招采、建设的前中后台全链条。 公司近年来发展迅速， 2018-2022 年营业收入年均复合增长率达24.17%，利润率水平显著领先于同行业。
智慧招采： 以全国统一大市场为导向，公共资源交易空间有望进一步提升。 公司招采业务以智慧公共资源交易平台和企业招采平台为抓手，提供项目和运营服务，是行业主导者。 2022 年运营类业务毛利率可达 80%，目前主要面向限额以下的公共资源交易项目（ 2021 年约占 40%），按次收取费用。 根据中研普华测算，我国电子招投标行业市场规模有望在2025 年达到 42.6 亿元， 未来限额以上的项目招采市场化交易有望逐步放开，显著打开公司平台运营市场空间。 2023 年行业招投标情况相对较弱，影响业务增长， 2024 年有望恢复。
智慧政务：盈利能力突出，业务复苏临近，数据要素有望贡献增量。 公司聚焦一网通办、一网统管、一网协同三大主航道， 2017-2022 年智慧政务业务收入从 1.7 亿增长至 12.3 亿（ CAGR 48%），显著高于行业增速；受益于低代码 IPD 开发流程，公司毛利率水平保持在 60%~75%，显著高于同行业。伴随经济复苏与政府 IT 预算改善，业务有望逐步复苏。 未来在数据要素领域，公司有望参与到地方振幅公共数据授权运营的建设中，并作为数据加工商的角色参与运营。
数字建筑：产品线全面，伴随经济复苏有望景气提升。 我国住房、城乡建设部门和建筑企业的信息化渗透仍处于较低水平，市场潜力巨大。公司数字建筑业务包括数字住建、数字建造和数字造价，在计价软件、算量软件、投标服务、工地协同管理四个领域均进行了丰富的产品布局，围绕建筑企业的信息化需求打造产品闭环覆盖建筑业全生命周期。公司收入水平约在行业前三，伴随下游建设复苏，业务有望恢复。
盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2023-2025 年收入 29.3/35.0/41.8 亿元， yoy+3.7%/+19.4%/+19.4%；归母净利润 5.1/7.1/9.6 亿元， yoy-11.5%/+39.8%/34.9%。分别对应 EPS 1.54/2.15/2.9 元，对应 24/17/13 倍PE。 考虑到公司政企数字化领域排头兵地位，以及过往持续验证的优质商业模式和盈利能力，我们看好公司未来长期发展空间， 首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 政府 IT 预算增长不及预期；行业竞争加剧；招采行业放开进展不及预期。

公司半年报首次覆盖：中药板块引领增长，创新研发持续推进

天士力(600535)
投资要点：
事件：公司发布2023半年报。实现营收43.92亿元（+8.88%），归母净利润7.07亿元（+269.75%），扣非归母净利润6.91亿元（+51.82%），22H1公司支付Sutro许可费1.69亿元，剔除相关影响预计扣非归母同比增长逾10%。分季度来看，单Q2实现营收23.12亿元（+7.11%），归母净利润4.41亿元（+212.51%），扣非归母净利润4.12亿元（+84.61%）。
点评：
2023年上半年，医药工业实现收入37.02亿元（+11.45%），分治疗领域来看，感冒发烧产品实现收入2.93亿元（+64.77%），主要系藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量增长所致；抗肿瘤产品实现收入8709.12万元（-44.55%），主要系蒂清产品自2022年7月起执行省际联盟集中带量采购价格所致；心脑血管产品实现收入26.19亿元（+13.03%），肝病治疗产品实现收入2.95亿元（+10.80%）。分板块来看，中药实现收入29.90亿元（+18.28%），化学制剂药收入5.61亿元（-10.60%），生物药收入1.15亿元（-5.94%），化学原料药收入3581.42万元（-18.52%）。
公司利用现代中药、生物药、化学药协同发展优势进行创新药物的战略布局，1）现代中药领域不断加强大品种二次开发与创新中药研发，近三年实现芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与复方丹参滴丸新增糖尿病视网膜病变适应症三款中药产品获批上市，管线中19款现代中药研发产品处于II、III期临床阶段；2）生物药布局12款产品，构筑创新生物医药研发集群；3）化学药布局57款产品，创仿结合研发管线持续优化，多款仿制药提交上市及一致性评价申请。
公司不断加强品牌价值传播与线上线下推广，进一步增强核心产品学术影响力，持续提升复方丹参滴丸、养血清脑制剂、芪参益气滴丸、水林佳、荆花胃康胶丸等大品种市场覆盖率，加速推广复方丹参滴丸糖网适应症、芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒、米诺膦酸片、盐酸美金刚缓释胶囊等产品，推进安宫牛黄丸等老产品市场深耕。
盈利预测：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为9.59亿元、10.98亿元、12.10亿元，同比分别增长473.7%、14.5%、10.3%，对应EPS分别为0.64元、0.73元、0.81元。公司深耕现代中药创新，研发储备品种丰富，业绩恢复快速增长。参考可比公司，我们给予公司2023年30XPE，对应目标价19.20元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示：研发进度不及预期的风险，集采降价的风险，新产品注册进度不及预期的风险，资产减值的风险。

设备+检测站运营双轮驱动，机动车检测龙头有望二次腾飞

安车检测(300572)
投资要点
行业深耕二十载，管理层团队优异。公司成立以来主营业务为机动车检测系统，是机动车检测系统行业龙头。2018年进入机动车检测服务行业，目前为双轮驱动。公司实际控制人贺宪宁具备深厚技术背景，深耕行业二十余载。管理层长期保持稳定，高管加入公司时间平均10年以上。
公司业绩受政策因素影响较大，当前潜力较大。2014年之前，机动车检测行业是政府垄断行业。2014年开始社会化，民间资本开始涌入，是民营机动车检测站行业开端。2018年前后检测价格放开管控，车检价格持续上涨，行业内检测站数量快速上升，行业进入上行期，18-20年公司业绩高速增长。2020年10月公安部推出车检新政，放宽机动车强制检测要求，公司21年业绩大幅下降。2022年9月再一次放开检测要求，机动车检测数量再次下降。我们认为当前政策要求的检测标准已处合理水平，预计不会进一步放宽，行业目前有较大潜力。
2023年6月30日《新能源汽车运行安全性能检验规程》征求意见稿发布，主要增加了三电检测，预计政策落地后相应的检测设备将迎来增量市场。根据国家市场监督管理总局发布的《2022年度全国检验检测服务业统计简报》，截至2022年底，我国机动车检验机构的数量为14880家，其中公司在机动车检测系统服务的客户超过五千家。由于检测系统是硬件和软件结合的一整套系统，存在兼容问题，我们认为这将使得存量客户粘性较强，公司在新能源检测设备依旧保持较高市占率。
机动车检测服务已供大于求，公司加速收购整合。截至2022年年报，公司直接运营的检测站数量为41家，公司参股的产业基金临沂基金累计收购运营的检测站数量为11家。在经历了机动车检测站数量快速增长，以及2020年和2022年两次政策导致检测量减少，机动车检测服务目前已不是高利润行业。此外黄牛党、代理问题等均加大检测站老板责任风险，相当数量检测站老板有意向转让股份。公司借此时机加速收购，2023年6月14日公司公告称拟收购3家检测站各51%股权，7月20日公告称公司合计将直接或间接持有8家机动车检测站51%股权。我们预计收购节奏将持续加速，有望打造全国连锁的大型品牌检测站。
聚焦新能源车赛道，横向布局多项业务。公司目前重点布局了电池检测设备及安全保障系统、换电设备、一体化压铸机智能装备及智能电动注塑装备等三块业务。换电设备已开发出轻卡中置换电、乘用车底盘换电、顶吊式换电三种技术路线，一体化压铸机智能装备及智能电动注塑装备已布局了华北、华南、华东、华西等国内市场，在广东、江西、湖南、浙江、江苏、重庆等地分别设立了办事机构。
投资建议：公司作为机动车检测设备行业的龙头，实控人技术背景深厚，管理层多年保持稳定。2023年6月30日，《新能源汽车运行安全性能检验规程》征求意见稿发布，预计政策落地后新能源车三电检测设备将迎来增量市场。由于检测设备存在软硬件兼容问题，我们认为这将使得存量客户粘性较强，公司在新能源检测设备依旧保持较高市占率。检测站运营方面，公司近年来加速收购，目前控股或参股达60余家，我们预计收购节奏将持续加速，有望打造全国连锁的大型品牌检测站。预测2023-2025年公司归母净利润分别为0.63/1.27/2.19亿元，对应9月28日股价，EPS分别为0.28、0.55、0.96元，对应PE估值分别为59.7、29.9、17.3倍。首次覆盖给予“增持-B”评级。
风险提示：检测站收购进度不及预期的风险、竞争加剧的风险、政策落地不及预期的风险、国家对在用机动车强制性检测政策及相关标准发生变化的风险。

股权激励彰显信心，射频电源持续推进

英杰电气(300820)
事件
8月29日，公司披露2023年限制性股票激励计划(草案)。
9月13日，公司披露关于向2023年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的公告。
9月25日，公司披露关于2023年限制性股票激励计划第一类限制性股票授予登记完成的公告。
投资要点
2023年股权激励规模更大、人员更广，彰显信心。9月13日，公司披露关于向2023年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的公告，同意以2023年9月13日为首次授予日，授予364名激励对象237.25万股限制性股票，授予价格为32.87元/股。其中，第一类限制性股票20.82万股，第二类限制性股票216.43万股。9月25日，公司披露关于2023年限制性股票激励计划第一类限制性股票授予登记完成的公告，本次实际向5名激励对象授予20.82万股第一类限制性股票。预测本激励计划首次授予237.25万股限制性股票2023至2026年限制性股票成本摊销分别为963/3,267/1,289/464万元。参照图表1，公司2023年股权激励规模更大、人员更广，彰显公司长期发展信心。
23H1业绩稳健，在手订单充沛。从存货看，23H1末公司的存货为18.25亿元，其中发出商品为13.27亿元，为后续收入确认提供保障。合同负债角度，23H1末公司的合同负债为11.57亿元，同比22H1末增长33.05%，侧面印证公司在手订单充沛。23H1公司实现营收6.43亿元，同比+42.45%，其中光伏行业/半导体等电子材料行业/充电桩的营收分别为3.50/0.83/0.53亿元，分别同比+79.53%/+44.64%/+28.60%，营收占比分别为54.35%/12.93%/8.21%。23H1公司实现归母净利润/扣非归母净利润1.63/1.58亿元，同比+33.31%/+38.90%。
2029F中国半导体射频电源1.9亿美元广阔国产替代市场空间。作为半导体工艺设备的核心零部件之一，半导体射频电源的国产化率极低，2022年，全球第一梯队厂商（主要包括万机仪器（MKS）、美国优仪（AE）、日本大阪变压器株式会社）占有约52.95%的市场份额；第二梯队厂商（包括通快、康姆艾德、京三制作所、北广科技、爱发科、日本电子株式会社、AdtecPlasmaTechnology、NewPowerPlasma等）占有约33.99%的市场份额。根据QYR（恒州博智）的统计及预测，2022年全球半导体射频电源市场销售额达7.26亿美元，预计2029年将达到14.57亿美元，CAGR2023-2029为11.18%。地区层面来看，2022年中国市场（含台湾地区）半导体射频电源市场规模为96.6百万美元，约占全球的13.31%，预计2029年将达到188.52百万美元，届时全球占比为12.94%。目前半导体射频电源国产化率极低，国产替代需求强烈，公司作为国产射频电源先行厂商，于2017年为中微半导体开发生产的MOCVD设备提供配套的特种电源产品，实现了进口替代。随着公司与头部半导体设备企业深度合作，相关半导体电源产品进入设备供应链，为公司电源产品在半导体设备行业的应用提供了广阔的空间。23H1报告期内，公司在半导体设备端的产品研发又有突破，射频电源覆盖的频率段以及客户机台类型更加宽泛，产品性能更加稳定，客户反映良好，初步具备了替代国外电源的能力。
投资建议
我们预计公司2023/2024/2025年分别实现收入19.73/27.49/36.73亿元，实现归母净利润分别为5.01/6.77/8.85亿元，当前股价对应2023-2025年PE分别为25倍、19倍、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
行业波动风险，订单履行风险，产品毛利率下降风险，客户集中度较高的风险，应用行业相对集中的风险，发出商品金额较大的风险，核心技术人员流失及核心技术失密风险。

超声波国产替代先行者，平台布局空间持续打开

骄成超声(688392)
投资要点：
本土超声波龙头，引领国产替代。公司深耕超声波领域十五年，核心骨干成员专业背景对口，从业经验丰富。公司早期从事轮胎裁切，2016年前瞻性布局新能源赛道，以客户需求为导向，产品设计专攻行业痛点，切入头部客户供应链。专门成立售后服务技术和非标设计团队，差异化竞争抢占对手市场份额，率先打破外资垄断格局，引领国产替代。
动力电池超声波焊接设备国际领先，下游扩产步伐加速。超声波焊接是多层极耳焊接领域的最优解，随着新能源行业高速增长，将带来庞大的超声波焊接设备需求。公司作为少数与国际高端超声波工业设备厂商竞争的企业，设备性能实现国际领先，核心产品超声波监控一体机、一体式楔杆焊机获得下游客户认可，已成为宁德、比亚迪超声波设备主要供应商。
复合集流体产业化加速，远期滚焊设备市场存量规模超300亿元。超声波滚焊效率高，能解决复合集流体焊接难题，在复合集流体上其他焊接工艺无可行性。公司滚焊设备性能国际领先，焊接速度高达80m/min，国内外未有同类竞争者，中短期壁垒极高。1）技术壁垒高，要求全面掌握和应用相关技术。2）验证周期长，公司与宁德合作研发至通过验证供货花费多年。骄成作为宁德唯一的滚焊设备供应商有望充分享受行业红利。
超声波领域平台化布局，“设备+耗材”有望开启成长新曲线。公司凭借全面的超声波基础研发技术，构建了可开发功率超声领域高端应用的超声波技术平台，进一步开拓功率超声在汽车线束、半导体、医疗等领域。随着设备市场保有量的增长，耗材需求将提供稳定的收入来源。根据公司招股说明书，2025年超声波焊接设备耗材空间合计14.3-17.7亿元。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入6.2、12.6、17.6亿元，归母净利润1.58、3.02、4.32亿元。我们选取了东威科技、阿石创、罗博特科作为可比上市公司，根据可比上市公司估值，2024年44倍作为估值依据，对应目标价115.1元，给予“买入”评级。
风险提示：新能源车销量不及预期；复合集流体产业化不及预期；技术变革风险；公司重要零部件进口依赖度较高，存在国产化不及预期风险

半导体零部件国产替代驱动成长，食品医药基本盘稳固

新莱应材(300260)
深耕洁净材料应用领域，半导体、食品、医药三驾齐驱
公司是国内领先的洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料厂商，主要产品包括管道、管件、阀门、法兰等零部件，应用于食品安全、生物医药和泛半导体等领域。2023年上半年，公司营收同比+3.58%达12.68亿元，其中食品安全领域受益于国内乳品行业和饮料行业国产替代，收入增长约30%；半导体板块因中美贸易摩擦导致订单延后和减少，收入小幅下滑4.7%。展望后续，伴随公司在半导体领域海外产能投产及国产替代加速，公司业绩有望迎来修复。
半导体零部件自主可控大势所趋，订单23Q2环比已有好转
据SEMI数据，预计全球半导体设备销售额将从2023年的874亿美元反弹至2024年的1000亿美元，按照公司半导体产品在芯片厂投入占比3%-5%左右、在设备厂原材料采购占比5%-10%测算，公司半导体产品市场空间超过500亿元。公司管件、阀等产品可覆盖半导体产业除设计之外的全制程，打破国外垄断进入应用材料、LAM、北方华创、长江存储、合肥长鑫等国内外知名客户供应链。海外市场，公司新建新加坡、马来西亚工厂，有望进一步开拓海外客户需求，提高海外市占率及抗风险能力；国内市场，半导体产业链自主可控趋势愈发明确，公司作为半导体气液真空零部件龙头将加速实现国产替代。据公司公告，23Q2半导体板块订单环比已有所好转，后续有望保持高速增长。
食品板块全产业链优势突出，国产替代与成本改善迎来双击
根据QYResearch统计，预计2023年全球无菌包装市场规模将达到184.88亿美元。公司2018年收购山东碧海完善产业链布局，新增纸铝塑复合无菌包装材料和液态食品包装机械生产，是国内少有的“设备+包材”一体化厂商。公司目前已进入三元、完达山、康师傅、蒙牛、伊利等国内外一流企业供应链，有望凭借技术优势以产业链一体化布局持续导入大客户，逐步打开国产替代市场。此外，原材料价格下行也将加速提升盈利能力，增厚利润弹性。
医药零部件长期空间广阔，高附加值产品放量驱动盈利提升
医药板块，短期来看以新冠疫苗为代表的生物制药制品扩产已相对平缓，但长期来看老龄化进程加快、医保体系健全等因素将持续促进医药领域资本开支，仍具备成长空间。公司自2003年进入生物医药行业，在洁净的管路系统、控制系统、无菌反应釜等领域填补国内空白，主要客户包括东富龙、楚天科技等国内知名企业。未来伴随公司高附加值医药级泵阀产品放量，毛利率有望维持在高水平。
盈利预测
预计公司2023-25年实现营收29.63亿元/38.21亿元/49.35亿元，归母净利润2.97亿元/4.66亿元/6.69亿元，当前股价对应市盈率为52X/33X/23X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险、半导体行业周期波动风险、食品医药行业需求不及预期、原材料价格波动风险等。