博俊科技：23Q3业绩亮眼，配套头部新势力带动业绩高增长

博俊科技(300926)
事件： 公司发布 2023 年第三季度业绩预告，公司 2023Q1-Q3 预计实现归母净利润1.7~1.95亿元，同比+110.8%~141.8%；实现扣非净利润1.67~1.92亿元，同比+113.2%~145.1%。
点评：
白车身业务放量， 23Q3 业绩同环比高增。 公司 23Q3 预计实现归母净利润 0.79~0.95 亿元，同比+93.4%~132.6%；实现扣非利润 0.78~0.93亿元，同比+92.5%~129.5%。以公司 23Q3 归母净利润中枢 0.87 亿元测算， 同比+107.1%，环比+42.6%。 主要原因系公司客户混动、纯电车型快速放量，车身模块化业务收入稳步提升。
客户结构优质，后续业绩有望随新能源车企放量。 公司白车身业务主要客户有理想、吉利、比亚迪等头部新能源车企。公司 23H1 对理想实现收入为 3.2 亿元，占比 31.2%；对吉利实现收入为 2.0 亿元，占比 19.9%；对比亚迪实现收入 0.5 亿元，占比 5.0%。同时公司为赛力斯（问界 M5、M7、改款 M7 车型、 M9）、长安深蓝 S7 等新能源车企配套车身件，后续业绩有望随主要客户放量。
一体压铸业务稳步推进，有望于 24Q4 量产。 公司已购入多台压铸机，其中成都工厂主要布局 2500 吨、 3500 吨和 4500 吨压铸设备， 常州工厂布局 9000 吨压铸设备，后续视情况增加投放。 目前公司部分一体压铸产品已完成试模，有望于 24Q4 开始量产，有望为公司开辟第二成长曲线。
盈利预测与投资评级： 公司冲压主业迎“产品、客户、技术、产能”四重因素突破，业绩有望快速增长。 同时切入一体压铸赛道，我们看好公司的长期成长空间，上调公司盈利预测。 我们预测公司 2023 年-2025年归母净利润为 2.9 亿元、 4.0 亿元、 5.9 亿元，同比增长 97%、 39%、45%， 对应 PE 为 32/23/16 倍。维持公司“买入”评级。
风险因素： 新客户拓展不及预期；一体化压铸推进速度不及预期；产能推进不及预期等。

线下梯媒跟踪调研：日常消费品广告品类占比高、新增客户多

分众传媒(002027)
事件： 2023 年9 月后我们开始跟踪分众传媒线下梯媒的广告相关数据维度情况，目前已有统计 9 月 24 日/10 月 1 日/10 月 7 日共计三次线下调研数据，调研结果如下：
点评：
【位置】 上海市浦东新区多个写字楼、大厦内；
【一个轮播时长】 以开头结尾均以分众传媒自身广告位为界限
2023 年 9 月 24 日：
【轮播情况】
本次轮播总时长 800s，共计广告主数量 22 个，其中日用消费品广告主13 个，互联网广告主 3 个，汽车广告主 1 个，房产家居广告主 3 个，娱乐及休闲广告主 2 个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 59%，互联网广告主数量占比 14%，房产家居广告主数量占比14%，汽车广告主数量占比为 5%，娱乐及休闲广告主数量占比为 9%。
【广告主播放次数前三名/后三名】
一个轮播时段内播放广告总次数为 75 次，其中播放次数前三名分别为：三只小山羊（羊绒大衣） 10 次，珀莱雅面霜 8 次，东鹏特饮 8 次。其播放时长分别为 100s、 120s、 70s，播放总时长占比分别为 13%、 15%、9%。播放次数后三名分别为左庭右院鲜牛肉火锅 1 次、光明鲜奶 1 次、上汽奥迪 1 次，其播放时长分别为 15s、 15s、 25s，播放时长占比分别为 2%、 2%和 3%。
【其他广告主播放次数及时长】
蟹状元播放 10 次，总时长 20s，时长占比 3%；北纬 47°玉米播放 4 次，总时长 60s，时长占比 8%；且初卸妆膏播放 3 次，总时长 25s，时长占比 3%；元气森林气泡水播放 3 次，总时长 25s，时长占比 3%；永艺智能座椅播放 3 次，总时长 25s，时长占比 3%；舒福德智能床播放3 次，总时长 25s，时长占比 3%；松鹤楼苏轼汤面播放 3 次，总时长20s，时长占比 3%；每日鲜语牛奶播放 3 次，总时长 40s，时长占比5%；卫龙魔芋爽播放 3 次，总时长 25s，时长占比 3%；美团买菜播放3 次，总时长 30s，时长占比 4%； Cleer 耳机播放 2 次，总时长 30s，时长占比 4%，易开得净水器播放 4 次，总时长 35s，时长占比 4%；美团团购播放 2 次，总时长 30s，时长占比 4%
2023 年 10 月 1 日：
【轮播情况】
本次轮播时长本次轮播总时长 815s，共计广告主数量 23 个，其中日用消费品广告主 15 个，互联网广告主 3 个，汽车广告主 1 个，房产家居广告主 3 个，娱乐及休闲广告主 1 个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 65%，互联网广告主数量占比 13%，房产家居广告主数量占比 4%，汽车广告主数量占比为 13%，娱乐及休闲广告主数量占比为 4%。
【广告主播放次数前三名/后两名】
每个轮播时段内播放广告总次数为 84 次，其中播放次数前三名分别为：三只小山羊（羊绒大衣） 10 次，货拉拉 8 次，东鹏特饮 7 次。其播放时长分别为 80s、 55s、 85s，播放总时长占比分别为 10%、 7%、 10%。播放次数后两名分别为维纳斯演唱会 1 次、美团买菜 1 次，其播放时长分别为 10s、 10s，播放时长占比分别为 1%， 1%。
【本周新增客户】
9.24-10.1 本周新增客户数量为 4 个，分别为：炫迈口香糖、卫龙魔芋爽、喜之郎果冻、海露滴眼液，均为日常消费品广告主。
【其他广告主播放次数及时长】
珀莱雅面霜播放 5 次，共时长 75s，时长占比 9%；左庭右院鲜牛肉火锅播放 4 次，总时长 60s，时长占比的 7%；上汽奥迪播放次数 2 次，总时长 50s，时长占比的 6%；易开得净水器播放 4 次，总时长 40s，时长占比 5%；舒福德智能床播放 4 次，总时长 40s，时长占比 5%；美团团购播放 3 次，总时长 40s，时长占比 5%；每日鲜语牛奶播放 3次，总时长 40s，时长占比 5%；海露滴眼液播放 5 次，总时长 35s，时长占比 4%；光明鲜奶播放 2 次，总时长 30s，时长占比 4%； Cleer耳机播放 2 次，总时长 30s，时长占比 4%； 蟹状元播放 4 次，总时长25s，时长占比 3%；且初卸妆膏播放 4 次，总时长 25s，时长占比 3%；喜之郎果冻播放 4 次，总时长 20s，时长占比 2%；元气森林气泡水播放 2 次，总时长 15s，时长占比 2%；卫龙魔芋爽播放 2 次，总时长15s，时长占比 2%；松鹤楼苏式汤面播放 2 次，总时长 15s，时长占比2%；永艺座椅播放 2 次，总时长 10s，时长占比 1%；炫迈口香糖播放2 次，总时长 10s，时长占比 1%；维塔斯演讲会播放 1 次，总时长 10s，时长占比 1%；美团买菜播放 1 次，总时长 10s，时长占比 1%。
2023 年 10 月 7 日：
【轮播情况】
本次轮播总时长 1175s，共计广告主数量 22 个，其中日用消费品广告主 13 个，互联网广告主 2 个，房产家居广告主 4 个，娱乐及休闲广告主 3 个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 59%，互联网广告主数量占比 9%，房产家居广告主数量占比 13%，娱乐及休闲广告主数量占比为 14%。
【广告主播放次数前三名/后四名】
每个轮播时段内播放广告总次数为 119 次，其中播放次数前三名分别为：松鹤楼苏式汤面 16 次，东鹏特饮 12 次，三只小山羊 12 次，其播放时长分别为 110s、 110s、 95s，播放总时长占比分别为 9%、 9%、8%。播放次数后四名分别为今世缘酒 1 次，光明致优鲜奶 1 次，奥利奥夹心云朵蛋糕 1 次，维纳斯演唱会 1 次，其播放时长分别为 15s、15s、 15s、 10s，播放时长占比分别为 1%、 1%、 1%和 1%。
【本周新增客户】
10.1-10.7 本周新增客户数量为 7 个，分别为：索菲亚、可靠纸尿裤、今世缘酒、光明致优鲜奶、奥利奥夹心云朵蛋糕、中国酒博会、华东展。其中日常消费品广告主 4 个，房产家居类广告主 1 个， 娱乐及休闲广告主 2 个。
【其他广告主播放次数及时长】
永艺座椅播放 9 次，总时长 85s，时长占比 7%；美团团购播放 5 次，总时长 75s，时长占比 6%；元气森林气泡水播放 6 次，总时长 70s，时长占比 6%；舒福德智能床播放 7 次，总时长 65s，时长占比 6%；Cleer 耳机播放 4 次，总时长 60s，时长占比 5%；珀莱雅面霜播放 4次，总时长 60s，时长占比 5%；索菲亚橱柜衣柜播放 10 次，总时长60s，时长占比 5%；每日鲜语牛奶播放 4 次，总时长 58s，时长占比5%；可靠纸尿裤播放 7 次，总时长 55s，时长占比 5%；易开得净水器播放 5 次，总时长 45s，时长占比 4%；喜之郎果冻播放 3 次，总时长45s，时长占比 4%；中国酒博会-上海国家会展中心播放 3 次，总时长40s，时长占比 3%；华东展-上海国家会展中心播放 2 次，总时长 25s，时长占比 2%；货拉拉播放 2 次，总时长 20s，时长占比 2%；海露滴眼液播放 2 次，总时长 15s，时长占比 1%。
事件
在 9-10 月间，同时我们开始跟踪分众传媒竞争对手——新潮传媒线下梯媒的广告相关数据维度情况，目前已有统计 10 月 1 日一次线下调研数据，调研结果如下：
点评
【位置】 上海市杨浦区五角场万达广场
【一个轮播时长】 以一次完整的非重复序列为一个轮播时长
2023 年 10 月 1 日：
【轮播情况】
本次轮播总时长 732s，共计广告主数量 14 个，其中日用消费品广告主10 个，互联网广告主 1 个，房产家居广告主 2 个，娱乐及休闲广告主1 个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 71%，互联网广告主数量占比 7%，房产家居广告主数量占比 14%，娱乐及休闲广告主数量占比为 7%。
【广告主播放次数前三名/后四名】
每个轮播时段内播放广告总次数为 65 次，其中播放次数前三名分别为：锋味派 10 次，七猫免费小说 8 次，松山棉店 6 次，丰茂烤串 6 次，其播放时长分别为 100s、 104s、 60s、 57s，播放总时长占比分别为 14%、14%、 8%、 8%。播放次数后三名分别为 a2 奶粉 2 次，吨吨桶 2 次，五粮液 3 次，其播放时长分别为 30s、 30s、 51s，播放时长占比分别为4%、 4%、 7%。
【其他广告主播放次数及时长】
倍思数码播放 4 次，总时长 60s，时长占比 8%；太力置物架播放 4 次，总时长 60s，时长占比 8%； 嫚熙家居服播放 4 次，总时长 60s，时长占比 8%；链家播放 4 次，总时长 40s，时长占比 5%；贵州习酒播放4 次，总时长 40s，时长占比 5%；斐兔电动车播放 4 次，总时长 20s，时长占比 3%；思念（灌汤）播放 4 次，总时长 20s，时长占比 3%。
风险因素： 广告主投放数量及频次不及预期、 宏观经济波动等

双环传动：Q3业绩维持高增长，拟拆分环动科技上市

双环传动(002472)
事件： 公司于9 月 28 日发布公告， 2023 年 Q1-Q3 实现归母净利润 5.8-6.0亿元，同比增长 41%-46%，其中 Q3 实现归母净利润 2.1-2.3 亿元，同比增长 32%-45%；于 9 月 26 日发布公告， 拟筹划子公司环动科技分拆上市事宜，本次拟筹划的分拆上市事项不会导致公司丧失对环动科技的控制权。
点评：
Q3 业绩维持高增长。 公司预计 2023 年 Q1-Q3 实现归母净利润 5.8-6.0亿元，以中枢 5.9 亿元计，同比+44%； Q3 归母净利润 2.1-2.3 亿元，以中枢 2.2 亿元计，同比+39%。业绩增长主要系： 1） 重型卡车自动变速箱齿轮、乘用车齿轮等业务上呈现良好增长态势； 2） 公司持续推动内部降本增效、自主创新等工作，有效提升制造能力，降低单位成本，推动公司业绩稳步增长。
环动科技为公司机器人业务平台，自成立以来发展迅速。 环动科技成立于 2020 年， 环动科技系公司下属主要从事机器人关节高精密减速器的研发、设计、生产和销售的国家高新技术企业，为客户提供覆盖 3-1000KG负载机器人所需的高精密减速器整体方案，产品主要包括 RV 减速器、谐波减速器等，产品广泛应用于工业机器人、协作机器人、多足机器人、工业自动化等高端制造领域。 2022 年实现收入 1.77 亿元。
环动科技已完成两轮融资，引入管理团队和投资机构。 2021 年 8 月 18日，管理层吴长鸿、张靖、员工持股平台对环动科技增资，增资完成后公司对环动科技的持股比例由 100%下降至 70.18%； 2023 年 1 月 13 日，国家制造业基金、先进制造业基金等 7 家投资机构对环动科技增资，增资完成后公司对环动科技的持股比例下降至 61.29%。
我们认为： 1）机器人减速器行业处于高速发展阶段，拆分上市有助于拓宽融资渠道，提供更多资金支持环动科技发展； 2）有助于通过员工持股平台激励经营管理研发团队，更好地提高员工积极性； 3）公司持股比例较高，本次分拆不会丧失对环动科技的控制权，对业绩影响可控。
盈利预测： 公司主营业务为精密齿轮， 应用于汽车、 机器人、智能家居等领域，有望持续受益于下游高景气度。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 7.48、 10.23、 13.02 亿元，对应 PE 分别为 32、 23、 18 倍。
风险因素： 原材料价格波动、 产能释放不及预期、 客户开拓不及预期、收购标的整合不及预期

成本管控卓有成效，公司业绩稳健向好

平煤股份(601666)
事件： 2023年10 月 11 日， 平煤股份发布三季度报告， 2023 年前三季度，公司实现营业收入 230.96 亿元， 同比下降 18.10%， 实现归母净利润 31.38亿元， 同比下降 33.63%； 扣非后净利润 30.28 亿元， 同比下降 36.48%。经营活动现金流量净额 69.03 亿元， 同比增长 8.94%； 基本每股收益 1.36元/股， 同比下降 33.63%。 资产负债率为 64.60%， 同比下降 3.39pct， 较2022 年全年下降 1.99pct。
2023 年第三季度， 公司单季度营业收入 71.27 亿元， 同比下降 18.98%， 环比二季度下降 2.89%； 单季度归母净利润 9.04 亿元， 同比下降 33.68%，环比二季度下降 16.89%； 单季度扣非后净利润 9.07 亿元， 同比下降32.88%， 环比二季度下降 17.43%。
点评：
成本管控较大程度对冲了煤价下跌对业绩的影响， 毛利率降幅有限。2023年前三季度公司原煤产量2305万吨， 同比增长38万吨（ +1.66%）；其中， 三季度原煤产量 768 万吨， 同比基本持平。 受三季度商品煤价格大幅下降的影响， 公司前三季度吨煤售价为 955 元/吨（ -16.61%）。但需要注意的是， 公司坚定以质量效益为中心， 加强成本管控， 公司前三季度吨煤成本降至 647 元/吨（ -12.51%）； 吨煤成本的大幅下降一定程度上对冲了煤价对公司业绩的消极影响。 公司煤炭业务前三季度毛利率达 32.27%， 低于去年同期的 35.43%， 整体降幅有限。
系列市值管理措施陆续推出， 彰显公司未来稳定发展的信心。 2023 年8-9 月， 公司公告部分董事、 监事及高级管理人员增持公司股份， 包括董事长李延河先生在内的 13 人合计计划增持股份不低于 28 万股。 截至9 月 21 日， 共增持股份 22.05 万股， 增持计划尚未实施完毕。 2023 年8-9 月， 公司控股股东中国平煤神马集团及其高管增持上市公司股份，控股股东中国平煤神马集团计划以不高于 12 元/股的价格增持公司股票， 金额 1 亿元-2 亿元， 包括集团董事长李毛先生在内的 4 人计划合计增持股份不低于 10 万股。 此外， 2023 年 9 月， 公司公告拟通过集中竞价交易方式进行股份回购， 回购股份将用于股权激励。 公司计划在董事会审议通过回购方案之日起 12 个月内， 以不超过人民币 12.78 元/股回购股份， 资金总额不低于人民币 2 亿元且不超过人民币 3 亿元。 系列市值管理举措有助于增强投资者的投资信心， 促进公司健康、 稳定、可持续发展。
可转债具备转股条件， 有望助力公司中长期发展。 2023 年 3 月， 公司发行可转换公司债券募集资金 29 亿元， 其中拟投入 26 亿元用于煤矿智能化建设改造项目， 该项目建设 3 年， 之后每年节省约 7 亿元生产成本。随着资金的落实， 矿井智能化建设进程有望加速推进， 有利于提高煤矿生产和管理效率， 为实现高质量转型发展赋能。 2023 年 9 月， 公司公告“平煤转债” 自 2023 年 9 月 22 日起可转换为公司股份， 转股价 9.06元/股。 随着未来转股进程逐步推进， 公司的资本结构有望得到进一步改善， 有利于公司长期稳健发展。
现金分红比例有望提高， 股东回报彰显投资价值。 2023 年 9 月， 在公司业绩说明会上， 针对投资者关心的分红问题， 公司总经理张国川表示：现金分红比例至少达到公司承诺的可分配净利润的 35%， 不排除提高年分红比例的可能性。 需要注意的是， 2020-2022 年公司分红比例分别为 60%、 60%、 35%， 截至 10 月 9 日， 公司股息率为 8.36%， 未来若进一步提高分红比例， 公司的股东回报有望进一步增厚。
盈利预测与投资评级： 我们看好焦煤行业基本面和公司开展“智能化”新基建、 “减员提效” 和精煤战略产品结构优化带来的效益提升， 控股股东资产注入带来的煤、 焦产业的延伸与增长， 以及在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 41.82亿、 57.07 亿、 72.12 亿， EPS 分别 1.81/2.47/3.12 元/股； 截至 10 月10 日收盘价对应 2023-2025 年 PE 分别为 5.58/4.09/3.23 倍； 我们看好公司的收益空间， 维持公司“买入”评级。
风险因素： 国内宏观经济增长严重失速； 安全生产风险； 产量出现波动的风险。

内展持续高景气，Q3业绩再超预期

兰生股份(600826)
事件： 兰生股份发布了三季度业绩预告， 23 年 1~9 月预计实现归母净利润约 2.4 亿元，大幅扭亏，去年同期为-0.1 亿元，较 21 年同期增长 210.7%；预计实现扣非归母净利润 1.6 亿元，同增 646.1%。其中， 23Q3 预计实现归母净利润 0.5 亿元，同增 55.1%。
点评：
内展持续高景气，收入显著回暖。 22 年会展业务受疫情影响， 23 年国内展会行业复苏强劲，公司会展业务全面恢复， 23 年 1~9 月预计实现收入 9.6 亿元，大幅同增 356.4%，较 21 年同期增长 61.2%； 其中 23Q3预计实现收入 4.0 亿元，同比大幅增长 306.4%。
Q3 业绩再超预期。 23 年 1~9 月实现归母净利润约 2.4 亿元，去年同期为-0.1 亿元，同增 2.5 亿元，大幅扭亏； 其中， 23Q3 预计实现归母净利润 0.5 亿元，同增 55.1%。
投资建议： 国内展会恢复情况良好，景气度较高， 23 年 1~9 月业绩较21 年同期增长了超 2 倍，业绩创 18 年以来历史新高， Q3 业绩再超预期，此外 9 月收购优质会展标的它布斯，践行了公司外延的战略，有望贡献第二增长曲线。
风险提示： 宏观经济对会展行业的影响，展位销售情况不及预期

增持原能集团股份，强化“双能驱动”战略

开能健康(300272)
事件：开能健康发布公告，公司以2.67亿元受让上海森陆及上海森捌持有的原能集团12.87%的股权，公司持股比例从23.65%增至36.52%，原能集团全部权益评估价值为20.8亿元。
原能集团基本情况梳理：
1）主要业务包括细胞深低温第三方存储服务、细胞药物研发生产、细胞制剂研发生产、细胞因子化妆品和自动化存储设备等5大业务板块。公司于张江打造3个产业园区，共占地80亩。23H1营收0.88亿元，净利润约3kw。
2）主要参股公司包括原能生物（原能持股22.43%+开能直接持股11.82%，完成A轮融资，对标海尔生物）、原启生物（10.05%，完成红筹重组，计划海外上市）、海泰药业、复原生物等。
3）我们认为提高对原能的持股比例，有望增强公司在细胞生物领域布局，增厚投资收益，同时享受未来孵化项目可能上市的潜在增值机会。
开能健康净水主业稳健增长，RO机打造C端第二增长曲线，国内净水设备渗透率水平仍有较大提升空间，经销渠道拓展有望推动国内自主品牌加速成长；在北美市场，公司产品凭借高性价比优势，收入大幅提升。
投资建议：我们看好净水器渗透率的提升空间，我们预计2023-2025年公司实现营业收入17.66/19.48/22.05亿元，分别同比+6.4%、+10.3%、+13.2%，预计实现归母净利润1.27/1.61/1.85亿元，分别同比+37.5%、+26.0%、+15.1%，对应PE25.22/20.02/17.39x。
风险因素：地产销售不及预期影响公司全屋净水业务、RO机普及不及预期、出口业务不及预期、汇率大幅波动

公司深度报告：光伏银浆龙头，N型时代充分受益

聚和材料(688503)
本期内容提要:
光伏银浆行业龙头，营收利润增长迅速。 聚和材料主要产品为太阳能电池用正面银浆。 2022 年，公司正面银浆出货量为 1,374 吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过 1000 吨的企业，公司为光伏电池银浆行业的领先企业。近年来公司业绩持续增长， 2018-2022 年，营业收入从 2.18 亿元增长至 65.04 亿元，归母净利润从 0.05 亿元增长至 3.91 亿元， CAGR 达134%/197%。 进入 2023 年，公司业绩维持稳定增长， 2023H1 公司营收41.81 亿元，归母净利润 2.69 亿元，同比增长分别达到 23.56%/24.71%。
光伏需求高景气， N 型电池单位银耗提升带动银浆需求高增长。 我们预计 2023-2025 年全球新增装机有望从 345GW 增至 544GW，年均复合增速达 25.5%， 国内新增装机有望从 149GW 增至 273GW，年均复合增速达35.43%。 2022 年 TOPCon 与 HJT 等 N 型电池单位银耗相比 PERC 电池分别提升 76.9%/95.4%，随着 N 型电池未来持续放量，我们预计银浆需求将进一步提升，我们预计 2023-2025 年光伏银浆市场需求为 4739 吨/6396 吨/7928 吨， CAGR 为 29%。
行业国产化进程加速，龙头市占率有望进一步提升。 近年来国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率预计由 2015 年度的 5%左右上升至 2022 年 80%。 国产正面银浆格局较为集中， 2022 年 CR3 占比达到 84%， 2022 年聚和材料市占率达到 46%左右，位居行业第一。头部企业出货量增长迅速，近年来融资扩产顺利，聚和材料出货量从 2019 年的 210.56 吨快速提升至 2022 年的 1374 吨， CAGR 达87%，我们预计头部企业凭借技术优势、规模资金优势，市场集中度有望进一步提升。
产能稳步扩张巩固龙头地位，研发能力保障 N 型电池银浆市占率持续领先。 公司近年来产能持续扩张，我们预计 2023 年公司名义产能将达到3600 吨，有望加强自身的规模优势，市占率有望进一步提升；另一方面，公司为满足 N 型电池对银浆需求的要求，积极迭代研发新品，全面覆盖TOPCon、 HJT 不同技术路线的产品需求， 实现了 TOPCon 成套银浆和HJT 银浆产品的量产供货， 我们预计 2023Q3 公司 TOPCon 银浆的市占率可达 40-50%， 高加工费的 N 型产品有望提升公司产品价值量，创造更多利润。
盈利预测和估值。 我们认为银浆行业将持续受益于 N 型电池的技术发展，公司为光伏银浆行业龙头，未来市占率有望持续提升，预计公司未来业绩将持续增长。 我们选取同为银浆行业的帝科股份和苏州固锝作为可比公司， 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 105.37、 139.40、 163.14 亿元，同比增长 62.0 %、 32.3%和 17.0 %，归母净利 5.94、 8.08、 10.44 亿元，同比增长 51.8%、 36.1%和 29.2 %， 对应 PE 为 19.85/14.59/11.30 ，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险因素： 光伏需求不及预期； N 型电池渗透率提升不及预期；原材料价格大幅波动风险。

预调酒增长较快，规模效应利润高增

百润股份(002568)
事件：公司发布2023 年前三季度业绩预告， 根据公司财务部门初步核算，预计 2023 年前三季度归母净利润同比+110~120%， 扣除非经常性损益后的净利润同比+125~135%。
点评：
2023Q3 预计收入较快增长， 扩产彰显长期信心。 根据公司财务部门初步核算， 预计 2023 年前三季度归母净利润同比+110-120%， 其中三季度归母净利润同比+139-176%， 主要系 Q3 公司预调鸡尾酒业务和香精香料收入继续保持较快的增长。 具体来看， 受益于强爽在小红书、 抖音等社交媒体上走红后线下快速拓张， 2023H1 预调酒收入高增、 同比+67.6%， 我们认为公司 Q3 预调鸡尾酒业务收入有望延续上半年的增长势头。 公司于 9 月 15 日发布公告， 巴克斯酒业与太仓港经济技术开发区管理委员会签署《巴克斯酒业太仓生产基地项目投资协议》 ， 总投资不低于 10 亿， 产能扩建彰显管理层对于预调鸡尾酒行业长期信心。
规模效应改善毛利率， 费用率有望稳定。 从成本端来看， 公司 2023H1预调鸡尾酒营业成本同比+48.8%， 但是预调鸡尾酒单位成本同比-24.3%， 主要系上半年预调酒销量同比+96.53%， 我们认为吨酒成本中固定成本部分摊薄明显， 叠加包材中 PET 价格有所回落， 2023H1 公司预调鸡尾酒毛利率同比+4.22pct。 展望三季度， 考虑到去年同期相对较低的基数， 我们预计预调鸡尾酒毛利率有望继续受益于规模效应改善。从费用端来看， 公司对品牌建设一直高举高打， 通过综艺和影视剧的赞助来扩大品牌影响力， 2023Q2 销售费用同比+95%， 但是在收入较高增长下， 2023Q2 销售费用率仅略有上升 1.66pct， 展望三季度， 我们预计销售费用率保持相对稳定、 或小幅提高。
投资建议： 市场对公司预调酒业务的成长性有一定的分歧， 我们认为随着微醺、 清爽、 强爽构成公司 3-5-8 度的品类矩阵， 通过不同酒精度数为消费者带来不同的饮用体验， 并且匹配相应的营销为产品做足品牌拉力， 有望实现细分人群的精准覆盖。 我们预计公司 2023-2025 年 EPS分别为 0.84、 1.09、 1.38 元， 复合增速为 28%， 对应 2023 年 10 月 9日收盘价（28.54 元/股） PEG 为 1.20、 0.93、 0.73， 维持“买入”评级。
风险因素： 老品改良或新品推出后销量低于市场预期、 竞争加剧、 食品安全

Q3盈利超预期，钨丝线出货持续上升

美畅股份(300861)
事件：
公司发布2023年前三季度业绩预告，2023年1-9月公司实现归母净利润13.7~14亿元，同比增长33.23%~36.15%，实现扣非后归母净利润为13.2~13.5亿元，同比增长36.52%~39.63%。2023Q3公司实现归母净利润4.78~5.08亿元，同比+32.04%~+40.33%，环比-6.82~-0.97%；实现扣非后归母净利润为4.71~5.01亿元，同比+37.72%~+46.49%，环比-3.68%~+2.45%。
点评：
公司出货量持续增长。受益于光伏行业整体较高的景气度，下游硅片市场对电镀金刚石线需求持续旺盛，带动公司收入稳步增长。2023年1-9月，公司电镀金刚线销量超过9,200万公里，总销量较去年同期增长约42%。
布局母线基材，完善公司产业链优势。公司规划的金刚切割丝基材项目（即黄丝项目）有利于公司实现对切割丝基材的品质管理，完善公司自身的产业链优势，并进一步实现成本优化，同时有助于实现更细线径的新产品研发，保持公司竞争优势，巩固公司的领先市场地位。
钨丝金刚线产品持续放量。在高碳钢丝金刚线技术路线之外，公司配备专业技术力量同步开展钨丝金刚线的研发。利用钨丝较高碳钢丝更高的抗拉强度及杨氏模量等物理性能优势，配合生产工艺的改进和流程优化，使钨丝金刚线销量稳步提升。截至2023Q3，钨丝金刚线的销量已达800万公里，钨丝的物理性能优势配合公司自行研发的高切割力金刚砂，使钨丝金刚线在切割断线率、耗线量等方面的优异表现正逐渐被客户认可。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是46.9、62.2、83.2亿元，同比增长28.1%、32.7%、33.8%；归母净利润分别是18.5、24.5、32.7亿元，同比增长25.7%、32.2%和33.5%。当前股价对应2023-2025年PE分别为10.74、8.12、6.08倍，维持“买入”评级。
风险因素：光伏需求不及预期、产品价格下跌风险、行业竞争加剧风险等。

公司深度报告：线上宜家，同与不同

致欧科技(301376)
本期内容提要:
致欧科技专注家居跨境电商，出海品牌深耕欧美市场。 公司三大自有品牌SONGMICS、 VASAGLE、 FEANDREA 分别聚焦家居、家具、宠物家居。2018-2022 年公司营收、归母净利润复合增速分别为 36%、 37.5%。公司在过去五年欧洲、美国营收占比分别达 56%、 41%，销售模式以亚马逊平台 B2C 为主， B2B 快速发展。公司 23H1 实现营业收入 26.44 亿元，同比下降 5.87%，归母净利润 1.86 亿元，同比增长 68.44%。
跨境电商市场广阔，海外家居电商化步伐持续推进。 跨境电商作为零售电商新业态，近年来加速成长。 据网经社， 2022 年中国跨境电商市场规模达 15.7 万亿元，同比增长 10.56%， 2018-2022 年复合增速达 15%，其中 B2C 模式占比为 24.4%， 呈现继续扩大的态势。 从家具出口看，中国占全球家具出口额的 48%，主要销往欧美日韩。 2017-2022 年我国家具出口额 CAGR 达约 6.9%。 从欧美家具消费看， Euromonitor 统计 2022年美国、西欧室内家具市场零售规模分别约 1393 亿美元、 1295 亿美元，2022-2027 年美国、西欧室内家具零售规模有望实现 3.5%、 4.1%的复合增速。 近年来随着互联网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，家居销售电商渠道占比持续增长， 2022 年美国、西欧室内家具线上渠道占比分别为 28.2%、 21.4%，较 2019 年分别提升 13.5pct、 7.4pct。
对标宜家， 致欧跨境模式灵活高效打造线上家居场景，宜家背靠强穿透力的瑞典文化基因注重线下体验，商业模式各有千秋。 运营层面： 1）生产端： 公司供应商主要集中在广东，具有产业集群下较低成本采购的优势，公司与供应商践行长期合作原则，近年采购成本占比稳定，且公司产品开发周期短、采用小单快返、快速迭代的模式。 对比宜家，虽然宜家具备全球采购优势，但宜家新品开发周期长，且从部分类似产品来看，公司产品的性价比也能达到较好水平。 2）物流端： 公司自有仓发货占比高，欧洲时效较高， 美国仍有优化空间， 产品亦采用平板包装&DIY 安装，节约相关成本。 3）零售端： 公司 B2C 模式主要在亚马逊销售，主要品牌 Songmics在欧洲主要市场亚马逊卖家排名较高， 且规模效应带动电商交易费成本不断摊薄；宜家渠道以线下门店为主、线上为辅。 财务层面： 1）毛利率低于宜家： 我们认为，宜家毛利率较高的核心是基于强穿透力的瑞典文化基因， 使宜家仅以四种家居设计风格可以售卖全球，庞大的销售规模支撑其全球采购强大议价能力，凭借 9500 多个 SKU 支撑其全球 446 亿欧元营收规模。 2）存货周转率类似： 两者均 4-5 次/年左右，公司在高效数字化供应链管理体系下运营表现优秀。 3）固定资产、应收账款周转率高于宜家： 我们认为主要由于商业模式差异，宜家为线下大店重资产，公司则为跨境电商轻资产，电商模式零售效率更高，且公司较小件、购买频次更高的家居用品占比约 34%，应收账款周转率较高。
渠道拓展、 供应链效能释放，有望驱动公司未来持续增长。 收入： 公司仍处于快速发展阶段，目前约 80.5%营收为 B2C 模式， 18-22 年 B2C 复合增速达 30%；近年公司 B2B 渠道快速增长， 18-22 年复合增速达约 86%。当前公司在欧洲亚马逊排名较前，美国仍有较大成长空间。 B2B 模式亦有望持续扩展客户实现增长。 成本： 1）随着销售规模扩大、 B2B 占比提升，电商平台交易费率近年来保持下降趋势。 2）公司 22 年海运及关税成本费率显著增至 14.4%，影响利润，随着海运费回归正常，相关成本有望优化。3）目前公司自营仓占比较高，公司海外仓租赁期较长，有利于保证成本低位可控。 募投项目： 公司上市实际募资规模为 9.9 亿元，主要用于供应链及研发。目前自有仓约 26 万平面积，募投拟扩大仓储面积 18.1 万平方米，匹配公司中期规模增长；另外募投项目投入仓储物流自动化建设，有助于进一步提升供应链效率。
盈利预测与投资评级： 公司专注家居跨境电商，为欧洲亚马逊平台头部卖家，有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利。 B2C、 B2B 各渠道均衡发展，驱动营收增长。供应链提质增效，各项成本持续优化盈利有望持续释放。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.91 亿元、 4.79亿元、 5.75 亿元，分别同比增长 56.5%、 22.3%、 20.1%，目前股价对应PE 为 23x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素： 第三方平台经营风险， 汇率波动风险， 国际贸易摩擦风险，募投项目不及预期。

贝泰妮系列之五：拟收购悦江投资控股权，集团化运营雏形形成

贝泰妮(300957)
事件：公司拟收购悦江投资y]51%股权，其核心团队具备的行业经验以及多渠道运营能力有助于强化公司竞争力：公司全资子公司海南贝泰妮投资有限公司以自有资金4.855亿元受让悦江（广州）投资有限公司48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购悦江投资新增注册资本12.4279万元。本次交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资51%的股权、并纳入公司合并报表范围。
重点点评：公司有望进入强研发+强运营的集团化时代。我们在此前系列报告中有所提及，贝泰妮在研发、B端资源把握、线下专业渠道销售上遥遥领先占领高地，今年公司重视并逐步加深C端消费属性的提升，悦江投资具备强线上运营能力团队的并入亦是今年改革重点的一环，有望推动公司在强研发的壁垒上继续进阶铸造强研发+强运营的壁垒，同时大众护肤品品牌系列、功能性护肤品品牌系列、高端化妆品品牌系列的搭建助力公司进入集团化运营时代。
悦江投资主营化妆品业务，具备优秀渠道运营团队。悦江投资主营化妆品品牌产品销售与品牌运营等业务，团队方面，创始人郭亮曾于2009年创立百库（后被欧莱雅收购），公司核心创始团队来自欧莱雅、宝洁、百库、美国通用电气、阿里、唯品会等知名公司，其核心团队在化妆品领域具备丰富行业经验和国内外多渠道运营能力。品牌方面，悦江投资旗下品牌为2021年收购的源自资生堂集团的Za和泊美品牌，均定位大众美妆市场，核心单品价格带基本位于50-200元之间，其中Za品牌以大单品隔离霜为主，根据青眼，该单品在2022年位列抖音防晒美白隔离霜TOP1、天猫美白隔离霜TOP1，Za品牌2023年1-9月抖音GMV达1.26亿元/yoy+677%、天猫旗舰店GMV达0.93亿元；泊美品牌更多聚焦基础清洁以及护肤水乳霜产品，品牌2023年1-9月抖音GMV为0.03亿元/yoy+19%、天猫旗舰店GMV为0.16亿元。
收购业绩承诺提升增长确定性。悦江投资2022/23H1收入分别为3.08/2.86亿元，净利润分别为0.14/0.18亿元，本次收购的业绩承诺为：交易交割日当年起的连续三个会计年度，悦江投资净利润分别为不低于0.5/0.8/1.05亿元（同比增速分别不低于250%/60%/31%），三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元，业绩承诺提升增长确定性。
收购直接利好在于完善品牌矩阵&增厚公司营收、利润。从完善品牌矩阵来看，定位大众市场的Za、泊美与贝泰妮自有针对敏感肌赛道的功能性品牌薇诺娜、薇诺娜baby以及高端线AOXMED形成差异化布局，品牌矩阵进一步完善，或可帮助贝泰妮把握各个美妆市场细分赛道的成长机遇。从投资回报来看，若以(承诺净利润×持股比例51%)/收购总金额计算回报率，则2024-2025年投资回报率分别为7.6%、10.0%，显著高于现金委托理财的投资回报率，考虑到截止23H1，贝泰妮货币资金余额为16.33亿元，本次收并购或将有助于提高资金利用率、在未来数年内持续增厚利润。
核心助益在于优秀团队加入增强公司C端运营能力。我们在先前的贝泰妮系列报告中提及：公司已经具备较强的研发与B端资源把握能力，因此本次收购除直接带来收入利润端增厚外，核心助益在于优秀团队加入后加强公司C端运营能力、进一步巩固提升公司的整体竞争力，在主品牌具备较强品牌力的基础上，运营能力提升或推动主品牌实现更好销售表现，为公司提供更多收入业绩增量。参考欧莱雅收购百库的经验，亦可看到类似的收购逻辑：2013年美即收购其线上运营商百库，2014年欧莱雅完成对于美即的收购，亦将百库纳入欧莱雅旗下。基于百库团队，欧莱雅自营电商渠道的能力不断提升，陆续将原本代运营的线上旗舰店收归自营，集团旗下绝大部分品牌电商业务都由百库负责。考虑到欧莱雅此前亦通过收购小护士品牌后借助品牌原有销售网络发展自有品牌的动作，或许具备优秀线上运营能力的百库方为欧莱雅的收购目标，而与百库“同出一门”的悦江有望基于其优秀的多渠道运营能力与贝泰妮产生协同效应，推动主品牌实现更优销售表现。
投资建议：持续看好公司在皮肤学级护肤品β赛道通过稳步提升渗透率获得增长，在已具备较强研发以及B端教育能力的基础上，优秀团队加入有望继续加强消费者端运营能力，看好公司加速成长为兼具研发与运营能力的国货龙头。我们预测：不考虑并表因素，2023-2025年收入分别为64.18/81.90/102.43亿元，同比分别增长28.01%/27.60%/25.07%，归母净利润分别为13.05/16.89/21.60亿元，同比分别增长24.1%/29.4%/27.9%；考虑并表因素后，2023-2025年收入分别为66.68/91.31/113.48亿元，同比分别增长33.0%/36.9%/24.3%，归母净利润分别为13.13/17.30/22.27亿元，同比分别增长24.9%/31.7%/28.7%，对应PE分别为30/23/18X，维持“买入”评级。
风险因素：团队磨合节奏不及预期、新品牌表现较弱、细分赛道竞争加剧。

战略领先，格局渐优

万辰集团(300972)
事件：公司控股子公司南京万兴与袁振勤签署《投资合作协议》，双方同意共同出资设立合资公司南京万权。子公司南京万权拟对外投资，与袁振勤先生、马振敏女士签订《股权转让协议》以自有及自筹资金867.75万元人民币购买宁波博全商贸100%股权。
点评：
宁波博全为浙江老婆大人的品牌主体，浙江老婆大人创立于2010年，是量贩零食行业先行者。老婆大人深耕浙江区域多年，为浙江地区零食连锁的头部品牌，其在零食量贩门店运营和加盟商管理上具备丰富经验。合资公司成立后，将由袁振勤先生领导的团队负责“老婆大人”品牌的日常经营，有望和万辰集团实现强强联合，优势互补。
量贩零食本质为垂直品类的“硬折扣”业态，渠道效率提升，是对于传统零食渠道和经销体系的一次重大变革。行业当前最为核心的竞争要义为扩大市场份额，以及进一步提升运营水平，最终实现规模效应下的供应链优势和选品优势（此为硬折扣低价最本质的来源，实现总成本领先和精细化运营）。
盈利预测与投资评级：往后展望，万辰集团与老婆大人合作为华东市场重要的战略布局，老婆大人在华东的市场地位及多年的连锁门店运营经验将加速万辰在零食量贩赛道上的布局。目前来看，万辰集团在江苏、安徽、山东、浙江等华北和华东区域战略布局领先，未来可期。我们预计公司23-25年每股收益为0.16、1.06、1.62元，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：区域市场竞争加剧、行业爆发价格战、多品牌运营能力、食品安全问题。

控股股东增持计划点评：控股股东增持彰显发展信心，强化国资支持提升市场信心

华发股份(600325)
事件：9月26日，公司公告控股股东增持计划：公司控股股东华发集团计划自本次增持计划披露之日起6个月内，通过上海证券交易所以包括不限于集中竞价交易方式增持公司无限售流通A股股票，增持数量不低于1588万股（含本数），最高不超过3175万股（含本数），增持价格不超过15元/股（含本数），此次增持计划的资金来源为华发集团自有资金。
控股股东增持彰显长期发展信心，同时有助于提振资本市场信心。此次增持前华发集团直接或间接通过子公司珠海华发综合发展有限公司、一致行动人华金证券-珠海华发综合发展有限公司-华金证券融汇314号单一资产管理计划合计持有公司无限售流通股60325.64万股，占公司总股本的28.49%。此次增持后，华发集团持有公司股份占比有望达到29.24%~29.99%，持股比例提升0.75pct~1.50pct。从控股股东持股历史来看，华发集团曾于2005年和2008年分别增持公司股份571.56万股和10万股；公司2015年定增前控股股东曾公告不减持公司股份，定增后华发集团获配10560万股，持股比例提升2.44pct；2017年以来华发集团间接或直接持股维持在28.5%水平，持股比例稳定。此次增持计划彰显控股股东对于公司长期发展的信心和对公司未来资本市场价值的认可，同时有助于提振资本市场信心，助力公司定增顺利完成。
进一步强化国资支持，有望获得控股股东更多资源支持。公司控股股东华发集团珠海国资委下属的大型国有企业，华发集团布局多元，综合实力雄厚，深度参与珠海城市运营，全面负责十字门商务区、珠海保税区及富山工业园区等珠海多地的总体规划设计、土地一级开发、市政基础设施、重点项目建设和招商引资工作，旗下拥有丰富的土储资源。华发股份是华发集团旗下最重要的房地产开发平台，在项目资源、资金调配等方面得到控股股东支持，此次增持后华发集团持股比例有望提升，一方面体现公司作为重要地产平台在华发集团的重要性，另一方面公司国资背景强化，有望在项目资源等方面持续得到控股股东的强力支持。
销售：销售业绩持续突破，华东区域进一步稳固。根据克而瑞数据，公司1-8月实现销售金额898.6亿元，同比实现38.9%的大幅提升，位列百强房企第14名，较2022年末提升4名，行业地位进一步提升。根据公司2023年半年报，上半年公司在华东区域实现销售金额406.16亿元，同比增加38.5%，压舱石地位进一步稳固，公司全国化布局持续优化，形成了华东、珠海和华南地区协同发力的销售格局。随着高能级城市政策持续松绑，公司凭借丰富的可售资源和高能级布局，销售规模有望进一步提升。
拿地：持续聚焦热点城市，多渠道获取土地资源。2023年公司保持拿地节奏，上半年公司新增11宗地块，土地出让面积83.81万平，计容建筑面积274.42万平，比去年同期增加408.38%。从拿地金额来看，除深圳文旅城和珠海联安村两个项目外，上半年拿地金额153.72亿元，一线城市占比12.5%，二线城市占比87.5%，体现公司持续布局高能级城市。7月公司以70.6亿元中标上海松江区一宗13.1万平地块；8月公司全资子公司与招商局蛇口全资子公司组成的联合体，成为上海静安区天目社区C070102单元04-05、05-01地块历史风貌保护项目实施主体，房地联动房价达21万元/平方米。积极通过多渠道拿地布局核心城市，保障核心城市土地储备。
融资：三道红线保持“绿档”，定增募资有望增强资本实力。2023上半年公司保持“三道红线”绿档，公司财报口径净负债率为71.7%，剔除预收账款的资产负债率为66.7%，现金短债比为2.02倍。公司现存债券规模433.69亿元，考虑行权2023年内待偿还134.19亿元，上半年综合融资成本下降至5.59%，上半年公开发行境内债券67.95亿元；首单Pre-Reits项目及类Reits次级份额转售顺利落地，首次实现自持次级债券盘活。2022年12月公司发布定增预案募资60亿元，定增方案目前已获得证监会同意注册批复，定增完成后有望增强公司资本实力。
维持公司“买入”评级。公司2023年竣工项目增加，结算节奏加快，并且公司待结算资源丰富，预计公司业绩有望维持稳定发展。预计公司2023-2025年EPS为1.42/1.61/1.82元/股，维持“买入”评级。
风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期；地产行业销售下行幅度超预期；公司房地产销售不及预期

能量饮料全国化加速，第二曲线可期

东鹏饮料(605499)
事件：公司发布2023年前三季度经营数据，根据公司财务部门初步核算，预计2023年前三季度实现营业收入约84.38-87.71亿元，同比+27%-32%。其中，2023Q3预计实现收入约30.12亿元-32.47亿元，同比+28%-38%。
点评：
2023Q3收入预计继续高增，“东鹏补水啦”增长可期。2023Q3公司预计实现收入约30.12亿元-32.47亿元，同比+28%-38%，继续高增。我们认为，一方面公司不断推进能量饮料全国化进程，广东省内精耕细作、突破薄弱地区，同时在省外完善经销体系，我们预计2023Q3华北和西南地区有望维持2023Q2高速增长的趋势。公司第二增长曲线产品“东鹏补水啦”自2023年2月上市以来市场反馈优秀，带动2023Q2其他饮料同比+193%至2.14亿元，我们预计“东鹏补水啦”有望在2023Q3继续贡献主要增量。中长期看，截止2023H1公司拥有2796家经销商，实现100%地级市覆盖，销售终端网点330万家，在公司优秀的渠道基本功下，我们预计“东鹏补水啦”有望通过已有的渠道覆盖面实现较好增长，持续构建公司“能量+”的品类矩阵。
成本压力缓解，毛利率同比改善。白砂糖和PET是公司成本的主要构成，23Q3成本走势有所分化，白砂糖价格同比上涨20%-30%左右，PET现货价同比下降15%-20%左右。因此我们认为PET价格下降有所缓解白砂糖价格上涨的压力，预计2023Q3毛利率有望同比改善；而销售费用率和管理费用率有望保持稳定，综上，预计2023Q3归母净利润同比+50%左右。
投资建议：全国市场高速增长，新品超预期。公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。而新品“东鹏补水啦”有望凭借自身价格优势和公司已有的渠道优势持续贡献增量。我们预计公司2023-2025年EPS分别为5.01、6.34、7.84元，对应2023年9月27日收盘价（179.65元/股）PE为36、28、23倍，维持“买入”评级。
风险因素：能量饮料全国化不及预期、新品上市不及预期、原材料价格波动

激励落地，凝心聚力

安井食品(603345)
事件：公司推出股权激励计划，拟向激励对象授予股票期权1200万份，占公司股本总额的比例为4.09%。其中，5名高管获授38万份，1,457名中层管理人员及核心骨干人员获授1,104.84万份，预留部分57.16万份。股票期权授予价格为106.03元/份，是激励方案发布前20个交易日的公司股票交易均价的80%。
点评：
激励考核目标相对稳健，为底线目标。根据本激励计划业绩指标的设定，公司2023年、2023-2024年、2023-2025年累计营业收入分别不低于136.45亿元、289.27亿元和460.42亿元。激励计划的考核目标为定比2022年，若2023-2025年营收复合增长12%，即可完成业绩考核。业绩指标的设定是结合了公司现状、未来战略规划以及行业的发展等因素综合考虑而制定。此次股权激励计划首次授予股票期权预计需摊销总费用为3.49亿元，2023-2026年分摊金额分别为0.36、1.96、0.84和0.34亿元。2024年分摊金额较大，我们认为主要由于首次授予股权激励分三批次行权，2024年三批次期权费用集中摊销。
绑定员工利益，留住人才，为中长期发展打下坚实的基础。此次激励方案首次授予激励对象共计1,462人，占公司截至2022年2月31日员工总数16,914人的8.64%，覆盖了生产、营销、技术层面的骨干员工。公司董事长和总经理不参与此次股权激励计划，我们认为或主要为了能够惠及更多的员工。
盈利预测与投资评级：此次股权激励计划落地，有利于团队的稳定，为中长期发展奠定坚实基础。公司持续推进全国化布局，产品结构升级，以及预制菜业务布局，业务增长潜力依旧。我们预计公司23-25年EPS分别为5.04/6.23/7.78元，对应PE分别为26.01/21.04/16.86倍，维持“买入”评级。
风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；产能投放不及预期。

收购优质会展标的，增添发展新动能

兰生股份(600826)
事件：公司拟联合慧展基金（关联方）通过协议受让及定向增资的方式，收购上海它布斯展览有限公司40.74%股权，其中公司持有34.81%股权、慧展基金持有5.93%股权。公司拟合计出资4230万元，慧展基金拟合计出资720万元。
点评：
具备影响力的新锐宠物展。它布斯主营宠物行业展览，主办展会包括“TOPS它博会”、“TOPS宠业年度大会”，联合主办“宠物新国货大会”和“中国宠业零售大会”。其中，第三届“TOPS它博会”于上海世博馆举办（兰生股份运营），展馆面积达7万平米，展商数达792家，展位续订率超过92%，专业观众人数达4.8万人、同增38.8%，消费者人数突破13万人、同增60.5%；此外还通过线上、线下联动的方式吸引流量，三天展会参与直播的达人GMV不完全统计达3600W+，抖音热榜播放量达2.5亿次。第四届它博会将继续于上海世博馆举办，它布斯预计展商数量将达800+家，专业观众达6万+人。
创始团队经验丰富。它布斯是由宠业家媒体矩阵和展览主办团队共同组建而成。其中，宠业家为中国最大的宠物行业媒体矩阵，拥有20万+专业用户订阅，用户数中国第一；它博会的展览主办方团队，拥有10年+公关活动、展览、会议组织以及上百个项目案例成功经验。
首届展会即实现盈利。21年举办首届“TOPS它博会”，当年它布斯便实现收入2029万元，并实现净利润177万元；22年疫情对办展有所干扰，收入同比下滑19.4%，但净利润实现30%+增长。23~26年它布斯的收入目标分别3200/3500/4900/5200万元，扣非归母净利润目标分别为600/700/1100/1150万元，若任一年度实际业绩指标的任一项未达到承诺业绩的70%，公司有权要求它布斯回购股权。
拓展消费类展会布局，有望带来新动能。此次收购拓展了在消费类展会领域的布局，有望充分发挥协同效应。公司确立了内生发展和外延并购双轮驱动战略，此次收购也充分体现外延战略的落地。
投资建议：收购优质会展标的它布斯，有望带来协同效应，为公司增添消费类展会，且宠物行业本身景气度较高，展会处于高速发展期。同时，此次收购也践行了公司外延的战略，我们预计，收购不仅有望增厚公司业绩，还有望为公司带来新的动能。
风险提示：宏观经济对会展行业的影响，展位销售情况不及预期。

发布23Q3业绩预告，玻尿酸业务持续发力

昊海生科(688366)
事件：昊海生科发布23Q3业绩预告：23Q3预计实现归母净利润0.95至1.25亿元，同比+4%至+38%、环比-24%至+1%；预计实现扣非后归母净利润0.90亿元至1.20亿元，同比+3%至+38%、环比-22%至+3%。
玻尿酸业务持续发力、第四代产品进一步打开成长潜力：
1）我们预计玻尿酸环比进一步增长，基于海魅线性无颗粒、精准雕饰的特性，公司成功营销显著提升客单价及盈利能力，今年以来表现持续亮眼；此外，姣兰获批唇部适应症，下半年起有望发力推广、贡献增量；
2）第三代产品海魅+第四代产品海神有望对中高端玻尿酸市场形成有力替换，从而显著提振公司销售及盈利能力：基于公司在交联玻尿酸领域深耕多年的研发优势，第四代产品有望于明年获批，该产品以天然产物为交联剂、降解产物为人体必需氨基酸，或将对现有中高端玻尿酸产品形成替代；
眼科业务环比稳健增长、关注晶体国采及童享推广进展：
1）人工晶体：上半年人工晶体积压需求释放，我们预计Q3白内障手术量回归正常增长速率；同时，9月14日第四批高值医用耗材集采公告发布，人工晶体国采开启，降幅仍存在不确定性，短期内或对Q4经销商采购意愿造成一定影响，当前来看影响相对可控。
2）角塑：Q3为近视防控产品传统旺季，7月受消费力疲软及暑期出游等影响下表现偏弱，8月产品销售及增速环比预计均出现不同程度改善，旺季或延续至9月；同时，公司自有品牌童享逐步放量，亦有望贡献业绩增量；
3）视光材料：23H1视光材料业务（Contamac）同比+42%，主要受益于疫后全球生产经营恢复，及价格更高的高透氧材料在美国等市场持续开拓，我们预计有望维持较高增速。
投资建议：医美板块在消费疲软期展现韧性，公司有望凭借新产品新概念支撑今年增长，未来在医美领域亦有新产品值得期待；眼科板块，公司自有角塑品牌童享下半年起有望放量，PRL持续推进产品升级。我们预计公司23-25年有望实现归母净利润分别4.5、5.6、6.8亿元，对应PE分别为42X、34X、28X。
风险提示：新产品放量不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。

收储增厚公司利润，新能源业务稳健增长

东方电热(300217)
事件：公司发布前三季度业绩预告，1~9月份公司预计实现归母净利润5.3~5.9亿元，同比增长124.43%~149.84%，预计实现扣非后归母净利润2.55~3.15亿元，同比+17.73%~45.43%。Q3公司预计实现归母净利润3.55~3.8亿元，同比+295.76%~323.63%，预计实现扣非后归母净利润0.91~1.16亿元，同比+10.13%~40.38%。
子公司收储增厚公司利润。近日，公司全资子公司珠海东方收到珠海海洋开发试验区财政国库支付中心支付的第四笔收储补偿款6631.6万元，已累计收到全部3.3亿补偿款。该款项为非经常性损益，公司预计对23年净利润影响约为2.58亿元。
新能源业务稳定贡献增量，新能源车PTC待放量。公司新能源装备业务持续签单，7月公司全资子公司镇江东方与东方瑞吉与西宁红石签署《供货合同》，提供加热器及还原炉设备，合同总价2.58亿元，预付款到账5.5月开始交货，我们预计该项目将对应增加公司24年收入。新能源车PTC业务板块，公司去年定点的客户正逐步加大交付力度，随着产能逐步落地，明年有望进入大批量供货阶段。新定点的车型以带控制系统的水暖加热器为主，单价较高，我们预计公司新能源车业务环比有望进一步改善。
预镀镍验证稳步推进。今年公司围绕大圆柱电池、小圆柱动力电池、消费电池等不同应用领域进行针对性客户推广，目前国内大部分目标客户已经完成第一阶段、甚至第二阶段验证。我们认为随着后续连续退火线的投入生产和客户验证的完成，公司预镀镍业务对公司业绩的贡献有望持续提升。
盈利预测和投资建议：我们预计公司23-25年营业收入分别为48.61/53.82/64.89亿元，分别同比+27.3%/+10.7%/+20.6%；归母净利润6.46/4.88/5.76亿元，同比+114.1%/-24.4%/+18.0%，对应PE为12.76/16.87/14.30倍。维持“买入”评级。
风险因素：泰兴基地未能按期落地、预镀镍产品应用推广不及预期、铲片式PTC电加热器导入不及预期、新能源汽车PTC电加热器业务拓展不及预期、新能源汽车补贴等政策变化影响行业增速、光伏产业政策变化、5G通信光纤光缆集中采购价格持续下跌等。

盈利持续修复，关注新品进展

宝立食品(603170)
事件：公司发布2023年1-8月主要经营数据的自愿性信息披露公告，2023年1-8月公司实现营收约为15.4亿元，同比增长约17.45%；2023年1-8月实现归母净利润约为2.1亿元，同比增长约62.49%。其中，2023年7-8月公司实现营收约为4.1亿元，同比增长约2.95%；2023年7-8月实现归母净利润约为0.4亿元，同比增长约21.42%。
点评：
B端业务稳健增长，但C端业务在高基数下拖累整体增长。2023年7-8月，公司整体营收增速仅为低个位数，相比23Q2营收增速下降，我们认为主要由于餐饮堂食场景恢复，因此居家消费需求减弱，同时在高基数下，C端业务承压。2023年7-8月，随着餐饮场景恢复，B端业务增长相对稳健。2023年7-8月公司归母净利率为10.7%，同比提升1.6个百分点，盈利能力改善，我们认为主要由于产品结构变化，以及原材料成本下降所致。
百胜中国入股浙江宝立，加强与公司的业务绑定。百胜中国拟以1.43亿元增资宝立食品全资子公司浙江宝立，增资完成后百胜中国持有浙江宝立40%股权。公司携手百胜中国共同推进中央厨房业务，未来有望得到百胜中国更多的赋能，同时我们认为公司研发创新能力强，也有能力承接百胜中国的需求。在品类上，公司持续完善调味品+轻烹解决方案的业务布局。在百胜中国的赋能下，我们认为公司未来在烘焙等西式品类也有望实现突破。
盈利预测与投资评级：短期C端业务承压，但空刻意面线上销售额稳居同类目第一，行业地位稳固。公司积极创新产品，未来在C端有望再造新的大单品。展望23H2，随着餐饮复苏，公司在B端业务仍有望保持稳健增长。我们预计公司23-25年EPS分别为0.74/0.80/0.99元，对应PE分别为26.82/24.72/20.03倍，维持“买入”评级。
风险因素：原材料价格上涨超预期；新客户开发不及预期；产能投放不及预期。

发布股权激励方案，智能晾晒龙头成长可期

好太太(603848)
事件：好太太发布2023年限制性股票激励计划草案。公司拟向董事、高管、中层管理人员及核心业务（技术）人员等40人授予权益总计321万股，占总股本0.8%，授予的股票期权的行权价格为每股7.92元。
点评：
激励计划目标彰显发展信心，2024年营收复合增长不低于20%。据本次股权激励方案，行权解锁条件分别为：1）第一个解除限售期2023年：以2022年营业收入为基数，2023年营收同比增长率不低于20%。2）第二个解除限售期2024年：以2022年营业收入为基数，2024年营业收入复合增长率不低于20%。根据2022年收入13.82亿元测算，公司股权激励计划解锁条件下2023年、2024年各年收入分别不低于16.6亿元、19.9亿元。2023上半年，公司实现营收7.19亿元（同比+15.37%），归母净利润1.50亿元（同比+44.91%），收入保持稳健增长，随着智能产品占比提升、原材料成本改善，上半年利润率同比也实现明显提升。
激励对象覆盖核心高管及技术业务骨干，有利于激发团队活力。从本次激励范围来看，公司授予股票期权对象共计40人，其中高层激励对象4人，包括董事长、副总经理，副总经理，财务总监，董事会秘书，获授的限制性股票数量占比为27.41%；中层管理人员及核心业务（技术）人员36人，获授的限制性股票数量占比为72.59%。此次激励有利于公司的持续发展，绑定核心高管及技术业务骨干，实现利益一致化、激发团队活力，有望对公司员工形成长效激励机制。
盈利预测：公司作为全国智能晾晒产品龙头，“好太太”具备较好品牌知名度，近年来线上渠道快速发展，线下推动城市运营平台模式，深化五金店、新零售、KA等新渠道布局；品类向智能锁等其他智能产品拓展，有望持续受益家居智能化趋势，股权激励彰显发展信心。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.20亿元、3.84亿元、4.56亿元，分别同比增长46.4%、20.1%、18.7%，目前股价对应2023年、2024年PE分别为20x、16x。
风险因素：市场竞争风险，原材料价格大幅上涨风险。

深度报告：国内贴片类专业皮肤护理龙头，产品&渠道多维发力驱动增长

敷尔佳(301371)
本期内容提要:
敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，是贴片类专业皮肤护理产品头部企业。近几年，由于皮肤护理消费概念盛行，消费者对高品质功能性专业皮肤护理产品的需求加大，专业皮肤护理市场规模快速增长。2012年敷尔佳捕捉到市场趋势，将专业皮肤护理产品调整为主营业务方向，并以医用敷料作为其切入点。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，目前公司已形成以二类医疗器械类敷料为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。根据Frost&Sullivan数据，2021年公司医疗器械类敷料贴类产品市占率为17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品市占率13.5%，市场排名第二。
从械字号到妆字号，通过多样化成分打造差异化的新品。公司不断挖掘消费者的潜在需求，2018年以来相继推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等新成分的功能性护肤品。基于前期通过医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，旗下部分妆字号产品上市销售后迅速取得市场认可。2019-2022年公司化妆品类产品收入分别为4.24/7.05/7.22/9.03亿元，期间CAGR达28.6%。目前公司在研产品丰富，后续将围绕热门原料持续推出新品，同时也将积极研发胶原蛋白第三类医疗器械产品，以增强产品竞争力，巩固市场地位。
从线下到线上，多样化推广方式助力品牌知名度提升。一方面，公司较好地把握医用敷料核心消费人群的消费习惯，自设立起就深耕线下渠道销售，并持续扩充经销商网络；另一方面，公司较好地抓住电商行业快速发展的红利时期，2018年起积极布局线上销售渠道，2019年起开启直播带货，是行业内较早与头部主播合作并以直播带货形式推广产品的公司。目前公司已在天猫、小红书、京东、抖音、快手等9个平台开设15家线上直营店铺，2019-2022年公司线上渠道销售收入分别为3.10/4.61/5.98/7.19亿元，期间CAGR达32.4%。同时公司持续采取多元有效的营销推广策略，邀请明星作为公司产品代言人，并在天猫、抖音、小红书等多个电商、社交及短视频平台同KOL合作，以加大品牌推广力度。截至2023年8月21日，敷尔佳微博粉丝数达到94.6万人，拥有1个粉丝群聊；抖音“敷尔佳官方旗舰店”粉丝数达到67.7万人；小红书粉丝数达到11.2万人。
盈利预测及投资建议：考虑到敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，且后续公司将持续推进功能性护肤品和医用胶原蛋白敷料的研发，并进一步拓宽公司的销售渠道及营销方式，增强公司品牌影响力，我们预计公司于2023-2025年有望实现营业收入19.33/21.88/24.46亿元，同比增速分别为9.3%/13.2%/11.8%，毛利率分别为84.17%/84.30%/84.37%；归母净利润分别为8.61/9.25/10.09亿元，同比增速分别为1.6%/7.5%/9.0%，归母净利率分别为44.5%/42.3%/41.2%。我们预计2023-2025年EPS分别为2.15/2.31/2.52元，对应2023年9月22日收盘价的PE分别为23/21/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险因素：新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期。

公司深度报告：内部治理持续优化，经营活力加速释放

老凤祥(600612)
本期内容提要:
黄金珠宝龙头，业绩兑现稳健、持续领跑行业。公司主营珠宝首饰的设计、生产、销售，23H1实现营收403亿元、同增20%，归母净利12.7亿元、同增43%。业务主体上海老凤祥有限（公司合计持股78.01%）23H1占公司营收总额的99.35%，利润总额的91.85%。2017年以来，上海老凤祥有限营收增速持续快于行业（2016-2022年公司、行业CAGR分别为12%、0.1%），市占率持续提升，2022年欧睿统计的老凤祥公司在国内珠宝市场终端零售规模份额7.9%，排名第二。本篇报告从公司治理、销售模式、采购模式三个方面入手，尝试解答公司近20年来经历“改制-转型-整顿-重组-国企改革”多个阶段，业绩持续领跑行业、稳居行业龙头之列的原因。
两轮“双百”逐步解决历史遗留股权问题，推行市场化用人机制，释放经营活力。2018年，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，此次改革主要针对解决股权遗留问题、推行职业经理人制度、实行市场化用人制度三个方面展开。1）股权方面，2018年设立工艺美术基金，受让38名经营技术骨干所持有的老凤祥有限21.99%非国有股权；2023年先后引入多家产业基金，逐步解决工艺美术基金股权遗留问题，发挥国央企产业协同，实现管理层平稳过渡。2）用人方面，推行职业经理人及市场化激励机制，2018年开始人均薪酬水平明显提升且远高于同业，特别是职能型高管涨薪幅度大。2018-2022年人均薪酬CAGR为8%，同期人均创利CAGR为12%，市场化机制释放经营活力。23H1完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人续签工作。
总经销+区域合资公司模式成功实践，总经销入股深化利益绑定。2010年，上海老凤祥有限与河南总经销商合资成立销售子公司，老凤祥有限持股51%。2013、2015年将“河南模式”进一步拓展至山东、重庆，同时继续拓展区域总经销。至2017年，公司形成由24家区域总经销及3家区域合资公司构成的销售体系。2017年以来公司开始新一轮增长，区域合资公司有较大贡献，2016-2022年河南/山东/重庆分公司营收CAGR分别为13%/19%/16%，均快于上海老凤祥有限的11%。为强化与总经销利益绑定、形成更稳固的合作关系，2023年4月公司公告海南金猊晓将受让工艺美术基金所持有的上海老凤祥有限5.5816%股权，海南金猊晓的20位合伙人均为老凤祥有限的总经销或其关联人士。总经销与公司目标一致，长期稳健增长可期。
批发收入贡献主要增长，渠道优势为基，龙头规模效应凸显。公司销售模式以批发为主，批发收入规模自2017年以来保持平稳增长，CAGR5为12%；零售规模总体平稳，CAGR5为0%。2022年，公司实现批发收入475亿元，零售收入32亿元，占总营收比例分别为75%/5%。2017年以来，门店数量以每年10%+的稳定增速扩张，2017-2022年门店数量CAGR为12%，上海老凤祥有限的营收CAGR为11%，开店贡献了主要增长。规模化效应下，人均生产效率持续提升，2017-2022年人均创利CAGR为11%，快于归母净利的CAGR8%，且存货、应收账款周转显著优于同业。
黄金采购以现货交易为主，历年产、销量大，金价上涨有望获益。复盘2022年以来公司总市值走势，与国内金价走势呈现较强相关性。我们认为主要由公司采购模式决定。公司历年黄金采购、生产、销售量较大，2022年产销量均在150吨左右，较大比例为现货采购。从公司存货结构来看，库存商品、原材料、在产品合计占比总体在90%以上。生产加工周期内金价上涨，公司有望受益于存货的增值。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为22.46/27.29/31.62亿元，同比增长32%/22%/16%，每股收益分别为4.29/5.22/6.04元。截至2023年9月22日收盘价，对应2023-2025年PE分别15/12/11X。公司为黄金珠宝行业龙头，历史业绩兑现稳健，给予2024年目标PE16X，合理市值437亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素：金价剧烈波动；管理层变动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。

深度报告：房地产兼程并进，供应链保持领先

建发股份(600153)
伴随厦门经济特区成立，40余载积淀成就“供应链+地产”双龙头企业。1980年，建发股份（600153.SH）的母公司建发集团伴随厦门经济特区的成立而正式设立。在40余年的发展历程中，逐步从政企合一的平台公司成长为“供应链+地产”双主业、多业态融合发展的综合性现代化企业。
近年来地产销售快速扩张，2023年有望保持较高增速。2017-2021年建发股份全口径地产合同销售金额增速保持在25%以上，2020-2022年建发房产销售额排名从31升至第10。2022年建发股份年报披露的合同销售额达到2097亿元，同比下降3.6%，与其他龙头房企相比表现稳健。2023年1-8月克而瑞统计建发房产、联发集团销售额分别达到1186亿元、424亿元，累计增速31%/46%。在市场波动加大的背景下，我们认为公司全年依然有望实现较高的销售增速。
逆势拿地补充土储，具备较高货值弹性。在行业调整周期中，建发股份逆势扩张、积极补充土储。2022年公司权益拿地金额与拿地面积强度分别保持在45%/47%。根据克而瑞统计，2023年1-8月建发房产新增土地货值1020.60亿元，排名仅次于保利、华润和绿城，位列行业第4。拿地策略方面，坚持获取流动性高、盈利能力优的土地，聚焦核心城市群，聚焦一二线及华东、福建地区重点城市。子公司建发国际集团2022年全口径拿地金额中一二线城市占比约91%。2022年建发股份存量未竣工土储中，能级方面，一线/二线/三线占比分别为5%/41%/54%。区域方面，华东（45%）、福建（39%）占比最高，在华中（16%）、西南（13%）等区域也有大量土地储备。城市方面，公司地产业务布局全国70余城市，2022年厦门、漳州、南昌、莆田、长沙为未竣工建面规模最大的5个城市。
供应链业务与地产行业相得益彰。公司供应链业务收入保持较高增速，2011-2022年营收CAGR达22.67%。对标海外供应链龙头，我们认为公司供应链业务总营收规模、行业覆盖、净利率等方面仍有提升空间。2023年供应链组织架构调整为“七大专业集团”加“新兴事业部”，依托钢铁、浆纸、汽车、农产品、消费品、矿产和能化七大专业集团，保持传统大宗商品优势的同时，继续深耕开拓消费与新兴产业供应链业务。酒类供应链中，葡萄酒市占率保持业内领先。原瓶进口葡萄酒的数量和市占率连续多年保持业内领先水平。2022年公司在中国汽车经销商集团百强排行榜名列第41位。
股权与债券融资渠道畅通，配股增发进一步夯实权益。2022年建发股份地产子公司融资成本位于4.0-4.3%，相比于2021年的4.5-5.0%进一步下降，负债成本保持低位。9月3日公司发布配股申报稿，拟募集资金总额不超过77.88亿元，资金用于供应链业务补充流动资金及偿还银行借款，配股完成后有望增厚公司净资产与净利润水平。
高分红、低估值条件下配置价值凸显。自2023年1月披露红星美凯龙收购案以来，公司股价与估值持续下行，截至9月21日公司市净率不足0.7x，在龙头国央企中处于低位。公司2018年起分红率保持在30%以上，2020-2023H1季度平均股息率5.29%，在龙头房企中均为较高水平。我们认为在高分红、低估值条件下，公司配置价值凸显。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025E归母净利润分别为67/78/94亿元，EPS分别为每股2.24/2.61/3.14元，9月21日收盘价对应2023-2025E的PE分别为4.59/3.94/3.28倍。房地产业务方面，公司产品迭代升级速度较快，近年来销售金额保持较高增速，供应链业务方面，在传统大宗商品类业务之外，还积极开拓消费品类业务，未来我们看好公司在国内经济及房地产市场复苏中的业绩弹性。今年美凯龙收购案披露后，公司估值有所下行，高分红高股息条件下配置价值凸显，因此首次覆盖我们给予“买入”评级。
风险因素：（1）市场风险：宏观经济下行、大宗商品价格波动。（2）主营业务风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期、地产销售下行幅度超预期。公司供应链运营业务拓展不及预期。（3）融资风险：配股事项推进不及预期。（4）跨市场选取可比公司风险：选取的部分可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。

1～8月业绩靓丽，大客户战略成果显著

行动教育(605098)
事件：公司发布业绩预增公告，23年1月初~8月末，收入预计为3.9~4.1亿元、同增33%~40%，21年1月初~9月末为3.6亿元；归母净利润预计为1.4~1.5亿元、同增74%~84%，21年1月初~9月末为1.1亿元。23年7月初~8月末，收入预计为1.0~1.2亿元、同增10%~33%，归母净利润预计为0.3~0.4亿元、同增9%~36%。
点评：
大客户战略成果显著。报告期内公司与郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎、纳思达、创新金属、波司登等行业、区域龙头达成合作，大客户战略成果显著，驱动业绩高增。
品牌影响力、人才质量不断提升。自上市以来品牌影响力持续提升，大客户订单获取能力凸显，有望进一步提升品牌影响力，形成正向循环。此外，人才梯队建设卓有成效，形成了精选人才和培育人才的高质量体系，有望进一步提升客户满意度。
需求旺盛，订单优异。在1月疫情反复的背景下，23年1月初~8月末收入仍同增33%~40%，并高于21年1月初~9月末收入规模；23H1销售商品、提供劳务收到的现金达4.1亿元、同比大幅增长100.2%，可见需求较为旺盛。
投资建议：1月初~8月末业绩增长靓丽，并超过21年1月初~9月末水平。大客户战略成效显著，带动订单稳步增长。我们维持2023~25年EPS为1.72/2.26/2.96元，当前股价对应PE为23x/18x/13x，维持“买入”评级。
风险提示：招生人数不达预期，造成公司收入和利润不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流动的风险。

公司深度报告：继峰股份：格拉默整合进入收获期，乘用车座椅总成打开长期成长空间

继峰股份(603997)
汽车座椅龙头，收购格拉默实现产品品类扩张。公司深耕汽车内饰行业数十载，传统业务为座椅扶手和头枕，客户涵盖主流tier1客户和主机厂；2019年收购格拉默后拓展商用车座椅、乘用车中控系统和其他内饰部件业务，并获得海外生产研发基地，实现全球化布局；公司现已成为全球领先汽车座椅企业，并逐步开发乘用车座椅总成、隐藏式电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等创新业务。
乘用车座椅：市场空间广阔的高壁垒赛道。乘用车座椅单车价值高，并可通过材料升级、轻量化、智能化等方式进一步实现产品的消费升级，我们预计国内乘用车座椅市场规模有望由2021年的717.5亿元增加至2025年的871.7亿元，年复合增速为5%。乘用车座椅具备较高的进入壁垒和生产壁垒，竞争格局固化，全球市场以及国内市场主要被外资及合资厂商占据，2020年国内市场CR5达70%，国产替代空间大。
格拉默整合逐见成效，以乘用车为代表的新兴业务屡获新突破。1）格拉默：收购格拉默早期处于整合阵痛期，并受原材料上涨、疫情封控、俄乌冲突、芯片短缺以及物流费用上涨影响，盈利能力受到一定程度影响；随着公司积极推进降本增效措施，格拉默盈利能力已经得到初步改善，分地区看，欧洲地区盈利水平提高，美洲地区继续减亏，亚太地区规模持续扩大，我们预计格拉默盈利水平有望得到持续改善。2）创新业务：公司乘用车座椅总成业务屡获突破，目前已获六个定点，客户涵盖多个新能源厂商以及传统主机厂奥迪和大众；此外，以隐藏式电动出风口为代表的新产品销量稳步上升；我们认为创新业务有望打开长期成长空间。
盈利预测与投资评级：公司是全球领先的汽车座椅龙头，随着整合推进，子公司格拉默降本增效不断取得进展；此外，乘用车座椅总成客户不断取得突破，隐藏式电动出风口等新业务不断拓展，亦有望贡献较多增量收入。我们预计2023-2025年归母净利润为3.10、5.62、9.54亿元，对应PE分别为52、28、17倍，考虑到公司切入高壁垒的乘用车座椅总成赛道实现业绩快速增长且2025年估值低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素：汽车销量不及预期、产能释放不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、股票定增发行事项推进不及预期。

公司深度报告：聚和材料：光伏银浆龙头，N型时代充分收益

聚和材料(688503)
本期内容提要:
光伏银浆行业龙头，营收利润增长迅速。聚和材料主要产品为太阳能电池用正面银浆。2022年，公司正面银浆出货量为1,374吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过1000吨的企业，公司为光伏电池银浆行业的领先企业。近年来公司业绩持续增长，2018-2022年，营业收入从2.18亿元增长至65.04亿元，归母净利润从0.05亿元增长至3.91亿元，CAGR达134%/197%。进入2023年，公司业绩维持稳定增长，2023H1公司营收41.81亿元，归母净利润2.69亿元，同比增长分别达到23.56%/24.71%。
光伏需求高景气，N型电池单位银耗提升带动银浆需求高增长。我们预计2023-2025年全球新增装机有望从345GW增至544GW，年均复合增速达25.5%，国内新增装机有望从149GW增至273GW，年均复合增速达35.43%。2022年TOPCon与HJT等N型电池单位银耗相比PERC电池分别提升76.9%/95.4%，随着N型电池未来持续放量，我们预计银浆需求将进一步提升，我们预计2023-2025年光伏银浆市场需求为4739吨/6396吨/7928吨，CAGR为29%。
行业国产化进程加速，龙头市占率有望进一步提升。近年来国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率预计由2015年度的5%左右上升至2022年80%。国产正面银浆格局较为集中，2022年CR3占比达到84%，2022年聚和材料市占率达到46%左右，位居行业第一。头部企业出货量增长迅速，近年来融资扩产顺利，聚和材料出货量从2019年的210.56吨快速提升至2022年的1374吨，CAGR达87%，我们预计头部企业凭借技术优势、规模资金优势，市场集中度有望进一步提升。
产能稳步扩张巩固龙头地位，研发能力保障N型电池银浆市占率持续领先。公司近年来产能持续扩张，我们预计2023年公司名义产能将达到3600吨，有望加强自身的规模优势，市占率有望进一步提升；另一方面，公司为满足N型电池对银浆需求的要求，积极迭代研发新品，全面覆盖TOPCon、HJT不同技术路线的产品需求，实现了TOPCon成套银浆和HJT银浆产品的量产供货，我们预计2023Q3公司TOPCon银浆的市占率可达40-50%，高加工费的N型产品有望提升公司产品价值量，创造更多利润。
盈利预测和估值。我们认为银浆行业将持续受益于N型电池的技术发展，公司为光伏银浆行业龙头，未来市占率有望持续提升，预计公司未来业绩将持续增长。我们选取同为银浆行业的帝科股份和苏州固锝作为可比公司，我们预计公司2023-2025年实现营收105.37、139.40、163.14亿元，同比增长62.0%、32.3%和17.0%，归母净利5.94、8.08、10.44亿元，同比增长51.8%、36.1%和29.2%，对应PE为19.51/14.34/11.10，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险因素：光伏需求不及预期；N型电池渗透率提升不及预期；原材料价格大幅波动风险。

股权激励计划落地，绑定核心团队利益

新澳股份(603889)
事件：公司拟实施股权激励计划，向激励对象授予限制性股票共1753万股，占总股本的2.45%。激励计划首次授予对象共354人，主要为公告本激励计划时在公司任职的董事、管理人员、骨干员工。
点评：
股权激励计划落地，凸显长期发展信心。本次激励计划拟授予限制性股票1753万股，激励对象包括副董事长兼总经理华新忠、副总经理沈剑波、陈星、财务总监王玲华、董秘郁晓璐等共计354名董事、管理人员及骨干员工，授予价为4.11元/股。激励计划考核年度为2023-25年，以2022年为基准，2023/2024/2025年扣非净利润相比2022年增长率不低于11%/23%/37%，即2023-25年扣非净利润不低于3.81/4.23/4.71亿元，同增11%/11%/11%。假设2023年11月初授予限制性股票，本次股权激励需摊销的总费用为6361.24万元，2023-26年摊销费用分别为618.46/3392.66/1643.32/706.80万元。股权激励计划落地，深度绑定核心员工利益，进一步激发经营活力。
羊绒羊毛双轮驱动，产能爬坡成长可期。羊毛方面，公司积极拓展全球产能布局，6万锭精纺纱二期项目稳步推进，其中1.3万锭拟于23H2投产，越南5万锭精纺纱项目开始建设，有望更好满足海外客户供应链转移需求。羊绒方面，公司依托于原有羊毛纱线客户资源，凭借灵活响应优势，有望持续拓展全球优质客户。伴随产能利用率持续爬坡，有望量价齐升驱动羊绒业务稳健增长。
盈利预测与投资建议：我们维持公司2023-2025年归母净利预测为4.60/5.41/5.84亿元，目前股价对应23年12.73倍PE。公司研发能力持续增强，2023年公司加速出国拓展客户，毛纺产品应用领域保持延伸，叠加羊绒业务快速发展，带动公司盈利能力持续增强，股权激励有望助力长期成长，业绩目标彰显发展信心，维持“买入”评级。
风险因素：汇率波动风险、原材料价格波动风险、产能拓展不及预期等。

公司深度报告：MRO长坡厚雪，科力普行稳致远

晨光股份(603899)
本期内容提要:
科力普办公用品规模扩张已走稳，迈入盈利提升良性通道。科力普作为晨光 B 端业务抓手， 2022 年规模已过百亿， 营收、利润持续保持高增，2015-2022 年收入 CAGR 为 74%， 净利率从亏损提升至 3.4%，业绩表现持续亮眼。 行业层面： 我国办公用品规模超万亿元，头部企业市占率仅低个位数，美国办公用品 CR2 达 83%。近年来阳光集采推进，行业份额向数字化、效率高的头部企业集中。 竞争力层面： 回顾美国办公龙头发展，电商化对其造成较大冲击。但考虑到我国办公用品市场集中度远低于美国，且科力普、齐心始终以大 B 客户为基石，交易与供应链的数字化程度高，同时持续拓展复杂度更高的 MRO 品类，我们认为美国办公企业的起落在我国“重现” 概率较低。 成长层面： 对标史泰博 2016 年 B2B 营收规模约 84 亿美元，经营利润约 8%， 我们认为， 随着未来科力普规模扩大和业务模式迭代升级， 长期盈利能力仍有望进一步提升，逐步向海外龙头靠近。
我国 MRO 方兴未艾， 主要参与者各具特色，有望共享成长。 行业方面，我国 MRO 行业仍在发展早期，行业规模约 3.4 万亿元，京东工业招股书预计 2022-2027 年复合增长率为 5.8%， 行业 CR10 不到 1.5%，数字化采购占比仅 8%，美国上述两项指标分别为 30%-45%、 15%。 集中度提升、企业数字化采购是行业发展方向。 竞争方面， 目前我国 MRO 行业仍未形成绝对龙头，主要参与者京东生态赋能的京东工业、独角兽企业震坤行、聚焦电网的咸亨国际、从办公品集采向 MRO 扩张的晨光科力普、齐心集团， 各家头部企业依托自身特色及优势，共享大市场增长红利。
横向拆解美国龙头， MRO 商业模式长坡厚雪，护城河深。 北美工业化完成早、配套体系成熟， MRO 行业规模约 1.4 万亿美元，增长相对平稳，行业周期与工业景气度、制造业存货变动相关。但行业集中度不高， 2014年 CR11 约 30%，各龙头公司在产品、客户、业务模式方面均有差异，形成错位竞争。 回顾美国 MRO 龙头财务指标： 过去 10 年头部企业营收增长约高个位数，利润增长在 10%以上， PE 在 20-30X 之间， B2B 商业模式稳定可持续。 固安捷： 美国综合 MRO 龙头， 超 60%的交易在线上完成，主要服务多元行业的大型客户，近年小型客户销售增长提速。面对亚马逊 B2B 竞争，固安捷及时调价后重回增长，反映出以大 B 为主的商业模式的较强壁垒。 快扣： 深耕紧固件单品，主要服务制造业客户，通过贴近客户现场的线下服务点实现的营收占比近 40%。 与现场服务点协同的数字化存货管理服务工具，帮助客户降本增效，重服务的商业模式帮助快扣实现长期较高增长。
随着 MRO 业务扩张，科力普业务模式有望逐步对标海外 MRO 企业，业绩有望再上台阶。 美国市场固安捷、快扣等百亿美元市值龙头商业模式成熟，对比两大龙头，我们认为 MRO 行业具有以下几大特点： 1） 大市场小公司，各具特色，行业内各公司长期良性竞争。 2）聚焦大 B 打造重服务的竞争壁垒： 固安捷与快扣均聚焦服务大客户，并通过产品与服务粘性打造出较强竞争壁垒，无惧亚马逊等外部竞争。 3）长期盈利提升来自规模效应下的效率优化： 固安捷与快扣长期毛利率下降，净利率稳步提升，盈利增长主要为规模效应下的经营效能释放。 对标固安捷、快扣净利率分别约 8%、 15%， PE 分别约 20x、 30x，快扣的估值溢价主要来自更高的增长中枢与盈利能力， 我们认为科力普 MRO 业务如果顺利扩张，长期盈利和估值仍有较大提升空间。
传统核心稳定发展、科力普渐入佳境，维持“买入”评级。 渠道端全国终端覆盖广泛、 壁垒深厚，产品升级+品类扩展驱动产品力精进，办公直销与零售大店业务有望快速发展。 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 15.71 亿元、 18.58 亿元、 21.86 亿元， 分别同比增长 22.5%、 18.3%、17.7%， 目前股价对应 23 年、 24 年 PE 分别为 23x、 19x， 维持“买入”评级。
风险因素： 市场竞争风险， 原材料价格大幅上涨

再推激励，动力加码

盐津铺子(002847)
事件：公司拟以自有资金集中竞价回购公司股份，拟回购价格不超过95元/股，拟回购数量120-140万股（占股本总额0.61%-0.71%），计划用于股权激励计划。
公司计划推出2023年第二期股权激励，此次股权激励数量为140万股（占股本总额0.71%），本激励计划授予的激励对象总人数为31人，包含张磊（副总，30万股）、张杨（董秘，3万股）以及29名核心技术人员（主要为各事业部负责人及核心业务人员，包括新引入的品牌团队及部分电商人员），此次激励计划的授予价格为37.89元/股，解锁目标与2023年第一期股权激励目标一致，此次费用摊销合计5005.33万元，23/24/25/26年分别计划摊销608.29/2606.94/1261.76/528.34万元。
点评：
此次股权激励主要考虑近期股价低位以及进一步完善内部股权激励机制（包括新引入团队激励的补充覆盖），进一步表明公司内部机制乐于分享、激励到位，组织活力强。
公司新引入品牌团队，提前布局加码定量流通装的发展，后续核心关注公司定量流通装的发展，以及新品牌团队加码下的产品下沉和区域扩张的进度。
盈利预测与投资评级：往后展望，公司多品类多渠道多轮驱动，新品培育明显加快，品牌定位好吃不贵，顺应性价比消费趋势，内部打造企业家精神的高管团队+激励机制到位，收入增长确定性强。供应链精细化管理及规模效应下，全年的盈利能力有望进一步提升。我们预计23-25年公司每股收益分别为2.59、3.30、4.17元，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：原材料价格波动风险、商超人流量进一步下滑、烘焙等品类竞争加剧。

深度报告：“一基两翼三新”及“技术先导”引领石化航母启新程

中国石化(600028)
“一基两翼三新”战略布局，一体化龙头优势显著。公司起步于国家石化产业孱弱之际，担当了加快发展我国石化工业、实现自立自强的历史使命。历经40年发展，公司已成为上游勘探开发、中游炼油化工、下游营销分销等一体化石化产业布局的龙头，近年来，公司还持续发力新能源、新材料及新经济，开拓“一基、两翼、三新”全新发展格局。得益于一体化布局持续深化，公司具备良好的业绩协同能力，推动公司盈利行稳致远，形成了较强的抗油价波动能力。公司稳定良好的财务状况和充沛的现金流，助力公司资本开支稳步释放，在上游增储上产、炼油结构优化布局和化工新材料等领域深化资本投入，并着力打造“技术先导型”公司，为夯实公司石化龙头地位、增强长期发展竞争力注入不竭动力。
“一基”：稳油增气成效显著，能源资源基础持续夯实。“富煤贫油少气”是我国的资源禀赋特点，公司油气资源基础薄弱，地质区块条件差，但公司通过持续的理论及技术突破，实现了诸多重大油气发现，例如普光气田、涪陵气田、顺北油气田等的发现，在推动我国油气产业发展方面都具有独特而重要的贡献，公司深厚的理论与技术实力，有力保障了资源的有效接替。近年来公司剩余原油可采储量持续修复，天然气业务亦持续放量，并实现了国内外勘探开发协同布局。此外，公司也将受益于国内外多重发展机遇，在国内勘探开发方面，受益于矿权改革政策频出，勘探开采活跃度有望进一步提升，公司矿权基础偏弱格局有望实现一定程度扭转，根据我们测算，未来假设以现有矿权面积10%作竞争性出让、中国石化竞标20%的探矿权、单位探矿面积对应原油剩余储量比例与2022年一致，公司未来原油新增剩余可采储量有望超过2.3亿桶；在海外勘探开发方面，截至2023年5月，全球待售油气资产规模接近1310亿美元，国际油气资产供给有望迎来放量周期，叠加公司海外资产风险逐步化解，未来优质油气资产有望再注入。从供需侧看，我们认为，未来上游景气周期仍将延续，油气价格或仍处于中高位运行，公司上游业务有望迎来价量齐升空间。
“两翼”：全球炼化龙头，区域需求红利和行业规范集中助力公司业绩上行。在油品方面，中国石化拥有2.77亿吨/年炼油加工能力，居全球第一，其中千万吨级炼厂在公司总体炼能比例中达到77%，规模化优势突出。公司拥有产业链一体化优势，能够灵活调整装置开工负荷，同时增加上游原油产量实现盈利的协同效应，增强公司经营弹性。此外，公司油品销售护城河稳固，加油站数量稳居市场第一，自2013-2022年，公司营销及分销板块营业利润中枢为284亿元左右，盈利保障性较强。在化工品方面，公司及其旗下子公司共拥有19家具备乙烯装置炼厂，合计拥有1578万吨乙烯产能，根据我们测算，公司炼厂平均乙烯产能为83万吨/年，化工装置大型化，成本优势及产业链延伸能力凸显。从行业层面看，短期来看，近期需求逐步回暖，成品油先行、化工品蓄势，炼化盈利修复可期；长期来看，成品油出口端有望受益于东南亚炼能供需偏紧格局，化工品下游高端产品“卡脖子”与国产替代仍需时日，远期化工品需求红利有望延续。在政策层面，伴随成品油消费税持续规范整顿“双碳”政策逐步加严及产能侧发展受限，行业产能出清或将加速，公司作为合规经营龙头有望优先受益。
“三新”：新动能加快培育，公司第二成长曲线未来可期。公司“三新”战略主要指新能源、新材料、新经济。在新能源方面，氢能行业有望迎来需求放量，公司优先布局抢占市场先机。2022年中国氢气消费量达到3533万吨，根据中国氢能联盟预计，到2030、2060年，中国氢能消费量有望分别达到3715、13030万吨，氢能需求端或存在较大增长空间。氢能是公司新能源业务的主要方向，公司拥有氢气年生产能力超过390万吨，约占全国氢气产量的11%，公司国内氢能龙头地位稳固，一体化布局持续推进。在新材料方面，公司作为石化龙头，技术研发功底扎实，旗下多家化工研究院具有深厚的技术沉淀，当前在EVA、POE、大丝束纤维、特种橡胶等领域正加快布局，未来有望在新能源材料、高性能材料等多类型化工新材料领域实现以点带面、协同发展。在新经济方面，公司非油业务背靠中石化集团，在渠道建立、消费生态打造、品牌价值等多方面持续强化竞争内核。
技术先导及央企改革焕发新活力，公司内生动力及估值弹性有望提升。在技术先导战略方面，公司持续加大技术研发投入，成立40年以来，累计专利申请量超10万件、授权量超6万件，累计完成200余项重大成套技术工业转化，为公司在全产业链业务布局建立了深厚的研发基础和技术储备。此外，公司深化科研改革进程，推动科研机构市场化改革、科研成果工业转化、科技研发人员市场化激励，提升公司内生动力与创新实力。在央企改革方面，40年来，中国石化资产、制度、管理机制完成了深化改革，强调创新驱动与高质量发展战略，破解体制机制障碍、激发市场活力，特别在2020年深化央企改革后，公司股东回报明显提升，但公司估值仍处于相对低位。“三桶油”横向对比来看，公司盈利能力稳健，抗风险能力突出。分板块看，在上游板块，公司持续加大资本投入，有效弥补资源禀赋偏弱不足；在炼油化工板块，公司规模及技术优势明显，降油增化成效显著，科技竞争实力持续强化，既巩固公司炼化龙头地位，亦顺应长期能源转型趋势布局前瞻，石化龙头迎来高质量发展机遇。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年的营业收入将分别达到31498.23、33161.99和34057.11亿元，同比增速分别为-5.1%、5.3%和2.7%。2023-2025年归母净利润分别为859.64、1133.03和1241.05亿元，同比增速分别为29.7%、31.8%、9.6%，EPS（摊薄）分别为0.72、0.95和1.04元/股。对应2023年9月15日收盘价,我们预计2023-2025年中国石化A股PE分别为8.49、6.44、5.88倍，中国石化H股PE分别为5.45、4.13、3.77倍，低于行业平均水平。考虑到公司一体化优势显著，盈利抗油价波动较强，行业龙头地位稳固，叠加公司持续加大资本开支及研发投入，内生成长性有望持续释放，2023-2025年公司业绩或将稳步增长，对公司A股及H股给予“买入”评级。
风险因素：（1）原油价格剧烈波动的风险；（2）增储上产不及预期风险；（3）全国炼能过剩风险；（4）新能源汽车对成品油消费替代过快风险；（5）化工品过剩风险；（6）终端需求恢复不及预期的风险；（7）新能源布局不及预期风险；（8）新材料研发转化滞后风险。

深度报告：传统船舶海工景气周期向上，漂浮式海风未来可期

亚星锚链(601890)
全球最大的锚链生产企业，已达到全球领先地位。主要产品包括船用链、系泊链和矿用链，公司2007年收购国内最大的竞争对手正茂集团后成为国内最大的锚链公司。2020-2023H1营收分别为11.09、13.20、15.16、10.13亿元，同比增长-14%、19%、15%、53%；2020-2023H1年分别实现归母净利润0.87、1.21、1.49、1.10亿元，分别同比增长-3%、39%、23%、88%。
传统业务船舶海工锚链处于景气周期上行阶段。造船周期一般为20-30年，以2010年为峰值计算，目前距离上一轮造船周期顶峰已近13年，克拉克森研究数据表明截至2022年4月全球船队平均船龄为12.5年。订单数据显示2021年全球船舶新接和手持订单量分别达到1.20和2.04亿载重吨，分别同比增长117%、27%，以修正总吨计算2023年上半年景气度仍较高，世界手持订单达到1.18亿CGT，同比增长16%。海工系泊链方面，油价高位运行，2023年9月1日，英国布伦特原油现货价格为89.6美元/桶，价格处于2002年以来历史分位数68%位置。2023年8月全球海上钻机数量为254台，同比增长11%，钻井日费和利用率也维持高位，海洋油气开采景气度整体较高。
风电发展走向海上，海上风电未来将走向深远海漂浮式海风。目前漂浮式海风正处于0-1的突破阶段，建设经济性在近年得到了快速提高，漂浮式海风截至2023年5月全球累计装机量仅约206MW，根据GWEC预测，2026年全球新增装机量将达到约0.8GW，2030年将达4.3GW。公司系泊链产品为海上风电部件之一，目前已多次中标国内漂浮式海风项目，我们认为凭借漂浮式海风系泊链同海工系泊链的技术同源性，公司具备了产品技术领先、市场地位领先、产能规模领先等优势，未来市场开拓有望加速。
公司技术领先，客户资源丰富。公司锚链设备技术水平高，是全球少有的能够生产R6级别系泊链的企业之一；产能规模庞大，2022年产能达30万吨，远超西班牙Vincinay8万吨产能；下游客户丰富，客户遍布全球，2022年海外营收占比53%；市场地位高，竞争格局优，2023年公司船用锚链和系泊链占全球市场60%以上，全球锚链竞争格局为亚星锚链和Vicinay的双寡头格局。
盈利预测与投资评级：我们选择中国船舶、中国重工、海兰信作为可比对象。我们预计公司2023-2025年归母利润为2.4、3.1、4.7亿元，同比增长63%、29%、51%，23-25年PE为38/29/19倍，23年估值低于行业可比公司平均值，考虑到漂浮式海风业务的高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险因素：漂浮式海风装机不及预期；行业竞争加剧；海外市场拓展不及预期；产业政策变动风险等。

商业模式得到验证，同安徽新华发行开展渠道、AI产品深度合作

果麦文化(301052)
事件：果麦文化发布2023年中报。23H1公司实现营收2.37亿元，同比+8.89%；归母净利0.29亿元，同比+79.68%；扣非归母净利0.28亿元，同比+20.88%。23H1销售费用0.23亿元，同比+21.57%，管理费用0.5亿元，同比+9.08%。23H1实现毛利率49.47%，同比上升0.26pct；实现归母净利率12.41%，同比+4.89pct。
23Q2：果麦文化实现营收1.22亿元，同比+8.45%，归母净利0.16亿元，同比+29.41%。实现扣非归母净利0.15亿元，同比+21.19%。销售费用0.12亿元，同比+42.36%，环比+10.08%；管理费用0.25亿元，同比+13.81%，环比-0.76%。实现毛利率48.92%，同比+1.21pct，实现归母净利率12.92%，同比+2.09pct。
若按照商品类型来划分：23H1公司图书策划与发行业务实现营收2.23亿元，同比+7.07%，实现毛利率48.58%，同比-0.06pct，占总营收比为94.36%。数字内容业务实现营收786.7万元，占比总营收3.32%。IP衍生与运营实现营收117.9万元，占比总营收0.5%。其他业务（包含了其他商品销售、图书代理发行、其他服务）合计为429.8万元，占比总营收1.82%。若按照销售渠道划分来看：23H1公司图书出版发行业务实现收入1.69亿元，互联网2C销售业务实现收入0.57亿元，互联网广告业务实现收入0.02亿元，其他衍生业务实现收入0.09亿元。
点评：
受益于“出版+互联网”模式，果麦23H1营收增速好于图书行业整体，有望逐步实现“出版+互联网”交互驱动的良性循环。根据开卷数据信息显示，2015-2019年图书零售市场持续保持10%以上增速，2020年因需求萎缩出现周期性下行，从整体码洋而言，2022年871亿元为自2019年以来最低，较2021年下降11.8%。23H1图书零售市场同比下降2.4%，降幅有望逐步收窄。果麦文化23H1营收增速不降反升，同比+8.89%。相较传统图书出版商，果麦在多个互联网媒体平台建立之初积极合作。截至2023年6月30日，公司互联网用户数达7,950万，运营的互联网产品账号超过118款，包括微博账号“知书少年果麦麦”、“果麦文化”，抖音账号“果麦书单”、“戴建业”等；快手账号“琪琪的奇书馆”、“小亭不停课”；微信公众号“2040书店”、“易中天”、“罗翔说刑法”、“张皓宸”等。同时自建ToC销售渠道，创立了“CBC”模式精准连接用户，通过互联网运营将用户引流至各大电商平台及代销渠道。此外，公司公版图书出版发行业务中“果麦经典”系列表现稳健，23H1部分果麦经典丛书销量增幅超过100%。23年2月底推出《三体漫画》第一辑上半年销售达到1300万码洋，受到了三体迷的认可。
互联网ToC销售收入实现高增速，自营直销带货渠道收入占比逐步提高，有望带动毛利率稳中有升。公司互联网业务包括通过互联网产品矩阵直销带货产生的互联网2C销售收入和互联网广告收入等。根据2022年年报披露，公司互联网图书销售渠道收入为8,281万元，占比总营收18%。23H1公司互联网2C渠道销售收入5,685万元，占比总营收提高至24%，2022年同期为3,919万元，同比+45.06%。通过图文、声音播客、短视频和直播以及各大电商的商家自营旗舰店等方式向用户推送相契合的产品信息，进一步实现了精准2C直销带货。自营直销渠道的高增速验证了公司“出版+互联网”模式的先进性，由于自营渠道毛利率较代销渠道高，因此该部分业务收入占比的提升有望带动果麦文化总体毛利率的提升。
积极部署AI赛道，增资星图比特合作开发AI校对产品，有望提升行业校对效率、释放产能，有望成为公司未来的新增长曲线。2023年7月10日公司发布公告以现金1,500万元增资星图比特，增资后持股比例为6%，并签订了《AI文字校对软件开发合作协议》，委托星图比特为公司开发AI文本校对中的SaaS软件和算法系统，负责完成AI文本校对软件的设计开发、移交、培训服务工作。我们认为，合作有助于加快AI技术在出版行业的应用，解决行业编校痛点，提升果麦文化整体的竞争力。利用多年来积攒的标注数据训练大语言模型，在基于理解语义的基础上通过AI实现校对的自动化、智能化。目前公司的AI校对产品正在持续迭代研发中。
与安徽新华发行集团签订战略合作框架协议，充分发挥双方渠道资源优势在图书推广、AI应用等领域相互赋能，展开深度合作。2023年9月11日下午，安徽新华发行集团与果麦文化在上海签署战略合作框架协议，安徽新华发行集团与果麦文化的战略合作，对于其创新、拓展发展空间，实现文化产业的发展具有积极意义。果麦一方面通过合作有望拓展更多图书销售渠道，另一方面在AI校对产品应用上，有望在更多出版客户端进行产品测试，不断完善AI校对产品的功能迭代。
盈利预测：基于“互联网+出版”商业模式的良好运转，果麦文化有望在行业增速下滑趋势中保持自身业务健康发展。同时互联网ToC销售渠道收入占比逐渐提高有望带动公司整体毛利率的攀升。AI校对产品方面，公司积极投入研发，产品在不断迭代测试过程中。同安徽新华发行集团的战略合作将拓宽公司的销售渠道以及加深共AI产品的应用。根据Wind一致预测，预计公司23-25年营业收入分别为5.69/6.99/8.62亿元，同比增长23.16%/22.85%/23.25%。预计公司23-25年归母净利润分别为0.82/1.115/1.555亿元，同比增长100.96%/35.98%/39.46%。截至2023年9月13日，果麦文化市值29.03亿元，对应PE分别为35.4/26.04/18.67倍，建议持续关注。
风险因素：AI产品研发进展不及预期、图书行业需求进一步萎缩等

公司深度报告：国内增长海外蓄力，周期机遇下海工龙头优势更显

海油工程(600583)
【公司概况】海油工程是国内唯一集海洋油气开发工程设计、采购、建造和海上安装、调试、维修，以及液化天然气、海上风电、炼化工程等为一体的大型工程总承包公司，也是亚太地区规模最大、实力最强的海洋油气工程总承包之一。公司具备：1）场地优势。单一场地面积更大、陆地建造能力更强，且码头质量较高，从岸线和水深来看都更具优势，未来公司天津临港基地二期将投产，有望进一步提升项目承接能力。2）装备技术优势。公司拥有3级动力定位深水铺管船、7500吨起重船、水下工程船、深水挖沟船等19艘船舶组成的专业化海上施工船队，海上安装与铺管能力在亚洲乃至全球均处于领先地位。3）工程拓展能力。依靠自身强大的装备实力和海上作业经验，公司积极进行技术创新，探索未来发展新方向，包括海上风电业务、海底数据中心、海底碳封存等。
【油气板块：高油价助力上游开支回升，油服行业有望迎来结构性机遇】我们认为，随着市场整体对油价能够在较长时期内保持在中高位水平的预期和信心不断增强，上游资本开支复苏节奏或将加快。国内来看：能源安全战略下，中海油优异的资源储量、持续提升的油气产量和高位增长的资本开支水平，有望为公司的国内订单提供增长性保障。海外来看：随着海洋油气占据新增资源发现的主导、且深水油气显现出发现成本低、投资回报率高等特点，国际油气公司在逐渐聚焦高质量区块投资的背景下，海洋油气投资提升趋势可期，目前海油工程是国内少数分别进入沙特阿美长协名单及巴国油总包资质名单的能源工程公司，海外业务拓展能力强劲，有望受益于景气回升。
【LNG板块：贸易结构重塑，海外扩产需求增加】长期来看，根据壳牌引用咨询机构预测，2030年后全球LNG贸易供给（液化能力）缺口仍存且不断扩大。近中期来看，俄乌冲突后欧洲的大量管道气进口要切换为LNG贸易形式，并推动全球资源流向发生转变，以美国、加拿大、卡塔尔、俄罗斯为代表的全球LNG供给主体正在快速推进液化产能扩张计划。过去数年，公司已参与建造加拿大、俄罗斯、澳大利亚等国家LNG液化工厂模块及接收站设施，作业经验丰富，相关建造能力已居国际第一梯队，未来有望继续贡献业绩。
【新兴业务：依托优势发力，海风业务启航，创新业务拓土】碳中和背景下，海上风电将成为推动能源结构转型及全球低碳经济发展的重要力量。2023年，公司承建的我国首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”成功并入文昌油田群电网，正式开启了为海上油气田输送绿电的新里程。除海上风电项目外，公司在研制全球首套最大商用海底数据中心，进行中国海上首个二氧化碳封存模块应用，公司在新兴业务领域持续取得突破。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年的营业收入将分别达到335.69、360.56和389.40亿元，同比增速分别为14.3%、7.4%和8.0%。2023-2025年归母净利润分别为20.64、24.64和29.13亿元，同比增速分别为41.6%、19.4%、18.2%，EPS分别为0.47、0.56和0.66元/股。2023年9月12日收盘价对应的公司PE分别为13.65/11.43/9.67倍，PB分别为1.11/1.03/0.95倍。从PE和PB来看，海油工程相比可比公司都更为低估，结合公司国内背靠中海油具备增长性订单保障，海外业务拓展能力强劲，是国内少数已进入沙特阿美长协名单、巴国油总包资质名单的能源工程公司，我们认为海油工程具备较大估值提升空间和发展潜力，我们给予公司“买入”评级。
股价催化剂：油价长期维持中高位水平以及进一步上涨；上游资本开支扩大；公司获得新订单。
风险因素：经济衰退风险；油价波动风险；新能源加大替代传统能源风险；海外项目执行风险；汇率风险；原材料价格波动风险。

激励考核指标变更，看好公司长期稳健发展

喜临门(603008)
事件：公司公告股权激励考核指标调整、员工持股计划调整。原业绩考核指标变更为以2022年的净利润为基数，2023年的净利润增长率不低于130%；以2022年的净利润为基数，2024年的净利润增长率不低于170%。
点评：
变更股权激励及员工持股计划考核指标，调整后对应23年、24年净利目标同比增速分别不低于130%、17.4%。公司股权激励授予167名激励对象320万份股票期权，授予18名激励对象80万份预留股票期权。本次公告涉及股权激励及员工持股计划2023-2024年的业绩考核指标变更。原考核指标为：“第二个行权期以2020年的营业收入为基数，2023年的营业收入增长率不低于108%，以2020年的净利润为基数，2023年的净利润增长率不低于195%。第三个行权期以2020年的营业收入为基数，2024年的营业收入增长率不低于160%，以2020年的净利润为基数，2024年的净利润增长率不低于285%。”现更改为：“第二个行权期以2022年的净利润为基数，2023年的净利润增长率不低于130%；第三个行权期以2022年的净利润为基数，2024年的净利润增长率不低于170%”。其中，净利润为归属于上市公司股东的净利润，但剔除本次及其它股权激励计划或员工持股计划的股份支付费用影响。新考核目标下，公司2023年、2024年对应净利润应不低于5.46亿元、6.41亿元，分别同比增长130%、17.4%。
上半年经营稳健，目标变更以适应当前经营环境，有助于激发员工积极性。2023年上半年公司实现归母净利润2.22亿元，同比增长1.20%，自主品牌零售业务同比+6%，其中自主品牌零售线上同比+48%。公司此次调整考核目标主要考虑到：1）新增需求受房地产市场直接影响，23年房地产市场仍处于底部的稳步修复中，新房增长趋弱，使终端新增需求受到抑制，出现用户延缓采购等现象。2）消费市场活力尚待进一步恢复：23年居民消费恢复态势向好，但整体表现还未达预期。3）原设目标已不匹配当前实际情况：2021年公司基于国内外稳定的宏观经济和行业环境，结合公司行业地位、业务规模、盈利能力，设置了较为严格的公司业绩考核条件，而原设定的业绩考核指标已不再和实际情况相匹配。我们认为，此次考核指标调整能进一步激励员工发挥主动性和积极性，有利于公司长期持续发展。
盈利预测与投资评级：公司作为国内床垫行业龙头企业，近年自主品牌零售业务表现亮眼，“喜临门”品牌效应逐步显现，套系化销售拉动客单值提升、子品牌和线上渠道加快拓展，带动市场份额持续提升。我们预计2023-2025年归母净利分别为5.51亿元、6.47亿元、7.35亿元，分别同比+132.0%、+17.5%、+13.6%，目前股价对应23年PE为16x，维持“买入”评级。
风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。

铂力特：3D打印稀缺龙头，全产业链布局开启新篇章

铂力特(688333)
本期内容提要 ：
铂力特是国内金属3D打印先行者与领头羊、是全产业链布局的稀缺龙头，有望从1到100迎来业绩高速增长期，首次覆盖给予“买入评级”。1）市场可能担心3D打印行业应用空间有限，但我们认为，未来10年或将是航空航天、医疗、汽车、消费电子等领域技术加速迭代关键期，3D打印作为颠覆性制造技术，有望加速渗透，助力制造业升级，市场空间有望持续打开。2）随着金属3D打印迈向规模化交付新阶段，鉴于效率、成本等因素，行业或将向头部集中，铂力特有望充分受益。3）我们预计2023-2025年公司收入为14.37/21.43/30.88亿，CAGR为46.6%，归母净利润为2.64/4.65/7.1亿元，CAGR为64%，对应PE为76/43/28倍，给予“买入”评级。
复盘过去，量变到质变，3D打印或已走过从0到1阶段：1）3D打印相比传统加工工艺具有较大优势：能够实现复杂结构一体化、轻量化制造，缩短产品研发周期，材料利用率高达95%，远超航空锻造的15-25%。2）我国3D打印规模增速高于全球：2019-2022年我国3D打印市场规模自158亿增至320亿，CAGR为26.5%（高于全球11.6pct）。3）据李方正等《中国增材制造产业发展现状与趋势展望》预计，2023-2027年我国3D打印市场规模有望从400亿增长至1000亿，达到2022年市场规模的3倍以上。
展望未来，军民共进，金属3D打印行业天花板有望持续打开：1）航空航天景气上行，带动装备旺盛需求：我们认为，未来10年或是我国军用飞机升级换代、批量列装，航空发动机、卫星产业加速迭代，国产大飞机、商业航天蓬勃发展的时期。2）卫星互联网与商业航天方兴未艾，航空发动机快速迭代，金属3D打印渗透率或持续提升：3D打印在运载火箭的应用呈现“零部件→发动机→整机”的趋势，RelativitySpace发射的Terran1火箭85%零部件由3D打印制造，其计划2024年发射的TerranR有望95%使用3D打印零部件；而GE数据显示，3D打印零件有望占航空发动机的50%；据铂力特公告，未来金属3D打印有望对锻铸件实现20-30%的技术替代。3）民用市场空间广阔：金属3D打印亦可应用于消费电子、医疗、汽车等领域。
聚焦金属3D打印，全产业链布局助力公司业绩高增长：1）公司成立于2011年，2016-2022年铂力特营收从1.66亿增至9.18亿，增长5.5倍，CAGR为32.9%；剔除股份支付影响，归母净利润从3133万增至2.42亿，CAGR达40.6%。2）我们认为，除了行业景气上行外，公司持续高成长的关键在于坚持全产业链布局与技术驱动：从原材料、自研设备到定制化服务等全产业链布局，持续推出自研产品，2016-2022年公司代理EOS设备营收占比自14%降为0，而自研设备占比自27.3%提至42.7%（+15.4pct）。3）经营效率持续提升：2020年推出限制性股票激励计划，2019-2022年公司三项费率（剔除股份支付影响）自17.8%降至15%（-2.8pct）。
持续加强产能建设，三大业务持续共振，有望迎来新一轮高成长：我们判断，公司成长新动能：1）新产能释放：2019-2023年公司先后三次扩产，拟投入51.1亿元用于金属增材制造智能工厂等产能扩充建设项目，我们预计2023年起公司或将进入产能释放高峰期。2）跟研型号有望陆续进入批产阶段：据公司公告，截至2023年4月18日，公司在手订单合计3.67亿元，跟研型号装备包括飞机、发动机和航天飞行器，共涉及447种零部件，其中部分民用装备亦有望在2025-2028年进入批产。3）增资正时精控，加强关键零部件自主可控：2021年公司增资正时精控，持股15%并与之合作，我们认为，这将有利于未来批产设备技术升级，且有利于控制扫描振镜成本。
风险提示：下游客户较为集中的风险；增材制造装备核心器件依赖进口的风险；收入季节性波动风险；拟定增项目进展不及预期的风险

公司深度报告：产能稳步扩张巩固龙头地位，多渠道降本维持盈利优势

福莱特(601865)
深耕光伏玻璃行业十五余载，营收利润稳健增长。福莱特玻璃集团创始于1998年6月，2006年，福莱特正式进军光伏玻璃领域，成为国内第一家、世界第四家通过瑞士SPF认证的光伏玻璃企业，截至2022年底，公司光伏玻璃产能达到1.94万吨/天，占国内总产能的23%，是目前最大的光伏玻璃生产商之一。2020年以来全球光伏需求持续高增，公司业绩高速增长，2018-2022年，公司营业收入/归母净利润从30.64/4.07亿元增长至154.61/21.23亿元，CAGR达38.23%/39.15%。2023H1公司实现营业收入/归母净利润96.78/10.85亿元，同比增长分别达到52.90%/8.19%。
光伏需求高景气，双面组件渗透率提升带动光伏玻璃需求高增长。我们预计2023-2025年全球新增装机有望从345GW增至544GW，年均复合增速达25.5%，国内新增装机有望从149GW增至273GW，年均复合增速达35.43%。光伏需求高景气叠加组件双面渗透率提升，我们预计2023-2025年光伏玻璃日熔量需求为7.5/9.8/11.8万吨/天，CAGR达25.3%。
行业盈利有望底部回升，新增产能落地或不及预期。2020年下半年光伏玻璃价格由于阶段性供需紧张快速上涨，之后在供给端产能释放后价格快速回落，自2021年下半年以来一直处在盈利较低水平，2023年2月以后，上游原材料纯碱价格回落，带动光伏玻璃盈利回升。听证会政策实施以来，二三线厂商备案新增产能意愿强烈，2022年光伏玻璃实际产能达8.4万吨/天，2023年已新增备案产能达10.2万吨/天，但政策上产能约束规则趋严，从实际项目公示情况来看，新项目普遍的点火日期相比上会时有较长延期，实际产能落地或不及预期，今年3月份以来行业库存有所下降，行业盈利有望底部回升。
公司产能规模稳步扩张，多渠道降本维持盈利优势。公司近年来产能持续扩张，我们预计2023年公司名义产能达到2.54万吨/天。公司盈利能力大幅领先，毛利率持续领先二三线企业8-15个百分点以上。公司近年来持续建设大窑炉产线降低生产单耗，并布局上游石英砂矿资源，保障原材料供给并维持成本优势。我们认为公司技术、规模、成本优势将持续领先，新增产能扩张确定性更强，市占率有望持续提升，维持行业龙头地位。
盈利预测与投资评级：我们认为在行业盈利底部回升与行业产能扩张速度边际放缓的背景下，行业格局有望进一步向头部集中，公司有望凭借自身的成本优势与规模优势持续提高盈利能力，巩固自身龙头地位。我们预计公司2023-2025年实现营收215.55亿元、274.94亿元和320.77亿元，同比增长39.4%、27.6%和16.7%，归母净利28.55、42.05和52.84亿元，同比增长34.5%、47.3%和25.7%。对应PE为25.44/17.27/13.74，参考同行可比公司估值，给予公司2024年20倍PE，目标市值841亿元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险因素：光伏需求不及预期；组件双玻渗透率提升不及预期；光伏玻璃产能过剩风险；原材料价格大幅波动风险。

广告主缩减投放影响主营收入，AI产品布局稳中有进

汤姆猫(300459)
事件：汤姆猫(300459.SZ)于2023年8月29日发布2023年中报。23H1公司实现营收6.88亿元，同比下降19.27%；归母净利1.87亿元，同比-35.81%。23H1公司营业收入和利润有所收窄，收入端由于全球经济低迷及线上广告投放的缩减等，使得广告收入略有下滑。费用方面，23H1销售费用为1.71亿元，同比-20.83%，管理费用为1.51亿元，同比-18.89%，研发费用为0.60亿元，同比-19.66%，财务费用为0.56亿元，同比+75.87%。公司23H1销售毛利率为91.00%，同比降低3.12pct，实现归母净利率27.14%，同比降低6.99pct。
业务分拆：公司移动应用发行收入0.84亿元，同比-11.86%，实现毛利率96.40%，毛利率同比增加0.26pct；广告收入5.19亿元，同比-20.73%，实现毛利率97.83%，毛利率同比降低0.07pct。其他业务收入为新商业服务业务、媒体影视业务、授权业务及其他。公司境内收入1.76亿元，同比-7.55%，实现毛利率70.97%，毛利率降低9.40pct；境外收入5.12亿元，同比-22.64%，实现毛利率97.90%，毛利率同比降低0.86pct。
2023Q2业绩：公司实现营收3.47亿元，同比-10.64%，环比+1.6%。营业总成本2.60亿元，同比-7.64%，环比+6.69%。销售费用0.82亿元，同比-30.01%，环比-7.59%；管理费用0.85亿元，同比+11.68%，环比+29.24%；研发费用0.30亿元，同比-42.92%，环比+1.77%，财务费用为0.28亿元，同比+99.30%，环比+1.83%。实现归母净利8,458万元，同比-21.99%，环比-17.25%。
点评：
依托庞大用户数，线上移动应用有望持续运营，全年游戏计划稳步推进。23H1，公司《种地勇者》《汤姆猫小小勇士》《沼泽激战2》《山海进化录》等产品已先后取得版号，其中《种地勇者》一经上线即登上国内APPStore游戏免费榜（模拟品类）首位。对《我的汤姆猫2》进行玩法和经济系统更新，提高了用户的活跃度和黏性。《我的汤姆猫》《我的安吉拉》《我的安吉拉2》等核心矩阵产品均保持了千万级人次的月均活跃用户数。截至23H1，公司产品在全球范围内的累计下载量已超过2,00亿人次，最高MAU达4.7亿人次。展望未来，23H2公司将积极推进《汤姆猫闯乐园》《汤姆猫图画册》《Talking Ben AI》《Sonic Dash:Endless Running》《Sonic Dash2:SonicBoom》《沼泽激战2》《MyTalking Hank:Islands》等游戏产品及AI产品的研发与上线工作。其中《Talking Ben AI》通过运用AI通用大模型与预设数据库相结合的创新模式，极大地革新升级了核心主角狗狗本的交流互动能力。陪伴类产品《AI汤姆猫》也已开始封闭测试申请。
伴随线下消费逐步复苏，汤姆猫IP线下亲子乐园的开启有望加深IP市场认知度,线上线下互补。2023年H1，公司以自营与合伙人制双轮驱动模式，先后在江西、浙江重庆等地新开业了多家汤姆猫亲子主题乐园，其中江西南昌自营店、江苏盐城合伙人店自今年1月起接待家庭组数均突破3万组。同时伴随线下消费稳步复苏，公司也携手恒安集团等品牌商家，推出多款汤姆猫家族IP联名产品，并借助直播间等媒体渠道，进一步提升自身的市场认知度。
西湖心辰大模型算法备案通过，汤姆猫AI产品有望实现加速迭代。公司投资的人工智能公司西湖心辰的西湖大模型内容生成算法于9月1日通过国家算法备案，即日起开放公众服务，意味着汤姆猫AI产品落地速度有望进一步加快。2023年H1公司测试了将“汤姆猫”IP形象植入AI交互产品功能原型当中，并加入语音识别、语音合成、性格设定、内容过滤等功能，初步实现了语音交互、连续对话等产品性能。截至中报发布日，公司国内团队研发的AI产品功能原型已进行两轮封闭式测试。海外团队利用OpenAI等第三方的大模型进行测试，其预设数据库将帮助公司产品提升用户智能交互速度、优化交互内容，并有效降低交互成本。与此同时，汤姆猫海外团队研发的首款AI产品《TalkingBenAI》已开始在斯洛文尼亚、塞浦路斯和南非等国家进行初期测试。海外子公司投资了儿童阅读辅助软件KOBI，并在北美测试发行，该软件将有助于帮助儿童完成阅读并激发其阅读兴趣。与此同时，定增目前也正在稳步推进中。
盈利预测：汤姆猫倾力投入AI产品研发，虽然公司整体收入仍受广告行业波动影响，但伴随着AI产品的迭代发布，有望衍生出更多商业应用场景和变现模式，基于庞大用户规模下，有望重回增长轨道。根据Wind一致预测，预计公司23-25年营业收入分别为18.73/21.21/24.1亿元，同比增长14.7%/13.22%/13.63%。预计23-25年实现归母净利润分别为5.87/6.85/8.02亿元，同比增长33.42%/16.75%/17.07%。截至2023年9月6日，当前市值188.8亿元分别对应32.2x/27.6x/23.5xPE，建议关注。
风险因素：AI产品上线进展不及预期、广告主投放意愿减弱等

公司深度报告：风电润滑系统龙头，液压系统打造第二增长曲线

盘古智能(301456)
与市场不同的观点：市场担忧公司主要产品对应的风电润滑系统市场空间较小，缺乏成长性，竞争格局可能恶化。我们认为：1）公司在国内份额约为50%，但在海外份额仍较小，经我们测算2022年公司全球市占率约为37%，凭借国内供应链优势有望在海外市场复制国内市占率增长路径；
2）公司润滑系统在风电之外行业已实现突破并取得较高增速，有较强的行业扩张逻辑；3）公司针对风电客户需求，定向切入风电液压市场特别是风电液压变桨产品，该品类长期被海外厂商垄断，国产替代空间巨大，据我们测算该市场有望由2022年的2.2亿增长至2025年的10.6亿；公司已进入金风科技测试环节，若产品实现大批量供货或将充分享受国产替代红利，有望打造公司第二增长极。
风机润滑系统龙头。公司为风机润滑系统龙头，营业收入由2018年的0.96亿元增至2022年的3.43亿元，CAGR37.4%；归母净利润由2018年的0.49亿元增至2022年的1.08亿元，CAGR30.1%。公司成立十余年凭借核心零部件自产和快速响应客户需求等核心优势，打破海外厂商垄断，成为国内细分行业龙头，市占率超50%，2022年毛利率和净利率分别达50.2%与31.5%
润滑系统：风电行业景气度高，非风电行业拓展空间大。风电行业：润滑系统逐渐成为风机配套装备，随着抢装潮影响逐渐淡去，风电行业有望迎来持续增长，GWEC预计2023年全球风电新增装机量有望达115GW，yoy+47%，2022-2027CAGR达15%。据我们测算，风电润滑系统未来三年全球每年新增市场8-9亿元，公司2022年对应市占率约为37%，我们认为公司有望未来在全球市场复制国内市占率增长路径，收入持续增长。非风电行业：公司润滑系统在风电之外行业已实现突破并取得较高增速，有望保持较高增速。
液压系统：打造第二增长曲线。公司针对风电国内外风机客户，定向研发风电液压类产品，该品类长期被海外厂商垄断；据我们测算，仅考虑风电液压品类，2022年国内市场2.2亿，有望增长至2025年的10.6亿；公司已进入金风科技测试环节，若产品实现大批量供货或将充分享受国产替代红利，液压类收入有望由2022年的0.41亿元增长至2025年的2.36亿元，CAGR79.2%，有望打造公司第二增长极。
盈利预测与投资评级：盘古智能是国内风电润滑系统龙头，未来有望充分受益于：1）风电装机量稳定增长；2）在全球风机润滑系统市占率进一步提升；3）润滑系统业务在风电行业之外持续行业扩张；4）风电液压产品包括液压变桨顺利拓张，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2023-2025年营收为4.59/5.58/7.17亿元，同比增长34%/22%/29%；归母净利润为1.44/1.95/2.34亿元，同比增长33%/36%/20%。当前股价对应23年PE42.3x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。
风险因素：原材料价格大幅上升风险；风电行业增速不及预期风险；汇率波动风险；应收账款坏账风险。

科兴制药：丰富的海外商业化经验助力中国新药出海，持续加入研发投入推进新药项目

科兴制药(688136)
事件：公司近日发布2023半年报，2023年上半年实现营收6.49亿元（yoy+3.11%），归母净利润-0.48亿元（2022H1为+0.03亿元），扣非归母净利润-0.72亿元（2022H1为+0.03亿元）。
点评：
持续加大研发投入，影响利润表现
2023H1研发投入合计1.95亿元（yoy+145.28%），研发投入占营收比例为30%，其中费用化研发投入为1.24亿元，同比增长56.59%，增加金额4493万元，财务费用为1349万元，2022H1为418万元，同比增加了223%，主要系借款存量余额增加，相应利息支出增加，所以归母净利润为亏损4800万。
20年海外商业化经验，助力8款引进产品快速海外上市销售
目前公司已累计引进8款产品，分别是白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗、英夫利西单抗（类停）、阿达木单抗、利拉鲁肽注射液，曲妥珠单抗，马来酸奈拉替尼，来那度胺，形成了丰富的产品组合。公司持续20年出海历程，建立了相对完整的海外商业体系，在海外产品注册、海外开拓和营销、海外GMP合规审计等方面积累了丰富资源与商业化能力，已通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。目前已在40余个国家提交了70余份产品注册申请，公司预计部分产品下半年可获得市场准入并实现上市销售。2023年上半年，公司积极筹备白蛋白紫杉醇欧盟GMP现场检查，已完成技术转移，稳步推进工艺验证工作，有望于上市后迅速打开欧洲市场。
引进研发人才，高效推进研发项目
2023年上半年，新引进博士6名，研发团队中硕士以上学历人才占比提升至63.69%。临床项目高效推进：聚乙二醇人粒细胞刺激因子注射液（长效GC）I期临床顺利完成，公司正积极推进III期临床的相关工作。人干扰素α1b吸入溶液Ia期临床顺利完成。人生长激素注射液I期临床准备启动。SHEN26胶囊III期临床试验顺利开展，目前正在数据清理中。
盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为13.88亿元、18.29亿元和22.48亿元；归母净利润分别为-0.84亿元、0.18亿元和1.32亿元；2023-2025年EPS分别为-0.42元、0.09元和0.66元，对应PE估值分别为-41、192和26倍。
风险因素：行业政策的风险；在研项目临床进度不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

艾迪药业：营收大增224%，ACC008与捷服康头对头阳性临床结果读出

艾迪药业(688488)
事件：公司近日发布2023半年报，2023上半年实现营收2.39亿元（yoy+223.59%）；归母净利润-0.1亿元（2022H1为-0.68亿元）；扣非归母净利润-0.23亿元（2022H1为-0.76亿元）；研发投入4166万元（2022H1为4452万元），研发投入占营收比例为17.45%，其中费用化研发投入为2974万元（2022H1为3001万元）。销售费用5085万元，同比增长56.11%，管理费用5000万元，同比增加20.07%。
点评：
营收大增224%，系两款HIV新药放量+人源化蛋白粗品订单增加
2022年12月30日，三合一复方单片制剂艾诺韦林（ANV+3TC+TDF，ACC008）用于初治患者适应症正式获批上市，上半年HIV两款新药实现销售收入3283万元（yoy+317.7%，2022H1为786万元）。通过与南大药业开展战略合作，人源蛋白粗品2023H1实现收入1.72亿元（yoy+323.5%，2022H1为4052万元）。普药销售收入较2022H1也实现较快增长。
ACC008用于经治患者III期结果显示与捷扶康疗效相当，在血脂等安全性方面具有优势
ACC008针对经治患者，与捷扶康头对头III期临床试验已于2023年6月完成48周主要有效性研究，正准备向CDE递交NDA申请。III期临床结果显示与进口原研抗艾药物—捷扶康相比，ACC008对于经治获得病毒抑制的HIV感染者可以持久维持病毒抑制且有效性相当，安全性方面，两者在肝脏和肾脏安全性方面相当，而ACC008在血脂、体重及尿酸等心血管代谢安全性指标方面具有优势。
盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为5.7亿元、7.7亿元和8.85亿元；归母净利润分别为-0.09亿元、1.25亿元和1.65亿元。
风险因素：行业政策的风险；在研项目临床进度不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

卫信康：多维(12)稳健增长,静待新产品医保放量

卫信康(603676)
事件：公司近日发布2023半年报，2023上半年实现营收7.49亿元（yoy+12.18%）；归母净利润1.34亿元（yoy+30.13%）；扣非归母净利润1.31亿元（yoy+29.32%）。2023H1年研发费用4168万元（yoy+72.24%），销售费用1.37亿元（yoy-2.3%），管理费用6306万元（yoy-8.55%）。净利率17.88%（相比2022H1提升2.47pp）。
点评：
多维（12）稳健增长，成人/小儿多维（13）处于市场导入期，静待放量
①注射用多种维生素（12）为国内首仿，国产独家品种，原研厂家为百特，市占率长期维持在80%以上，2023H1实现收入5.46亿元（yoy+14%）。②小儿多种维生素注射液（13）2018年上市，是国内首仿，国产独家品种，2023年纳入国家医保，3月1日开始执行，2023H1实现销售收入2223万元（yoy+8.61%）。③注射用多种维生素（13）（10/3）于2022年8月底获批上市，已进入2023年医保谈判初审名单，已完成16个省级行政区域的中标/挂网，国内已批准的同类13种维生素注射剂产品仅有广州汉光药业一家，竞争格局好，有望填补多维12的市场。
多种微量元素注射液因受地方集采影响，收入微增
①多种微量元素注射液(40ml）于2020年3月上市，为国内首仿，国产独家品种，上市即纳入医保，已完成28个省份的中标/挂网，相比于多种微量元素注射液(II)，多一种成分（钴），配方比例优化。2023H1销售收入8693万元（yoy+3.68%）②多种微量元素注射液（Ⅰ）适用于儿童（22年5月份报批），多种微量元素注射液（Ⅲ）正在审批中。
布局氨基酸类和电解质类，形成全营养支持矩阵
小儿复方氨基酸注射液（19AA-I）、复方氨基酸注射液（20AA）分别于2022年5月和10月获批上市，2023H1已分别完成30个和26个省份的中标/挂网。复方电解质注射液（V，国内首仿品种，已进入2023年医保谈判名单）（II）已分别完成25个和19个省份的中标/挂网。
盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.38亿元、19.36亿元和22.66亿元；归母净利润分别为2.31亿元、2.87亿元和3.89亿元；2023-2025年EPS分别为0.53元、0.66元和0.89元，对应PE估值分别为20、16和12倍。
风险因素：产品竞争加剧的风险；研发进度不及预期；集采等政策的风

科伦药业：创新药临床快速推进进入收获期，三大板块稳健增长

科伦药业(002422)
事件：公司发布2023半年报，2023年上半年实现营收107.34亿元（yoy+17.64%），归母净利润14.02亿元（yoy+61.53%），扣非归母净利润13.49亿元（yoy+66.53%）。Q2单季度实现营收51.32亿元（yoy+10.54%），归母净利润5.92亿元（yoy+2.63%），扣非归母净利润5.60亿元（yoy+2.43%）。
点评：
科伦博泰成功登陆港股，SKB264用于TNBC患者III期临床达主要终点
控股子公司科伦博泰（6990.HK）于2023年7月在香港联交所主板成功上市，2023H1实现收入10.46亿元，主要是于3月收到默沙东支付的1.75亿美元预付款（7项ADC资产许可）。研发费用4.9亿元，亏损0.31亿元。
SKB264（TROP2ADC）用于三阴性乳腺癌（TNBC）、EGFR-TKI治疗失败的EGFR-NSCLC以及2L及以上HR+/HER2乳腺癌患者3项适应症均获得突破性疗法的认定。2023年8月，用于二线及以上TNBC患者的III期临床已达到主要终点。
输液领域肠外营养产品高增长，非输液药品受集采影响营收承压
2023H1输液产品实现营收50.27亿元(yoy+14.27%)，输液产品的销售结构得到进一步优化,密闭式输液量占比提升3.70pp。公司肠外营养产品在销品种达到十余个，脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液（多特，第五批集采中报）销售同比增长33.08%，丙氨酰谷氨酰胺氨基酸(18)注射液（多蒙捷，非医保品种）销量同比增长33.56%。左氧氟沙星（第五批集采中标）实现收入2.34亿元（yoy+2.83%）。
2023H1非输液药品受集采等因素影响实现营收18.34亿元（yoy-8.02%）。男科领域3个产品销量端同比增长28.80%，收入端实现1455万元（yoy-89.98%）。受集采影响，康复新液收入为1.05亿元（yoy-39.4%），草酸艾司西酞普兰销售收入同比下降49.85%，注射用紫杉醇（白蛋白结合型）销售收入同比下降34.81%。恩格列净实现收入9112万元（yoy+97.15%）。
2023年全年仿制药（含一致性评价）预计将获批30-35项，计划申报35-40项。
川宁生物利润高速增长，合成生物学稳步推进
抗生素中间体及原料药：2023H1实现营收23.70亿元（同比+14.54%），实现毛利6.73亿元（同比+19.46%）。川宁生物及其子公司实现营业收入24.17亿元（yoy+21.84%），实现归属于川宁生物母公司净利润3.91亿元（yoy+64.82%），得益于青霉素市场恢复快于预期、7ADCA销量大幅增加以及良好的成本控制。合成生物学方面：首个产品红没药醇已完成生产技术的开发并顺利完成中试，五羟色氨酸项目进行了发酵工艺的优化。
盈利预测：根据公司业务经营增长情况，我们预计2023-2025年总营收分别为210.07亿、226.15亿和251.62亿；归母净利润分别为21.48亿、23.1亿和26.47亿；对应PE分别为18倍、17倍、15倍。
风险因素：产品竞争加剧的风险；研发进度不及预期；集采等政策的风险。

贝达药业：上市品种增至5个，三代EGFR放量可期

贝达药业(300558)
事件：公司近日发布ummary2023年半年报，2023上半年实现营收13.14亿元（yoy+4.83%），归母净利1.48亿元（yoy+56.58%），扣非归母净利润0.88亿元（yoy+46.51%）；2023Q2实现营收7.82亿元（yoy+16.99%），环比增长46.99%，归母净利0.97亿元（yoy+778%），扣非归母净利润0.70亿元（yoy+593%）。
点评：
产品销量稳中有升，上市品种增长至5个
目前公司拥有5款上市产品：①埃克替尼用于EGFR突变NSCLC一线、二线及术后辅助三项适应症纳入国家医保目录，销量同比下滑4.21%，主要系2022H1高基数影响。②恩沙替尼一线适应症于2023年3月1日开始执行医保价格，销量同比增长12.02%，主要系2022H1高基数影响。③贝安汀（贝伐珠单抗）销量同比增长162.26%。④贝福替尼（三代EGFR-TKI）二线疗法于23年5月获批上市，一线适应症已于23年1月报NDA受理，术后辅助适应症III期3月完成首例受试者入组。⑤伏罗尼布（RTKs抑制剂，二线肾癌）6月获批上市，为目前唯一获批肾癌的国产VEGFR-TKI。
公司2023H1归母净利润同比提升了56.58%，主要原因为上年同期股权激励费用为3.09亿元，2023H1减少为2.04亿元。
40余个在研项目持续推进，4项III期临床进行中
公司持续加大新药研发投入，研发投入达5.35亿元（yoy+16.43%），占营业收入比例40.69%，其中费用化研发费用3.35亿元（yoy+5.5%）。2023年4月，公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350项目“联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者”的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的Ⅲ期临床研究完成受试者入组。7月，MCLA-129（EGFR/c-Met双抗）和贝福替尼联合用药“用于具有EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者的治疗”临床试验获批。7月，自EyePointPharmaceuticals,Inc.引进的EYP-1901玻璃体内植入剂“拟用于病理性近视脉络膜新生血管（pmCNV）适应症”的临床试验获批。
盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为28亿元、36.75亿元和44.23亿元；归母净利润分别为3.18亿元、5.03亿元和7.25亿元；2023-2025年EPS分别为0.76元、1.21元和1.74元，对应PE估值分别为64、40和28倍。
风险因素：行业政策的风险；在研项目临床进度不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

恒瑞医药：上市创新药增至15个，“双艾”在美申报获受理

恒瑞医药(600276)
事件 ： 公司发布 2023 半年报， 2023 上半年实现收入 111.68 亿元（yoy+9.19%），归母净利润 23.08 亿元（yoy+8.91%）。 2023H1 创新药收入 49.62 亿元（含税，占比为 44.43%）。 2023Q2 实现收入 56.76 亿元（yoy+19.51%），归母净利润 10.69 亿元（yoy+21.17%）。
点评：
上市创新药增至 15 个， 6 项创新药申报上市未来可期
2023H1 创新药收入 49.62 亿元， 3 项创新药获批，上市创新药已增至15 款，阿得贝利单抗（PD-L1，小细胞肺癌）、瑞格列汀（DPP-4， 2型糖尿病）、奥特康唑（重度外阴阴道假丝酵母菌病）相继获批上市。 3项新适应症获批， “双艾”组合用于一线治疗晚期肝癌中国获批上市。 6项 创 新 药 申 报 上 市 ， SHR-1314 （ IL-17A, 特 应 性 皮 炎 ）、SHR0302(JAK1，银屑病)、 SHR8058(NOV03, 干眼病)、 SHR8028（环孢素 A，干眼病）、 SHR-1209（PCSK9，高脂血症和高胆固醇血症）及 HRX0701（DPP-IV/二甲双胍， 2 型糖尿病）六项上市申请获受理。另有 80 多个自主创新产品正在临床开发， 270 多项临床试验在国内外开展。
国际化进程稳步推进，“双艾”组合 NDA 获 FDA 受理
目前公司开展近 20 项创新药国际临床试验，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究达到主要研究终点，美国申报上市已获 FDA 受理。该研究主论文近日发表于《柳叶刀》主刊，结果表明，“双艾”组合治疗晚期肝癌中位总生存期达 22.1 个月，是目前已公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位总生存期最长的治疗方案。
2023 年 2 月，公司将 EZH2 抑制剂 SHR2554 除大中华区以外的全球权益授权给 Treeline，首付款 1100 万美元，里程碑付款至多 6.95 亿美元+年净销售额提成（10%-12.5%）。 8 月，公司将 TSLP 单抗除大中华区以外的全球权益授权给 One Bio,首付款 2,500 万美元+至多 10.25亿美元里程碑款+销售提成。
集采致仿制药收入短期承压
2023H1 仿制药收入基本持平，诊疗复苏后手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长明显，但第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，销售额同比减少 5.23 亿元， 2022 年 11 月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少 5.78 亿元。
盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 240.55 亿元、282.33 亿元和 324.45 亿元；归母净利润分别为 49.46 亿元、 62.33 亿元和 81.37 亿元； 2023-2025 年 EPS 分别为 0.78 元、 0.98 元和 1.28元，对应 PE 估值分别为 53、 42 和 32 倍。
风险因素： 市场拓展销售不及预期风险；市场同质化竞争风险；产品降价及集采风险；全球疫情等不可抗力风险

健康元：呼吸制剂进入收获期，美罗培南集采致业绩短期承压

健康元(600380)
事件： 近日公司发布 2023 半年报， 2023 上半年实现营收 87.2 亿元（yoy+1.81%）；归母净利润 8.15 亿元（yoy+1.77%）；扣非归母净利润 7.82亿元（yoy-2.77%）。 其中健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）实现营收 21.94亿元（yoy+7.48%），归母净利润 4.45 亿元（yoy+5.70%），扣非归母净利润 4.35 亿元（yoy+5.01%）。
点评：
呼吸制剂快速放量，中药制剂增长亮眼
2023H1 公司主营业务化学制剂（44.78 亿元，占比 51.75%），原料药中间体（26.83 亿元，占比 31%），中药制剂（9.86 亿元， yoy+91.6%，占比 11.39%），诊断试剂及设备（2.98 亿元，占比 3.44%），生物制品（1.13 亿元， yoy+5.93%，占比 1.31%）和保健食品（ 0.87 亿元，yoy+59.41%，占比 1.01%）。
2023H1 研发投入 7.46 亿元（占营收比重 8.56%），其中费用化研发投入为 5.67 亿元，销售费用 23.99 亿元（yoy-4.51%），管理费用 4.35亿元（yoy-17.92%）。
呼吸制剂多款产品获批上市或处于 NDA 阶段，研发进入收获期健康元（ 不含丽珠集团、丽珠单抗）实现营业收入 21.94 亿元（yoy-7.48%）。其中呼吸制剂实现销售收入 8.09 亿元（yoy+44.08%），抗感染领域实现销售收入 1.02 亿元(yoy-79.17%，主要是美罗培南集采影响)。此外，原料药及中间体板块实现销售收入 10.6 亿元(yoy-7.82%)；保健食品及 OTC 板块实现营业收入 2.02 亿元(yoy+33.17%)。2023H1 公司加快重点呼吸品种尤其是妥布霉素吸入溶液开发上量工作，新增开发二级以上医院 559 家，呼吸品种实现覆盖二级以上医院3800 多家。
研发品种迎来上市收获期： 2023 年 7 月，富马酸福莫特罗吸入溶液获批上市，马来酸茚达特罗吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂处于 NDA 阶段。
丽珠单抗（公司持有丽珠单抗 55.9%股权权益）对公司归母净利润影响金额为-2.41 亿元
托珠单抗注射液用于类风湿关节炎、细胞因子释放综合征（CRS）及幼年特发性关节炎（sJIA）已获批上市，重组人促卵泡激素注射液及重组抗人 IL-17A/F 人源化单克隆抗体注射液均已开展Ⅲ期临床试验
盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 181.24 亿、202.61 亿和 224.86 亿，净利润分别为 16.79 亿、 20.4 亿和 24.54 亿，2023-2025 年 EPS 分别为 0.88 元、 1.07 元和 1.28 元。
风险因素： 竞争格局变化超出预期； 产品销售放量不及预期；后续研发及审批结果存在不确定性。

神州数码：收入结构持续优化，自主品牌业务布局加速

神州数码(000034)
收入结构持续优化，云计算及自主品牌业务实现高速增长 。 2023 年上半年，公司实现营业总收入 556.01 亿元，较上年同期减少 3.59%， 归属于上市公司股东的净利润 4.33 亿元，较去年同期增长 11.19%，归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 4.28 亿元，同比增长13.68%。分业务看， 云计算及数字化转型业务实现营业收入 31.88 亿元，同比增长 34.48%；自主品牌业务实现营业收入 15.10 亿元，同比增长 88.40%； IT 分销和增值业务实现营业收入 508.97 亿元，同比减少 6.60%。战略业务收入结构持续优化，云计算及数字化转型业务以及自主品牌业务两项战略业务占总收入比例同比增长了 2.95 个百分点。
Q2 单季度表现： 2023Q2，公司实现营业收入 284.85 亿元，同比下降2.03%；归属于母公司所有者净利润 2.24 亿元，同比增长 10.78%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 1.9 亿元，同比下降1.08%。
毛利率略有下滑。 2023 年上半年，公司毛利率达 3.7%，同比下降 0.15个百分点。 IT 分销业务毛利率达 2.98%，同比下降 0.37 个百分点；云计算和数字化转型业务中的云转售业务毛利率达 6.47%，同比下降 0.71个百分点， 云上服务及解决方案毛利率达 46.47%。
期间费用增长较快，经营性现金流净额高速增长。 2023 年上半年，公司销售费用达 9.04 亿元，同比增长 7.36%，销售费用率达 1.63%，同比增长 0.17 个百分点；管理费用 1.44 亿元，同比增长 7.7%，管理费用率达 0.26%；研发投入达 1.49 亿元，同比增长 15.78%， 研发费用同比增长 6.21%， 研发费用率达 0.25%，同比增长 0.03 个百分点。此外，公司经营性现金流净额 5.15 亿元，同比增长 486.73%， 主要原因是公司加强应收账款催收力度，销售回款大于采购付款。
践行“数云融合”战略，加速布局 AI。 2023 年上半年，公司云计算及数字化转型业务表现良好，实现营业收入 31.88 亿元，其中云转售（ AGG）业务收入 27.97 亿元，同比增长 33.05%；云上服务及解决方案（ MSP 和 ISV）收入 3.90 亿元，同比增长 45.70%。 AI 应用产品方面， 公司开发的人工智能平台产品“神州云
Jarvis 知识管理平台”已在数家世界 500 强企业实现了场景的可行性验证。
持续投入自主可控和信创产品和技术的研发。 2023 年上半年， 公司推出了基于鲲鹏 920+昇腾 910 处理器的神州鲲泰新一代中心训练服务器，服务器提供完整的 SOC(Security Operations Center)功能，可应用于深度学习、模型开发和人工智能训练等服务场景，在众多行业场景实践中表现优异
盈利预测： 我们预计随着行业信创的逐渐推进以及 AI 产业的发展，华为鲲鹏和昇腾服务器的出货量将会大幅度提升。神州数码作为华为鲲鹏整机的主要供应商，也在全力布局昇腾，其自主品牌业务的营收预计将会加速增长。 我们预计公司 2023-2025 年摊薄每股收益分别为 1.78 元、2.10 元、 2.42 元。
风险因素： 信创进展不及预期；政企客户 IT 预算下滑；产品研发进展不及预期

出海+机器人产品布局打开成长天花板

伟创电气(688698)
事件：9 月3 日，公司发布机器核心部件产品，包括直流无刷空心杯电机、无框电机、机器人动力轴、伺服一体轮等产品。
机器人核心驱动产品前瞻布局，人形机器人产业化趋势下有望受益。 公司重点进行机器人领域的产品开发，发布空心杯电机、无框电机、伺服一体轮、轴关节模组等多款驱动新品： 1） ECH13 系列直流无刷空心杯电机，直径 13mm,空载转速可达 85000rpm, 最大额定扭矩为 7mN·m效率可达 90％,可以用于人型机器人仿真手指关节； 2） FO1 系列无框电机，峰值扭矩可达 8.7N·m， ；额定转速覆盖范围 1500-3000rpm，可以广泛适用于人形机器人、机器狗、机械臂相关动力轴； 3） RB100 系列伺服一体轮，峰值扭矩可达 70N· m， 与非集成方案比较，可降低用户供应链、研发、生产、组装等综合成本 50%以上，标配 17bit 绝对值编码器； 4） 轴关节模组， 12-20mm 大中空设计， 广泛适用于各类机器人轴关节部位。
工业自动化产品出海有望助推业绩稳步增长。 公司在国内多个主要城市设立常驻业务和技术服务团队，在海外成立了印度子公司，并拥有苏州、东莞、石家庄、郑州、印度 5 个仓储中心，截至 2023 年 6 月，国内共有 248 个经销商，国外共有 41 个经销商。 我们认为公司积极布局海外市场，印度等海外市场有望持续贡献业绩，助推公司业绩增长。
盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别是 2.10、 2.85、3.62 亿元，同比增长 50.3%、 35.8%和 26.7%，截止 9 月 5 日的市值对应 23-24 年 PE 为 32、 23 倍。
风险因素： 宏观经济周期性波动、产业政策调整、原材料价格上涨风险等。

金融行业签约高增，持续布局金融数据资产、人工智能等前沿领域

神州信息(000555)
事件：神州信息发布2023年半年度报告，公司实现营收42.47亿元，同比下降4.43%，其中软件开发和技术服务收入25.14亿元，同比增长13.87%；实现归母净利润0.81亿元，同比下降30.21%；实现扣非净利润0.54亿元，同比下降40.57%。单2023Q2来看，公司实现营收22.85亿元，同比下降9.31%；实现归母净利润0.69亿元，同比下降18.03%；实现扣非净利润0.50亿元。
上半年整体业绩承压，Q2经营指标情况逐步回暖。2023H1公司整体业绩承压，单Q2来看，公司经营恢复趋势明显，逐步回归增长常态，毛利润和净利润环比增速显著高于去年同期。金融行业业务快速回暖，收入环比增长27.52%，其中金融软服收入环比增长24.61%，金融软服毛利率环比回升1个百分点，对公司整体业绩拉动效果明显。
持续聚焦金融科技赛道，金融行业签约高增。2023H1期间，公司金融行业实现营收20.3亿元，其中系统集成业务收入7.03亿元，软件开发和技术服务业务收入13.27亿元，同比增长20.30%，业务结构持续优化。金融行业签约额达到23.12亿元，同比增长31.42%，金融软服签约额16.24亿元，同比增长44.21%。公司金融行业在手订单充足，2023H1期间已签未销26.19亿元，同比增长28.85%，其中软件开发和技术服务业务19.37亿元，同比增长47.32%。公司持续发力金融行业，且在手订单充足，为公司金融业务长期发展提供有力支撑。
坚定以客户为中心，大客户及重点客户实现持续突破。2023H1期间，公司大客户战略取得一定成效，公司与工商银行、农业银行、浦发银行、中信银行等重点客户签约金额同比大幅增长，金融科技前十大客户签约金额同比增长54.05%，占金融科技总签约比同比提升8.62个百分点，已经接近一半。公司在国有六大行签约总额5.69亿元，同比增长26.89%，股份制银行签约总额同比增长54.38%，国有六大行及股份制银行签约占总签约比同比提升3.69个百分点。金融软服方面，2023H1期间，公司入围农业银行、中国农业发展银行及北京农商银行软件资源池框架，同时签约中信银行、北京银行及宁波银行等重点客户多个大型解决方案项目。公司金融软服在国有六大行和股份制银行签约总额同比增加87.11%，前十大客户签约金额同比增长82.20%，签约总额2,000万元以上的客户达到16家，较上年同期增加5家，其中签约超过5,000万以上客户达到6家，较上年同期增加3家，尤其在工商银行和北京银行签约金额分别过亿元，首次取得单一大客户半年度金融软服签约超亿元的成绩。
金融数据资产领域取得突破，积极布局人工智能领域。在金融数据资产方面，2023H1期间，公司在北京某大行数据解决方案签约已达千万级别，一体化数据开发平台已全面升级至V3.0版本，并已在北京、河北、内蒙、陕西等省金融机构正式落地投产。此外，公司建立了统一的数据资产运营平台，并签约中标中信银行、中信金控、重庆农商、青岛银行和鄂尔多斯银行等客户。在人工智能方面，公司与国内大模型厂商腾讯、云从等确立了在金融行业应用领域的深入合作关系，并确立了面向客户价值赋能的“代码生成”及“知识问答”两大研究方向。在“代码生成”方面，公司设计并完成了整体架构及相关技术的储备，正在调试最佳效果。在“知识问答”方面，公司基于相关技术预研进行了知识学习训练及金融场景落地，已经尝试应用于某外资银行的技术开发业务。
盈利预测：我们预计2023-2025年EPS分别为0.36/0.50/0.58元，对应2023-2025年PE分别为33.06/23.59/20.36倍。
风险提示：行业竞争加剧、金融科技发展不及预期。

基石业务全面恢复，磁刺激产品增长强劲

伟思医疗(688580)
事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入2.20亿元（yoy+63.87%），归母净利润0.71亿元（yoy+84.43%），扣非归母净利润0.65亿元（yoy+141.60%）。
点评：
三大基石业务全面恢复，磁刺激产品布局全面，增长强劲。随着常规诊疗恢复，公司前期对市场的投入效果逐步凸显，2023H1实现营业收入2.20亿元（yoy+63.87%），其中第二季度延续高增长趋势，实现营业收入1.24亿元（yoy+55.29%）。分业务线来看，盆底康复、精神康复、神经康复三大基石业务全面恢复，上半年呈现较好的增长态势，医美、泌尿等新业务持续拓展，为长期发展奠定基础。分产品来看，随着二代盆底功能磁刺激仪、二代经颅磁刺激仪等多项产品顺利取证，磁刺激产品2023H1收入大幅增加，达到0.98亿元（yoy+76.45%），成为第一大品类，此外，电刺激产品实现营收0.31亿元（yoy+15.40%），电生理产品实现营收0.29亿元（yoy+41.18%），耗材及配件实现营收0.34亿元（yoy+35.08%），均呈现较好的增长态势。
盈利能力持续提升，并购+自研双轮驱动，成长可期。2023H1公司实现归母净利润0.71亿元（yoy+84.43%），销售净利率为32.10%（yoy+3.58pp），盈利能力逐步提升。在投入方面，一方面公司加强自研能力，持续加大在电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人以及医美能量源等先进技术方向的研发力度，2023H1公司研发投入为3305万元，研发投入占营业收入的比例15.04%，在公司积极的研发投入下，产品持续优化升级、产品线持续丰富，磁刺激、激光、射频等新产品陆续进入注册申报阶段；另一方面，公司注重投资并购，收购科瑞达激光后，业务整合顺利。通过“并购+自研”，公司产品管线不断丰富，成长可期。
盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为4.82、6.06、7.51亿元，同比增速分别为49.8%、25.8%、23.9%，归母净利润为1.64、2.10、2.59亿元，同比分别增长74.8%、27.8%、23.4%，对应当前股价PE分别为27、21、17倍。
风险因素：新品销售不及预期风险、经销商管理风险、研发进展不及预期风险。

风机降价影响利润，制动器龙头仍具备竞争优势

华伍股份(300095)
事件：
公司于2023年8月29日发布2023年半年报，上半年公司实现营收6.4亿元，同比-6.7%。归母净利润5671万元，同比-27.4%；扣非归母净利润5121万元，同比-19.8%。
分季度看，23Q2单季公司实现营收3.4亿元，同比+1.8%，环比+16.6%。归母净利润1441万元，同比-35.8%，环比65.9%；扣非归母净利润1219万元，同比+22.1%，环比-68.8%。
点评：
传统主业经营稳定，风电受风机降价影响而压缩利润。分业务看，2023上半年起重运输制动系统收入2.2亿元，同比+5.5%，毛利率44.6%，同比+2.1pct，下半年公司研发方向将由机械传动零件向传动部件下游领域延伸，探索开发工业机器人机械臂等相关领域传动部件产品；风电制动系统收入1.8亿元，同比-21.8%，毛利率11.5%，同比-9.6pct，受行业内价格传导因素及市场竞争持续加剧影响，风电制动器中毛利率较低的被动式产品比重继续增加；金属管件、阀门产品收入1.0亿元，同比+5.5%，毛利率22.5%，同比-1.4pct；航空零部件收入0.8亿元，同比-19.6%，毛利率39.7%，同比+3.9pct。
公司是制动器领域龙头公司，产品在风电领域具有显著竞争优势。公司坚持中高端的产品定位及进口替代的市场策略，以港口起重机市场为基础，逐渐将市场领域延伸至冶金、矿山、海工、风电、轨道交通领域，已经成为国内外制动产品覆盖领域最多企业。
盈利预测：我们预计公司2023-2025归母净利润分别是1.7、2.7、3.7亿元，同比增长89.5%、60.8%、33.2%，截止9月4日的市值对应23-24年PE为21.6、13.4倍。
风险因素：需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。