收入超额完成目标，成本承压影响净利率

安琪酵母(600298)
    超额完成2021年营收目标。公司2021年营收106.75亿元，同增19.5%，超额完成了2020年年报中披露的102.56亿元收入目标，归母净利润13.09亿元，同降4.59%，扣非后归母净利润10.6亿元，同降13.14%，经营性现金流量净额13.19亿元，同降29.44%。其中Q4营收30.81亿元，同增22.91%，归母净利润2.91亿元，同降19.06%，扣非后归母净利润1.61亿元，同降41.01%。
    成本上涨明显影响21年净利率。2021毛利率27.34%，同降6.66pct，主要系主要原因是大宗商品原材料、糖蜜价格上升。销售费用率6.26%，同降0.97pct，管理费用率（含研发）7.82%，同降0.02pct，财务费用率0.74%，同降0.43pct，净利率12.38%，同降3.54pct。21Q4毛销差15.43%，同降6.16%，净利率9.36%，同降5.22%，Q4单季度净利率大幅下滑，我们预计主要系成本上涨、制糖与其他产品高增长等原因所致。
    21Q4制糖、其他产品收入高增长。各产品的21年营收/21年营收增速/21Q4营收增速分别为：酵母及深加工产品79.84亿元/15.1%/7.92%、制糖产品10.51亿元/68.39%/68.87%、包装类产品4.19亿元/25.58%/24.18%、奶制品0.63亿元/34.98%/11.33%、其他产品10.89亿元/15.59%/44.92%。21Q4酵母系列增速明显放缓，而制糖、其他产品增长迅速。国内与国外的21年营收/21年营收增速/21Q4营收增速分别为：国内77.85亿元/22.31%/21.5%、国外28.22亿元/12.01%/15.44%。
    22年营收目标同增18.18%，净利润目标同增4.85%。2022年公司规划收入目标126.17亿元，同增18.18%，归母净利润13.72亿元，同增4.85%，2025年确保实现收入200亿元。对于糖蜜价格上涨，公司拟在宜昌公司实施年产15万吨水解糖深加工项目，其中11.5万吨水解糖用于酵母发酵，3.5万吨水解糖用于生产葡萄糖酸内酯等深加工项目，2022年5月投产，我们预计未来将在一定程度上平滑糖蜜价格波动对公司的影响。
    盈利预测与估值。我们预计公司22-24年EPS分别为1.68/2.15/2.57元，相关可比公司2022年PE在22-48倍，给予公司2022年45倍PE（此前给予公司2021年45x估值），目标价由83.25下调至75.6元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。糖蜜价格上升；人民币升值；环保加严导致限产等。